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（来源：财富FORTUNE）
AI推动的美股牛市已进入白热化阶段，纳斯达克连续13个交易日创历史新高，年内费城半导体指数涨幅高达65%，几乎跑赢所有人的预期。同时，A股也在上演AI主导的牛市，今年以来光模块、存储芯片、GPU等板块轮番暴涨，中国科技企业的竞争力得到更充分的定价。
无论中美，每一轮牛市的估值逻辑，都与其技术范式的资产属性深度绑定。
2010—2020年的移动互联网牛市，可以说是一场轻资产的胜利——微信、抖音、美团等超级应用，以边际成本趋近于零的方式扩张用户，规模效应在软件层无限放大，资本市场的定价锚是MAU、ARPU和软件订阅留存率。这种模式下，硬件的角色是“管道”，价值创造的主体在于应用层。
但这一轮AI牛市，逻辑被彻底改写。
大模型的本质是一个重资产游戏。模型越大，需要的算力越多；算力越多，需要的芯片、数据中心、电力基础设施越庞大。OpenAI训练GPT-5的单次成本据估算超过10亿美元，而推理端的成本更是一个持续燃烧的“无底洞”。这种范式下，价值创造的重心从应用层不可逆地向上游硬件层漂移。谁掌握算力供给，谁就掌握定价权。
资本市场对此的反应极为迅速。2026年以来，美股芯片股与软件股的差距持续扩大。过去一个半月中，费城半导体指数累计上涨约32%，创下2000年以来最佳六周表现；同时，其全部成分股涨幅均达14%以上，英特尔、Credo Technology、Astera Labs三家股价实现翻倍，英伟达年内涨幅约15%，AMD涨超20%，英特尔累计上涨超75%。
这是“硬件牛市”在美股最直接的呈现。驱动这种结构性演变的，是三重可量化的底层逻辑。
第一重是天量资本开支持续锚定硬件需求。2026年，微软预期AI基建的资本支出约1900亿美元，同比暴增超六成；谷歌母公司Alphabet指引1750亿至1850亿美元；Meta将全年预期上修至1250亿至1450亿美元；亚马逊维持接近2000亿美元。四家合计仅2026年资本开支就逼近7000亿美元量级，而这些支出中相当大比例直接流向GPU、HBM、光模块、先进封装等硬件环节。
第二重是利润率倒挂将行业利润集中向上游输送。当前AI产业链的利润分配呈现高度不均衡的特征：半导体层的毛利率超过70%，而应用层毛利率仅为33%左右。其结果是，硬件层攫取了AI生态系统中近八成的毛利总额，而应用层大部分公司仍处于亏损状态——每一轮大模型训练和推理的账单，最终都以毛利的形式流向了芯片厂的手中。
第三重是产能扩张周期进一步锁定硬件景气度。台积电将2026年资本支出指引上修至520—560亿美元，较市场预期上限高出约8%，其中七至八成投向先进制程，一至两成用于先进封装、测试与掩膜制造，标志着2nm量产周期的提前开启。N2制程量产时间表与CoWoS产能扩张计划同步确认，直接锁定了一条可追踪的算力需求增长路径。
至此，重资产型牛市的三重“地基”已经完整铺就。
实际上，A股芯片股近期的爆发是同一逻辑在中国资本市场的镜像映射，但由于叠加了国产替代这一独立变量，A股与美股的AI牛市逻辑并不完全相同。
寒武纪是这场“硬件牛市”最典型的缩影：2025年全年营收近65亿元，同比增长453%，归母净利润逾20亿元，上市以来首次实现年度盈利。2026年一季度业绩进一步超预期：营收近29亿元，同比增长近1.6倍；归母净利润逾10亿元，同比增长1.8倍；扣非净利润9.34亿元，同比增长2.3倍。业绩发布后，寒武纪股价持续攀升，一度突破1900元大关，重夺A股“股王”地位。
更广泛的板块层面，存储芯片龙头一季度净利大增，印证了存储涨价的景气周期。涵盖AI芯片、设备、代工等领域龙头企业的科创50指数在5月6日盘中一度大涨9%，创下近五年多新高，科创综指更是直接冲破了开板以来的历史纪录。
需要指出的是，A股这轮芯片行情的独立叙事在于——不仅是全球化AI需求拉动的受益者，更是国产替代的主动承载者。寒武纪在中芯国际的代工生产已逐步稳定，预计出货量从2026年第二季度起将迎来显著增长。中芯国际2025年资本开支80亿美元超预期执行，2026年先进制程及CoWoS先进封装投入持续加码。
此外，5月以来，国产大模型DeepSeek发布V4版本，全面适配华为昇腾等国产算力芯片体系，并且其高性价比推理服务直接压低了模型服务门槛，又反过来提升下游对国产算力服务器及云端推理算力的需求。“国芯+国模”从技术适配走向商业闭环的阶段，正在加速国产基础设施供需双向转良性扩张。而寒武纪、海光信息、中芯国际等企业，都将在这一轮双向反馈中受益于整体规模的放大。
在资本市场，叙事与估值之间始终存在一种根本的映射。如果说移动互联网牛市是把工程师红利和产品能力变成资本市场的溢价，那么这轮AI硬件牛市的底层逻辑在于，大模型的训练和推理是一场永不停止的“军备竞赛”，其运转所需要的电力、散热、封装和算力调配，每一个环节都指向硬件。当模型公司还在证明自身的毛利率能否由负转正时，芯片产业链已经用季度或年度盈利验证了自身的商业模式闭环。
显然，随着AI从“软件故事”演变为“算力持续需求”，全球的定价权也会愈发向下游的物理世界迁移。A股本轮芯片股的行情热潮，恰好说明在AI这个赛道上，物理资产的话语权正在全面超越“虚拟资产”。
而这场结构性迁移，远未结束。（财富中文网）
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