节后首周债市结构与央行买债怎么看？|中国人民银行|债市|利差|国债|央行|市场流动性|现券|长债

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（来源：冠南固收视野）

摘要

一、节后首周债市：政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化

1、节后首周，债市延续节前止盈情绪，多数品种收益率小幅上行。其中3~10y政金债表现相对较好，收益率普遍下行0.5-1bp；长端国债表现偏弱，10y国债上行1.97bp，超长债招标情绪不佳，20y国债上行3.9bp，30y国债上行3bp。

2、分机构来看，（1）政金债：银行是主要买入力量。3y政金债主要由大行买入，5y政金债主要由中小行买入，10y政金债中小行和大行买入量均较多，仅7y政金债是基金和券商等交易盘为主。（2）长端国债：交易盘转为止盈。10y国债中券商和基金由连续3周净买入转为净卖出，20y和30y国债中基金由连续6周净买入转为净卖出，并且30y国债中券商卖出较为显著。

3、5月重点关注指标：（1）银行融出季节性回升：节后首周银行净融出从3.6万亿季节性回升至4.5万亿，仍处于历史同期偏高位置，侧面反应当前银行资金尚处于充裕状态，不过不及4月下旬明显超季节性逾2万亿的水平，前期积累的流动性冗余已有所消化。（2）理财规模变动弱于季节性：5月以来截至9日测算理财规模下降1200亿，不及2025年同期增长2469亿以及2024年同期增长571亿的水平。（3）理财申购纯债基金边际放缓：节后首周理财仍在净申购纯债基金，但单周净申购强度均值有所下降、累计净申购指数斜率放缓，指向资管“钱多”动力边际衰减。

二、央行买债：小幅缩量至400亿，或依然关注长债利率走势

2026年4月央行买债规模进一步缩量至400亿。4月以来，资金宽松叠加非银钱多共同驱动，10年国债快速下行并突破1.75%，也是央行在25年10月提及的区间1.75-1.85%的下限点位，央行买债规模较2-3月继续缩量至400亿，释放相对审慎信号。结合2月11日央行公布的25Q4货政执行报告中的表述“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”，或反应央行在国债买卖操作规模方面仍较为关注长债利率的走势。后续而言，维持前期对10y国债趋势下行突破1.75%难度较大的判断，降息空间有限情形下，10年国债运行区间在1.75-1.85%。

三、债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会

1、短期债市或止盈操作小幅调整，10y国债在1.8%以上时逐步关注配置价值。资金收敛和理财申购债基放缓的特点在节后首周已有所体现。此外受到特郎普访华提振风险偏好，债市在未来两周或出现部分止盈操作带来的小幅调整；但是从二季度看，资管有钱仍是主线逻辑，且基本面对债市影响可控，资金回归到政策利率附近进一步收紧风险可控，因此调整后债券性价比回归，或仍有部分资金等待配置，债市大幅回调空间有限。（1）10y国债：维持在1.75%-1.85%区间震荡的观点，若调整至1.8%以上，可逐步关注债市配置价值。（2）30y国债：30-10y活跃券利差在50bp以上关注修复机会，45bp有安全边际。

2、对于配置盘，以及新资金进场需进行底仓配置，震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，仍可延续利差比价的思路进行择券。

一是参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间。（2）对于长债而言：期限利差方面，目前30-10y国债利差剩余3bp、20-10y国债利差剩余10bp，国开15-10y以及20-10y仍有9-11bp空间；品种利差方面，10y国开-国债、20y地方债-国债利差剩余空间不到2bp，可以等待更好时机，30y地方债-国债利差空间更大，有6bp空间。（3）对于中短端而言：期限利差方面，国债7-5y有7bp空间，地方债7-5y有12bp空间；品种利差方面，5y以内政金债经过本周压缩后，尚有4~9bp空间。

二是，从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，可关注3~5y政金债、7y农发、10y地方债、30y地方债的利差挖掘价值。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

正文

5月第一周，央行延续净回笼，跨月后资金面均衡宽松，风险偏好回升、超长债招标情绪偏弱、进出口数据超预期等因素共振压制债市情绪，现券收益率整体上行。全周来看，1y国债活跃券收益率上行2BP至1.1800%，10y国债活跃券收益率上行1.2BP至1.7580%，30y国债上行2.2BP至2.2470%。

具体看，本周央行净回笼8651亿元，资金情绪指数基本在50以下，资金面整体宽松，1y国股行存单发行价格下行至1.44%，DR007加权价格下行至1.2987%。周三，早盘央行大幅净回笼7669亿元，资金面整体均衡，假期外围风险偏好提升，国内权益市场跟涨明显，股债跷板、央行大额净回笼、50年特国招标不及预期等共振，债市普遍回调，超长债领跌。周四，早盘央行净回笼992亿元，隔夜美伊局势进展顺利，沪指延续上涨行情，资金保持宽松，4月央行净买入国债400亿，5y以上品种小幅下行不足1bp，曲线小幅走平。周五，早盘央行净投放5亿元，资金面维持宽松，美伊局势仍有不确定性，权益市场探底回升，30y国债招标情绪偏弱，现券收益率上下1bp内窄幅震荡、国开表现好于国债。周六，央行净投放5亿元，调休日债市成交清淡，DR007回落至1.3%以下，资金宽松支撑短端表现持稳，4月进出口数据超预期，7y以上品种多上行0-0.5bp。

一

节后首周债市：政金债好于长端国债，交易盘止盈、资管钱多弱化

5月节后首周，3~10y政金债表现较好，长端国债表现偏弱。节后首周，债市延续节前止盈情绪，多数品种收益率小幅上行，其中3~10y政金债表现相对较好，收益率普遍下行0.5-1bp；长端国债表现偏弱，10y国债上行1.97bp，超长债招标情绪不佳，20y国债上行3.9bp，30y国债上行3bp。

分机构来看，银行是政金债主要买入力量，交易盘对长端国债转为止盈。（1）政金债：银行是主要买入力量。3y政金债主要由大行买入，5y政金债主要由中小行买入，10y政金债中小行和大行买入量均较多，仅7y政金债是基金和券商等交易盘为主。（2）长端国债：交易盘转为止盈。10y国债中券商和基金由连续3周净买入转为净卖出，20y和30y国债中基金由连续6周净买入转为净卖出，并且30y国债中券商卖出较为显著。

5月重点关注指标：银行融出季节性回升，资管钱多动力边际弱化。我们在策略月报《5月，中旬布局调整窗口》中提示5月需要重点关注银行融出、理财规模以及纯债基金申赎三类指标，判断4月资金和资管钱多等利好因素的减弱程度。（1）银行融出季节性回升：节后首周银行净融出从3.6万亿季节性回升至4.6万亿，仍处于历史同期偏高位置，侧面反应当前银行资金尚处于充裕状态，不过不及4月下旬明显超季节性逾2万亿的水平，前期积累的流动性冗余已有所消化。（2）理财规模变动弱于季节性：目前市场上普遍使用普益标准披露的周度样本数据来推算全行业规模变动，5月以来截至9日测算理财规模下降1200亿，不及2025年同期增长2469亿以及2024年同期增长571亿的水平。（3）理财申购纯债基金边际放缓：节后首周理财仍在净申购纯债基金，但单周净申购强度均值有所下降、累计净申购指数斜率放缓，指向资管“钱多”动力边际衰减。

二

央行买债：小幅缩量至400亿，或依然关注长债利率走势

5月7日，央行公布4月各项工具流动性投放情况。其中，MLF净回笼2000亿元，PSL净回笼2000亿元，其他结构性货币政策工具净投放3667亿元，国债买卖净投放400亿元，较2-3月的500亿进一步缩量。

回顾2025年10月央行重启国债买卖以来，操作规模更加灵活、侧重相机抉择，长债利率走势依然是央行的重要考量。

（1）2025年10月：重启首月，仅操作200亿，低于预期，态度审慎。2025年10月，受风险偏好修复以及基金新规扰动收益率快速上行突破1.85%。月末央行宣布重启国债买卖（2025年1月以来暂停），当月仅操作200亿，低于此前的1000-3000亿水平，体现审慎态度。同期，人大常委会上央行表示“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”，作为短期央行合意区间的参考。

（2）2025年11-12月：连续两个月净买入500亿，加码必要性不高。年末财政支出助益、政府债发行压力相对有限，流动性缺口压力有限，10年国债运行在1.75-1.85%，买债加码的紧迫性不高。

（3）2026年1月：央行买债加码至1000亿，应对资金缺口与市场波动。年初10年国债收益率冲高至1.9%的阶段高点，叠加政府债供给扰动、春节前取现压力等，流动性缺口阶段性增加，央行买债规模较前期的200-500亿提升至1000亿。此外，1月15日国新办新闻发布会上央行表示“10年国债收益率近期稳定在1.8-1.9%附近”，较此前关注区间1.75-1.85%中枢有所上移，反映央行根据市场环境对合意区间的动态调整。

（4）2026年2-3月：规模回落至500亿，维持低量操作。2-3月，长端利率缺乏趋势性交易行情，10年国债整体处于央行关注区间内波动，出于财政货币协同考虑，央行维持低量买债规模。

（5）2026年4月：规模进一步缩量至400亿。4月以来，资金宽松叠加非银钱多共同驱动，10年国债快速下行并突破1.75%，也是央行在25年10月提及的区间1.75-1.85%的下限点位，央行买债规模较2-3月继续缩量至400亿，释放相对审慎信号。

结合2月11日央行公布的25Q4货政执行报告中的表述“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”，或反应央行在国债买卖操作规模方面仍较为关注长债利率的走势。后续而言，维持前期对10y国债趋势下行突破1.75%难度较大的判断，降息空间有限情形下，10年国债运行区间在1.75-1.85%。

三

债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会

短期债市或因资金、资管钱多等前期利好因素弱化以及风险偏好提振带来的止盈操作而小幅调整，10y国债在1.8%以上时逐步关注配置价值。短期来看，前期资金、资管钱多等利好因素面临边际弱化，5月政府债供给高峰叠加税期规模相对偏大，流动性自然消耗加快，或驱动资金价格向上收敛，5月理财规模增量通常较4月回落，且伴随止盈情绪释放，理财申购债基强度以及基金买入节奏也容易出现放缓，资金收敛和理财申购债基放缓的特点在节后首周已有所体现。此外，受到特郎普访华提振风险偏好，债市在未来两周或出现部分止盈操作进而小幅调整；但是从二季度看，资管有钱仍是主线逻辑，且外部环境不稳定、基本面条件对债市影响可控，资金回归到政策利率附近进一步收紧风险可控，因此调整后债券性价比回归，或仍有部分资金等待配置，对应债市大幅回调空间有限。

（1）10y国债：维持在1.75%-1.85%区间震荡的观点，操作上仍需保持交易灵活性，根据资金和权益表现及时调整交易策略、快进快出，若调整至1.8%以上，可逐步关注债市配置价值。

（2）30y国债：当前配置盘承接压力可控，交易盘需求强度回到2024年之前、但货币政策基调和品种流动性仍好于2020年下半年，30-10y国债活跃券利差短期在40-50bp核心波动，45bp以上有安全边际、50bp以上关注修复机会。

对于配置盘，以及新资金进场需进行底仓配置，震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，仍可延续利差比价的思路进行择券。

一是参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间。

设定条件1：取2025年二季度各类利差的最大下行幅度；条件2：取当前利差位置较2025年二季度低点的下行幅度；

同时满足以上两个条件，二者取小值对后续利差压缩空间进行测算。

（1）节后一周利差变化：银行买入政金债导致政金品种利差继续压缩，交易盘止盈观望，国债长端收益率承压，10-7y、15-10y、20-10y、30-10y多有走扩。

（2）对于长债而言，期限利差方面，目前30-10y国债利差剩余3bp、20-10y国债利差剩余10bp，国开15-10y以及20-10y仍有9-11bp空间；品种利差方面，10y国开-国债、20y地方债-国债利差剩余空间不到2bp，可以等待更好时机，30y地方债-国债利差空间更大，有6bp空间。

（3）对于中短端而言，期限利差方面，国债7-5y有7bp空间，地方债7-5y有12bp空间；品种利差方面，5y以内政金债经过本周压缩后，尚有4~9bp空间。

二是，从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，可关注3~5y政金债、7y农发、10y地方债、30y地方债的利差挖掘价值。根据“华创三维度比价模型”，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置：短端关注3y农发、4~5y国开仍有品种利差和期限利差的挖掘空间；中长端关注7y农发和10y地方债利差挖掘机会。超长端关注30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与，对于交易盘30-10y活跃券在50bp以上关注交易机会。

下周关注：（1）美总统访华：下周特朗普或开启访华行程，关注贸易政策预期与风险偏好的影响。（2）通胀数据：预计4月CPI同比在1%附近，PPI同比或上行至1.7%附近。（3）资金方面，月初资金面扰动有限，4月票据利率震荡下行至低位，信贷投放或相对偏弱，预计全月信贷新增或在5000亿左右。

四

利率债市场复盘：风险偏好回升、超长债招标偏弱，现券收益率整体上行

5月6日，早盘央行开展260亿元7天期逆回购、3000亿元买断式逆回购，当日有2929亿元7天逆回购、8000亿元买断式逆回购到期，单日净回笼7669亿元。资金面上午偏紧、午后转向均衡，DR001、DR007加权价格下行至1.2691%、1.3699%。假期海外权益市场表现较好，节后首日国内权益市场跟涨明显，盘初沪指高开高走，半导体尤为强势，国债期货高开高走，股债跷板叠加央行缩量续作3M买断式逆回购，盘初260005由1.75%震荡上行，午间50年特国中标在2.52%，高于预期值2.49%，收益率最高至1.764%。午后，权益市场延续高位震荡，但涨势未有进一步走强，10年收益率震荡下行至1.755%，尾盘报道称美伊谈判进展顺利，市场在避险情绪推动下小幅回调至1.758%。机构行为上，全天银行、保险为主要买盘力量，午后基金转买，券商全天净卖出。全天来看，早盘央行大幅净回笼7669亿元，资金面整体均衡，假期外围风险偏好提升，国内权益市场跟涨明显，股债跷板、央行大额净回笼、50年特国招标不及预期等共振，债市普遍回调，超长债领跌。3M国股行存单发行利率分别在1.38%，7y国债收益率上行1bp至1.6350%，10年国债活跃券收益率上行1.2bp至1.7580%，30年上行1.7bp至2.2420%。

5月7日，早盘央行开展270亿元7天期逆回购，实现净回笼992亿元。日内资金面由紧转松，DR001、DR007加权价格上行至1.2720%、1.3724%，隔夜报道称美国和伊朗即将就一份旨在结束中东地区战争的单页备忘录达成协议，风险偏好修复，沪指延续高开高走，现券在多头情绪推动下震荡下行至1.755%；随后股债跷板驱动下，现券震荡回调最高上行到1.76%。午后，权益市场涨势进一步扩大，但资金面维持宽松，现券情绪明显好转，收益率最低下行到1.753%，收于1.755%。尾盘央行公告，4月通过公开市场国债买卖净投放资金400亿元，市场反应有限。全天来看，早盘央行净回笼992亿元，隔夜美伊局势进展顺利，沪指延续上涨行情，资金保持宽松，4月央行净买入国债400亿，5y以上品种小幅下行不足1bp，曲线小幅走平。3M、1Y国股行存单发行利率分别在1.3433%、1.46%，7y国债收益率下行0.6bp至1.6290%，10年国债活跃券收益率下行0.3bp至1.7550%，30年下行0.4bp至2.2380%。

5月8日，早盘央行单日净投放5亿元，上午全市场资金情绪指数48，资金面均衡宽松，DR001下行至1.2402%，DR007下行至1.3395%。隔夜美国与伊朗爆发新冲突，但特朗普称停火协议仍然有效。权益市场方面，经历前两日的大涨后，半导体板块集体回调，市场风险偏好下行。债券市场方面，股债跷板效应提振债市情绪，现券情绪整体偏强，但30y特别国债招标情绪偏弱，利率较预测值高1bp，带动超长期国债活跃券收益率小幅上行。午后，资金面维持宽松，权益市场在整理后反弹上行，风险偏好维持高位，债市情绪受30y招标偏弱、美伊关系反复及下周特朗普访华等事件影响，长端国债收益率转为上行、超长端上行幅度加大，机构行为上券商是主要卖盘，基金、银行和保险是主要买盘，国开表现好于国债。全天来看，早盘央行净投放5亿元，资金面维持宽松，美伊局势仍有不确定性，权益市场探底回升，30y国债招标情绪偏弱，现券收益率上下1bp内窄幅震荡、国开表现好于国债。3M、1Y国股行存单发行利率分别在1.3367%、1.4667%，7y国债收益率下行0.1BP至1.6280%，10年国债活跃券收益率上行0.10BP至1.7560%，30年上行0.6BP至2.2440%。

5月9日，早盘央行开展5亿元7天期逆回购，实现净投放5亿元。全市场资金情绪指数在47，资金面均衡宽松，DR001、DR007加权价格分别下行至1.2179%、1.2987%，其中7天资金价格回落至1.3%以下。调休日债市成交清淡，上午海关总署公布的4月进出口数据表现亮眼，尤其出口再超预期，现券收益率表现偏弱，短端受益于资金宽松表现持稳，7y以上品种多上行0-0.5bp。全天来看，央行净投放5亿元，调休日债市成交清淡，DR007回落至1.3%以下，资金宽松支撑短端表现持稳，4月进出口数据超预期，7y以上品种多上行0-0.5bp。3M、1Y国股行存单发行在1.3475%、1.4440%，7y国债收益率上行0.2BP至1.63%，10年国债活跃券收益率上行0.2BP至1.7580%，30年上行0.3BP至2.2470%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率上行2.51BP，国开债短端品种收益率上行0.16BP，国债长端品种收益率上行1.97BP，国开债长端品种收益率下行0.53BP，国债、国开长端品种均表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄0.54BP至57.99BP，国开债10Y-1Y利差收窄0.69BP至46.20BP。

（一）资金面：央行OMO净回笼，资金面均衡宽松