CXO沉静了一年左右，在一批公司交出成绩单后，短期迎来属于整个板块的阶段性逆转。如今在一个AI重塑万物的新时期里，整个行业也在思考这个创新药上游的细分产业的未来。
借着这个档口再聊聊药明康德。
过去两年，市场似乎已经习惯了药明康德这家巨头企业的“全能”。2025年，其持续经营业务收入达到454.6亿元，同比增长21.4%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%。而刚刚发布的Q1报告延续了公司这种稳健的增长，营收首次在第一季度突破百亿规模。
对于这家体量庞大的公司来说，无论年景好与坏，双位数的业绩增幅似乎已成了稀松平常的数据。大家已经习惯了药明的统治力，但是并不能想象这种统治力形成后会发生什么变化。所以，在行业周期波动的背景下，资金往往觉得中腰部CRO企业的周期反转更具博弈的吸引力。
那么，在看似波澜不惊的财报背后，药明康德到底发生了什么实质性的变化？
当研发投入跨越临界点：从平台搭建走向产能兑现
过去几年，药明康德的研发费用出现下降态势，这在外界看来似乎有些反直觉。但事实上，即便连续回落，其每年十亿级别的研发投入在同行中依然是独一档的存在。
不过，要理解这个“下降”，需要厘清CXO与创新药企截然不同的研发逻辑。
对于动辄将20%-30%营收砸向研发的创新药企而言，研发本质上是一场寻找下一个“重磅炸弹”IP的风险博弈。为了对冲极高的沉没成本，自上世纪90年代起，全球药企开启了一场浩大的“轻资产化”运动——将重资产的实验室、中试工厂以及庞大的科研团队剥离，全面转向外包模式。
而那些被药企果断剥离的“资产与人力”，在CXO企业手中完成了重组与进化，反倒成了其特殊的商业壁垒。因为自2020年以来，全球范围内已经遭受若干次不同类型的供应链中断，所以当今时代全球医药产业的宏观叙事也在发生逆转：从盲目追逐“高风险创新”，开始转向“追求供应链安全、交付韧性与重资产壁垒”。
在这一新语境下，药明康德这类以庞大工业体系为底座的CXO巨头，其“重剑无锋”的重资产护城河，含金量正在经历一轮新的重估。
药明康德的研发投入，并非为了某一两款药，更多是为了在多个新兴技术领域完成“爬坡”。从DNA编码化合物库（DEL）的搭建，到PROTAC、寡核苷酸以及如今迎来爆发的多肽（TIDES）平台，这些底层技术的测试与研发，完成了从早期发现到工艺标准的完整闭环。
如今，这些闭环正源源不断地为后端业务引流——那些曾经在实验室里探索“如何合成某种复杂分子”的基础研究，已然转化为利用成熟工艺为客户交付商业化订单的强劲动能。
财务数据印证了这一点。
2026年Q1，药明康德的毛利率和经调利润率来到历史最高的记录。这种跃升，正是前期高昂的内部研发投入成功转化为极具竞争力的商业化产出的结果。
近年来在美股科技与软件投资领域，有一个备受推崇的“40法则”（Rule of 40），即一家公司的“营收增长率”与“利润率”之和若达到40%，就是资本市场公认的顶尖企业。若将这一严苛的跨界标尺套用于药明康德，其2026年一季度的表现堪称惊艳。凭借强劲的营收增速与突破历史的利润率，药明康德一季度的“40法则”评分高达66，远超40分的优秀线。
这一超高评分意味着什么？在A股单季度营收超百亿的医药企业中，这个分数是绝无仅有的“独一份”； 即便放眼全A股的“百亿营收俱乐部”，药明康德也凭借该评分稳稳跻身TOP 20。
不过，面对研发绝对值的回落，市场难免产生疑问：在更新一代复杂小分子层出不穷的今天，药明康德的竞争优势还能否延续？
答案藏在化学合成的发展规律中。
小分子化学合成的发展史，本质上是一个基础砌块和反应模板不断丰富的过程。经过长达二十五年的深厚积累，头部CXO在常规乃至复杂化学合成路线上，已经完成了底层“字典”的编纂工作。
而这其中，除了一些传统意义上的“Know How”，药明康德真正构筑出难以被模仿的核心竞争力，还体现在其天量订单中积累的“试错”。也就是各种“负向数据”。
在化学合成领域，“负数据”的价值远比想象重要。它不光是去记录失败的反应，更多是去构建了一张完整的工艺可行性图谱。通过系统性的试错和验证，药企能去积累“某结构可以在条件X下成功合成”的知识点，更重要的是，它们明确了在哪些条件下反应路径是不可行的，或者必然会产生难以控制的高级副产物
这为AI时代下的海量数据刻画了一些清晰的边界。
因此，在面对当下以及未来的复杂分子，纯粹的基础化学合成已经不是难题，整个产业链更多面对的是如何调用庞大的反应工具库，以更高的转化率、更低的成本将复杂结构deliver出来。
而对于如今药明康德而言，研发费用的回落只是平台建设跨越临界点的自然结果。未来两年，公司的战略重心将顺理成章地转向全面的产能扩张，慢慢从“底层平台搭建期”大步迈入“商业订单兑现期”。
统治力形成后的新通胀周期
业界常将“工程师红利”视为国内CXO产业的核心护城河。但从全球产业分工的视角来看，仅靠“高性价比的脑力劳动”承接国际订单，依然带有处于价值链底端的依附色彩。一个现实的困境在于，人力红利终有尽头，当生科硕博的供给红利见顶、个体产出达到极限时，产业的下一个增长引擎在哪里？
宏观环境的剧变加速了这一拷问。过去六年间，疫情冲击、地缘博弈与科技脱钩接连重创全球供应链，彻底终结了过去三十年奉为圭臬的“效率优先”神话。为对冲极度的不确定性，全球产业链正加速向“安全与韧性”倾斜，一个史无前例的超级通胀周期已然开启。
面对这一宏观范式转移下，药明康德给出了一个前瞻性的解法。公司依托庞大的客户基数与技术沉淀，开辟了一条以重资产投入、高度自动化和严苛工业制造标准为基石的全新路径。药明康德的这一跨越，是对自身商业模式的一次升级，这也契合了CXO作为“资本与技术双密集型”产业的本质属性。
评估这类产业的未来，资本开支（CAPEX）是最诚实的先行指标。正如海外头部芯片企业所揭示的规律：行业的增长由产能与技术共同驱动。药明康德今天的重金投入，是在提前兑现未来的产能释放与收入高增。
回顾药明康德近年的资本开支轨迹，2020至2022年，资本开支陡增，三年间集中投入近200亿元，完成了底层战略布局。2023至2025年，资本开支回落至年均约50亿元区间，平稳进入“收获期”。
但在2025年报的展望中，药明康德预计2026年的资本开支将重新回升至65-75亿元。
一方面，药明康德去年TIDES业务受益于减肥药领域的发展，公司已规划在今年会将多肽固相合成反应釜产能提升至13万升以上水平。但在公司新增分子和累计分子数量均达到了历史新高之下，产能仍旧处于一个“不够用”的状态。
另一方面，药明康德作为一家服务于全球MNC的公司，在当下动荡的地缘政治环境之下，local for local是任何一家业务遍及全球的公司都需要考虑的一件事。辉瑞、礼来、默沙东等美国老牌MNC大举投资中国，中国的biotech们也在拼命“走出去”，而药明康德，也在四大洲去建各种“基础设施”。
在医药行业整体步入再通胀周期中，公司选择持续全球产能建设。这一动作反映出产业供给端的真实状况：面对最热门的复杂药物类型订单，现有的工业系统正面临着庞大需求接不过来的压力。
换言之，当行业内大多数CXO企业还在艰难消化过去几年盲目扩张积累的普通产能、努力走出周期底部时，药明康德已经凭借对高门槛复杂产能的重金布局，率先迈入了“Next Level”。
而更重要的是，这种全球重资产布局，某种程度上也是在迎接AI重塑万物时代下的产业变迁：当AI技术将前端的发现和筛选时间从数月缩短到几天，其产生的分子候选管线海量涌向后端湿实验与工业制造环节时，无疑将迎来一轮超级通胀周期，从供给端可以看到，这时候产能“不够用”的问题，将会在各个环节出现，供给缺口的关键表征之一将会是高端产能被大幅挤占，这是一种由技术进步结构性催生的、无法绕开的物理瓶颈。
药明康德新一轮巨幅CAPEX投入，本质是在提前布局和抢占这种“AI制药大爆发”浪潮带来的物理产能溢出。不是所有的CXO公司都有资格去提前布局一个新时代。
利润的实际分配和技术路线的竞争，最终导致了同一族群之内的明显分化。
从复杂制剂看CXO的核心竞争力
再从医药行业下游去聊聊CXO的意义。
司美成为药王只花了不到三年，而被替尔取代更是只花了不到一年。减重领域的临床迭代比想象的要快得多，替尔在一季度为礼来带来了128亿美元收入。
而如今，临床前沿已经全面向三靶点激动剂推进，其对前一代减重产品的迭代也是来势汹汹。礼来自己的瑞他鲁肽就是一个典型代表，其在二期临床中展现出了近24%的减重降幅，虽然不如双靶对单靶那样有“颠覆性”，但相对双靶仍有获益。礼来用瑞他替代替尔，虽然是此消彼长，但可以卷死其它暂时还没有三靶点的同行们。
然而，三靶点和双靶点在合成工艺上的技术难度上，有着指数级差别。礼来们想在新一代靶点上通过卷临床进度和商业运营效率来和追赶者拉开距离，在工业制造环节，也得靠这批CXO们在第一时间顶上去。
在固相合成环节，将氨基酸连接起来如同“搭积木”。替尔泊肽作为一条含有39个蛋白的肽链，像是一座39层的高楼，结构相对规整，技术过硬便能顺利建成。瑞他鲁肽同样是39层，但因为序列中新增一个靶蛋白，就像加入了大量“异形积木”。这导致在搭建过程中，楼体极易发生变形、歪斜，废品率极高。
在随后的纯化环节，差异同样显著。替尔泊肽虽然难溶，尚可通过物理手段洗出纯品。瑞他鲁肽为了适应新的蛋白表位修饰，表现出极强的疏水性和粘连性，提纯时容易像胶水一样糊在层析设备上。从中精准分离出目标纯品的难度，如同“沥青里淘金”，能提取的有效成品极其有限。AI能去解决分子结构里的问题，但至少目前，解决不了真实反应釜里的化工细节——而这终究需要大量的实操来不断迭代。
新一代三靶点药物正面临着“难合成、难提纯、收率低”的三大挑战。将其从实验室制备放大到全球商业化所需的吨级规模，单批次的产出效率会受到客观物理与化学规律的制约。当单次收率触及工艺上限时，就需要依靠庞大的反应釜规模来保障总交付量。截至2025年底，药明康德多肽固相合成反应釜总体积已超过100,000升，一定程度上也有为了消化这种工艺难度带来的波动的意义。
而这，也最终将我们引向了对CXO企业核心竞争力的重新定义。
在早期阶段，行业的竞争力可能体现在工程师数量的红利或基础的实验室规模上。但在日趋复杂的现代制药工业中，CXO的核心壁垒已经演变为一种纯粹的“工业转化能力”：即能否将前沿的、带有复杂结构的理论分子设计，稳妥地转化为收率稳定、成本可控且具备高确定性的商业化流水线。
以药明康德为代表的新时期CXO，本质上是要去解决制药巨头们在前端去卷效率下的“后顾之忧”——药品工艺制造以及商业化生产这块的后勤保障，你永远可以交给药明康德，无论什么样的产品、何种地缘政治环境、在哪一个行业周期——这也是对“卖铲子”这个角色的终极诠释。
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