震荡市配什么？十年国债或可期！|etf|债券市场|国债期货|央行

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摘要

今年以来债券市场呈现了一个比较明显的震荡式特征，尤其是我们的十年国债。因为十年国债基本上在1.75到1.9的区间震荡，不同于超长端，我们今年还是彰显了比较明显的韧性和配置价值。其实从三月底美伊战争开始影响债券市场的时候，我们已经在提示投资者，可以去更加积极的关注一些债券资产。

本轮债券市场为何反弹呢？我们觉得最重要的前提条件就是我们今年债券市场对自己的约束是比较多的，不管是非常强劲的权益市场风险偏好的提升，还是对于债券供给的担忧。所以在最开始的时候，今年以来的债券市场其实大家观点是偏空的。在这样的前提条件下，如果有利多因素或者说利空因素的解除，对于债券市场的提振相对来讲都是会有很明显的边际效应的。这一次其实都是前期制约我们债券市场的一些负面因素，正在逐步进行一些消化。

“钱多”，“钱”从哪里来？首先是央行的钱，央行在11到2月份会投放一些中长期的流动性。另外一部分的钱是从银行来，也就是信贷和银行存款部分，银行存款的增速相对贷款的增速是偏高的。除了银行之外，还有一部分钱其实是从外汇这边过来的。并不是所有流动性都能配置债券资产。但我们看到，银行资产负债端因流动性特别宽松，而信贷数据并不强劲、实体需求也不旺盛，于是更多银行理财资金开始在收益更高的资产中寻找价值。

资金宽松还能维持多久？我觉得从当前来看，资金宽松在前期四月份极度宽松的基础上，可能会有边际收敛。但我们认为，资金宽松的格局可能不会发生根本性变化。因为从央行的角度来看，国内经济增长的成果仍需继续巩固，政治局会议也明确提出，要继续实施宽松有效的货币政策。所以我们觉得，叠加海外一些可能影响国内风险偏好的风险，央行持续回笼资金，并不代表在让资金转紧，而可能是不希望流动性泛滥的程度。因此，我认为央行近期的回笼动作，更多是为了稳定资金利率市场，而不是想要收紧资金面。

五月份可能会迎来特朗普访华，或者是美伊战争的变化。因为我们觉得美伊战争现在的变化可能对于市场来讲是一个比较偏钝化的。但是如果出现超预期情况，我们的债券市场或者风险偏好是不是可能还是会再次受到边际扰动。本身来讲，我们觉得只要是目前支撑债券牛市的这个资金面比较宽松的逻辑不破，我们是相对比较乐观对待债券市场，特别是十年国债这样的一个相对有持有的票息优势，而且又有相对波动可控的中长久期的利率债产品的投资价值。

目前十年国债ETF国泰（511260）是市场上唯一的一只跟踪十年期国债指数的ETF，采用优化抽样策略的方式，精选我们的成分券。它紧跟的是上证十年期国债指数，选取流动性更好的国债去构建组合。它的样本其实是剩余期限7到10年在上交所挂牌的国债。目前，我们这只产品是一支持仓透明的PCF，指数型债基的风格，还是以严格跟踪指数为主要目标，不会去进行一些风格漂移的主观操作。适合追求比较稳健的中长期配置，或者说具有配置大类资产的配置需求的投资者。

正文

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王玉：各位投资者大家早上好。今天很高兴能够在这里跟大家进行十年国债的分享，也是基于最近这一个月债券市场非常火热的小牛市行情，来给大家做一个解读。我是来自国泰基金量化投资部的基金经理王玉，也是十年国债ETF国泰（511260）的基金经理。

今年以来债券市场呈现了一个比较明显的震荡市特征，尤其是我们的十年国债。因为我们十年国债基本上在1.75到1.9的区间震荡，不同于超长端，今年其实还是彰显了比较明显的韧性和配置价值。其实从三月底美伊战争开始影响债券市场的时候，我们已经在提示投资者，可以去更加积极的关注一些债券资产。因为我们趋向于认为输入性通胀，不会成为影响我们债券市场的一个核心因素。

四月债市复盘：

资金面驱动的“小牛市”

今天的第一部分跟大家去解读一下最近债券市场的观点和把握。

首先我们要来分析一下近一个月的快牛行情，收益率下行也比较迅速。短端的这个国债和资金的价格下到一个非常极端的位置，收益率曲线就更加趋于牛陡的形态。

首先就是我们地缘冲突带来的通胀担忧。其实债券市场相对来讲，它的反应是比较迅速的，特别是海外债券的上行的幅度可能会比我们更大一些。我们整体，因为绝对收益水平也是相对比较低，所以上行的幅度比较可控。但是在那个时候，我们就已经在提示投资者去关注我们的债券的资产。我们可以看到，整个市场的流动性其实是相比在美伊战争之前还要松的，价格更是下了一个台阶。

第二部分就是债券供给，包括一些超长特别国债供给，以及政策性金融债供给，并没有出现超预期的情况。何况我们四月份其实整个的政府债供给都是一个比较偏少的状态，发行也比较少。所以带来的整个市场冗余资金，进一步推降了这个资金的价格。

第三点就是我们看到整个金融市场的信贷的数据其实是偏弱的，特别是个人信贷数据方面一直是比较没有起色。从这个角度来讲，这些金融机构的冗余资金，都是有配置需求的。所以这也是进一步催生了我们四月份所谓的一个小型的资产荒。

第四点是其实今年以来的基本面还是在平缓修复的状态。当然，我们看到传统的行业可能会比较差一些，但是有一些高端制造或者是科技企业，例如半导体企业，有比较明显的好转。但是对整个经济体量来说，它的修复还是偏缓。所以对于债券市场的这个基本面因素来讲，其实变动也不大。

由此我们可以看到，其实债券市场的主要的反弹因素还是供给扰动的消除，以及资金面宽松带来的。

数据来源：Wind，国泰基金整理

资金面的宽松可以参考上图，七天OMO利率是在1.4的水平。但是我们看到DR01、DR07基本上在1.3的水平浮动，带来了我们短端国债其实已经来到了1.1到1.2的极致位置，但是长债其实还是在一个比较陡峭的位置。所以在这个资金利率极度宽松之后，投资者可能会顺着收益率曲线向上去寻找一些超额收益。这也是我们看到4月份以来，长端收益率有一个比较明显的下行的原因。

大家又可能在问，为什么今年四月份的钱会这么多？钱是从哪里来呢？我们来给投资者做一个拆解。

“钱多”，“钱”从哪里来？首先是央行的钱，央行在1到2月份会投放一些中长期的流动性。春节之后，我们看到现金回流到银行体系。三月份的财政支出大于央行在跨季前一周的净投放力度，其结果就是造成了银行间资金利率持续下行，直接来到了1.3%，这样的水平已经低于我们的七天逆回购利率了，流动性环境实际上是相当宽松的。

另外一部分的钱是从哪里来呢？是从银行来。也就是我们刚刚提到的信贷和银行存款部分，其实银行存款的增速相对贷款的增速是偏高的。我们在年初就给大家预告过，市场担忧三年前的高息存款续作问题，或者说这部分资金会不会流入权益市场。但我们觉得，这些资金，包括参与高息存款的投资者，风险偏好普遍较低。所以即使这些存款到期、收益率下降，他们也更倾向于做出保守选择，并不会因为当前权益市场收益不错就改变风险偏好，涌入股市。这部分钱仍然会流回银行体系。即便存款利率较低，他们也能接受，于是这部分高息存款就直接转化成了低息存款，银行的负债压力进一步缓和，存款增速也为银行带来了额外流动性。另外，银行对低利率的接受度其实也更高。所以相对于当前银行间市场低廉的资金价格，它们有动力推动资金利率持续低于政策利率。

除了银行之外，还有一部分钱其实是从外汇这边过来的。我们可以看到人民币从去年下半年开始就呈现比较明显的升值走势。这几年以来，出口在拉动经济的三驾马车中表现相当亮眼，今年以来我们的贸易顺差也进一步扩大。央行对于外汇占款的回升，也面临明显的收汇压力。所以目前来看，外部资金也在进一步回流至整个银行体系，为整个金融系统的流动性添砖加瓦。从这个角度来讲，外汇端的资金也使得债券市场的流动性进一步宽松。

还有一部分钱，其实并不是所有流动性都能配置债券资产。但我们看到，银行资产负债端因流动性特别宽松，而信贷数据并不强劲、实体需求也不旺盛，于是更多银行理财资金开始在收益更高的资产中寻找价值。只要是高于1.4%的现金替代品，或者说在银行负债成本下降之后，它们对债券市场收益率的容忍度就更高了。所以我们看到配置需求比较旺盛，带动了整个债券市场回升。理财的规模，通常在每年四月份、也就是二季度的配置高峰期，会达到一个相对高点，所以这种机构行为也助推了这一轮利率小牛市的资产行情。

到这里，投资者可能会问，这个资金宽松还能维持多久？我觉得从当前来看，资金宽松在前期四月份极度宽松的基础上，可能会有边际收敛。但我们认为，资金宽松的格局可能不会发生根本性变化。

因为从央行的角度来看，国内经济增长的成果仍需继续巩固，政治局会议也明确提出，要继续实施宽松有效的货币政策。所以我们觉得，叠加海外一些可能影响国内风险偏好的风险，央行持续回笼资金，并不代表在让资金转紧，而可能是不希望流动性泛滥的程度。因此，我认为央行近期的回笼动作，更多是为了稳定资金利率市场，而不是想要收紧资金链。

从银行角度看，其整体融出能力仍然较强，同业市场流动性冗余的情况可能还会延续下去。虽然四月底央行可能也在敦促银行积极放贷，但我觉得放贷需求还是要源于真实的实体需求。毕竟资金是有成本的，如果利差一直处在高位，银行金融系统在当前低利率、低资金价格环境下，对债券资产的追逐短期并不会改变，这也支撑了债券市场“钱多”的核心逻辑。

但是我觉得进入五月，大家也要关注一些资金面的边际变化，包括五月份的政府债发行情况。还有这个政策性金融债发行，可能会对资金面有一些扰动。

第二个，还有一个支线影响，可能大家也要去关注。就是五月份可能会迎来特朗普访华，或者是美伊战争的变化。因为美伊战争现在的变化可能对于市场来讲是一个比较偏钝化的，但是如果出现超预期情况，我们的债券市场或者风险偏好是不是可能还是会再次受到边际扰动，大家也可以去关注一下。另外一方面就是特朗普访华对于关税或者关键领域的一些制裁或者限制，对于我们风险偏好的影响，其实都要去关注。

美伊战争对于油价的影响，因为油价最近其实是有一个反弹的。如果说它对于这个PPI回升的速度，在市场的预期内，我觉得债券市场的影响都是相对可控的。但是一旦PPI的回升速度，如果说有超预期的可能性，对债券市场的影响可能会比较大。所以这也是我们建议大家去关注我们的十年国债ETF国泰（511260）。但是同时我们也一再强调了，就是现在可能它的这个收益率位置是偏一个下沿的状态。不过我们觉得它的上行风险是比较可控的，一旦市场出现由于资金面或者说地缘政治这些方面去影响它快速回调的时候，我们可以继续遵循我们的“每调买机”的策略，去介入我们十年国债的投资。

本身来讲，我们觉得只要是目前支撑债券牛市的这个资金链比较宽松的逻辑不破，我们是相对比较乐观对待债券市场，特别是十年国债这样的一个相对有持有的票息优势，而且又有相对波动可控的中长久期的利债产品的投资价值。

十年国债ETF国泰（511260）

产品价值解析

第二部分，给大家介绍一下十年国债ETF国泰（511260）。因为其实很多投资者市场分为两类，一类是可以去介入我们债券市场投资的专业投资者，他们对于OTC市场是比较熟悉的。但是还有一部分普通投资者，可能觉得购买场外债基这样的方式，是一个效率没有那么高的模式。因为他可能还会有股票账户，或者说有自己的交易策略。

因为我看到其实大类资产配置的这个逻辑愈演愈烈之后，很多的投资者对于自己的账户的配置是有一个多元化需求的，债券市场其实天然对于普通投资者是有一定的门槛的。但是十年国债ETF国泰（511260）作为一个有恒定久期的债券ETF产品，可以给大家提供一个更好的投资标的，去配置我们的十年国债。

目前它是市场上唯一的一只跟踪十年期国债指数的ETF，采用优化抽样策略的方式，精选我们的成分券。它紧跟的是上证十年期国债指数，选取流动性更好的国债去构建组合。它的样本其实是剩余期限7到10年在上交所挂牌的国债。目前，我们这只产品是一支持仓透明的PCF，指数型债基的风格，还是以严格跟踪指数为主要目标，不会去进行一些风格漂移的主观操作。适合追求比较稳健的中长期配置，或者说有配置大类资产需求的债券配置需求的投资者。

另外十年国债ETF国泰（511260）和上金所的十年国债期货是匹配的。因为我们的这个成分券其实比较好去跟踪，我们的成分券其实就是它的每一个季度的国债期货的可交割券。有一些套利型的投资者也是可以去用十年国债ETF国泰（511260）作为一个现货标的，去结合国债期货做一些套保的动作，或者说套利的策略的衍生。

十年国债ETF的历史业绩怎么样呢？我们看到它从2018年开始，基本上每一年都是正收益，特别是在收益率下行幅度比较高的年份，特别是18年、21年和24年，都有超过5%的收益。相比于中长期债基来讲，是有比较亮眼的成绩的。所以目前，基于十年国债亮眼的成绩，建议投资者去关注十年国债ETF国泰（511260），遵循美强买基的策略。

第一个原因是我们的债券市场对于普通投资者其实是有壁的，可能你的门槛开户对于普通投资者来讲都是一个费时费力的过程。所以普通投资者之前的一些投资的方向，可能就是一些场外债基。随着这个绝对收益率的下降之后，更加省钱省力的债券指数的产品，就更加的走入大家的视野中。

如果说你去做个券，我们知道OTC市场的询价比较麻烦，可能你就是要去谈，或者是通过中介的一些报价。另外一方面，一般今天约的交易明天才能成交，然后又是这个非担保交收的。对于这个时间成本，三点钟可能就收盘的情况下，你的整个资金使用效率是比较低的。那么人力成本上来讲也很高，那就需要配置交易团队，还需要风险团队，或者说有各种的岗位才能去做债券交易。

另外一方面，就是每一年十年国债都会发行四期，它这个活跃券的切换，持仓里的个券可能会随着它的剩余期限的衰减，变成了一个次活跃券或者是非活跃券。你需要去换券，这个动作其实都是会比较浪费人力成本的。但是如果你只是想持有一个十年国债的资产，我觉得可以去配置十年国债ETF国泰（511260），在配置的同时也可以去更高效地去管理自己的交易所资金。当天可以卖出，当天就可以换成股票或者是黄金、ETF这样的一些其他的资产类别的资产。所以我们觉得这个角度来讲，它没有时间成本，而且几乎没有交易费用，是一个非常低廉高效的配置工具。

十年国债的配置价值，也跟大家强调了。因为十年国债是我们所有大类资产定价的锚。从这个角度来讲，我觉得“十年国债”可以看作是中国的债券市场的“沪深300”，大家都是当做一个基准去买的。

它的交易价值其实刚刚我们也有提到。第一方面就是它可以去做交易，并不会像银行间的那样OTC市场交易的速率那么慢。而且银行间市场很多机构，包括我们的公募基金，都是不能同日反向的。但是债券ETF它是可以场内去进行T0或转交易，也就是你当天可以去做买卖的动作，这样我们就可以实时快速地去进行价格确认。如果说日内有一个比较明显的波动，我们也可以去积极地去获取一些波段的收益。

第二就是它可以加杠杆，我们现在其实可以去进行交易所的标准券，提交质押之后，我们的质押率可以达到94.9%，是非常高的，也是可以直接增强我们的资金使用效率的。套利方面，可以是去使用我们的这个成分券，去做和期货的一些联动，或者说去做国债期货的一些交割，适用于一些期货和现货之间的套利策略。

目前来看，整体十年国债ETF规模是有比较明显的抬升的。十年国债ETF国泰（511260）是在2017年诞生的，经过了比较长的时间的运作，也是比较平稳的，它现在已经涨到了190亿左右的规模。所以目前来看，我们也是可以看到，它是有一个逐级抬升的态势的。

业绩比较基准方面，还有我们的费率方面优势其实比较明显。这三个标红的产品都是我们国泰基金量化投资部现在的三支债券ETF，科创债ETF国泰（551800）也是有117亿左右的规模。国债ETF国泰（511010）是五年期的恒定久期的债券产品，现在是有40亿左右的规模。它的管理费和托管费加起来，综合费率是只有0.2%，也是债券类中最低的一个。

目前来讲我们债券市场可能绝对收益率水平会比较低，如果说你的费用会比较高，其实会把我们的超额收益全部吃掉。所以在这个时候，债券ETF具有价优物美的配置特征。

交易机制与套利策略实务

如何交易我们的十年国债ETF国泰（511260）呢？其实我们的十年国债ETF国泰（511260）最基本的就是场内买卖，这其实比较适合有场内账户的客户，他可以去进行场内买卖，费率基本上接近0成本，还可以去进行场内的T+0的回转交易。

另外一方面，因为十年国债是一个比较有标志性的，而且恒定久期的产品，所以它的价格的报价是相对比较连续的。信用债因为流动性和信用利差的关系，它可能会存在一个可成交价，但是十年国债作为一个活跃度非常高的品种，它的报价价差是非常窄的，所以我们觉得相对它的价格也是比较公允的。

我们场内的报价除了这个交易曲线之外，我们还有一条实时的公允价格的IOPV的报价。这个IOPV其实是比较贴近股票投资者使用体验的，我们也是做到了15秒一次的报价。但是这个报价其实也是跟投资者来讲，它是综合了成交价以及做市商以及各个平台的成交价去做的一个拟合。所以它相对来讲更加接近于可成交价的一个报价。

目前来看，如果说普通的个人投资者，对于ETF的买入或者卖出的量不大，这个场内的流动性其实是已经可以去满足了。但是如果是对于有比较大资金量的客户，如果说资金量大到一定程度之后，它可能会影响我们的场内价格。如果流动性需要支持，也是欢迎跟我们国泰基金联系，我们去给客户约定好交易时间，然后让做市商去给这个客户去做好流动性的支持。在卖出的同时，我们也是可以做到在流动性方面支持这个投资者的。所以这部分我们觉得还是比较顺畅的，也不希望这个投资人因为这个资金量比较大而去影响价格。

还有就是我们的场外申赎。场外申赎，其实这部分份额是不具备我们的场内交易的这个功能的。所以这部分我们就是把它当做一个普通的场外债基份额去做。特别是我们的场内买入卖出、场外申赎这部分，其实都是非常的快速，效率很高，交易的费用也比较低廉的。

资料来源：WIND

最后一部分，简要给大家讲一下十年国债ETF国泰（511260）的套利策略，因为现在很多投资者对债券ETF的套利策略都比较的感兴趣。首先我们的套利最简单的就是要去看我们的PCF清单。因为很多投资者自己在做这个套利的同时，他可能对于一些细节或者一些PCF的信息掌握的并不是特别的充分，所以会导致他们这个套利或者是失败的情况。我们看到其实PCF的这个申购赎回清单是每天公告的，我们的投资者应该是基于当天公布的PCF去做自己的具体的套利准备。

现金差额方面，也要去了解现金差额和预估现金之间的区别，其实是有差异的。我们目前最小申购赎回单位都是1万份，其实也有一些其他的债券ETF产品不是这个单位的，所以投资者需要在做申购赎回的时候去关注这样的一些信息。

另外，各种赎回上限、IOPV、最小的申购赎回单位以及申购赎回的模式，这一点需要大家多去关注。因为在我们与客户沟通的过程中，其实也可以看到很多客户对于申购赎回模式的认知不够清晰。所以在看到我们的这个成分券实物对价的时候，证明我们这支产品是一个实物申赎的模式，并不是赎回会给到现金。所以在这个时候，我觉得更多的需要去阅读我们的PCF清单。

目前其实可以看到我们的这个PCF的成分券信息里面的证券数量是少，另外赎回折价比例是0，也就是说赎回并不会有折价。申购溢价比例就是说如果说投资者用这个申购的时候，这支券实物是没有的，要去用现金来申购我们的这个产品的时候，可以去给到一个溢价。补券完成之后，会把这部分退补款退给投资者，现金差额也会在T+2给投资者。

如果现金替代为必须，那么这个券在大家申购的时候，就必须用现金去替代这部分的成分，然后去进行一个申购。成分券允许的时候，就可以用实物，也可以用现金。必须的时候就是替代金额必须用钱，而不能用实物。

申赎的基础机制方面，可以看到我们目前的国债ETF就是用的实物的申赎方式，另外的一些债券ETF其实是一个全现金的申赎方式，这两边其实都是不太一样的。因为我们债券ETF目前国债和五年国债ETF都是实物申赎，如果现金的替代标志是必须的时候，他才会用现金替代。这一点跟全现金申赎的ETF是有比较大的差异的，这也是刚刚接触债券ETF套利的客户比较困惑的一些情况。

我们看到几个套利策略大家可以去利用。因为不一定是只有我们国债ETF，一个是我们的一二级市场的溢价，套利这部分其实是很多客户会利用我们目前的这个申购的一级市场的价格和二级市场的成交价去进行比较。如果出现溢价，我们更多的会去进行申购卖出的一个模式，从而去获得它的溢价的价差。其实这部分其实是一个溢价，并不是存在对市场方向的主观判断。

所以另外我们可以看到，目前因为我们是公布IOPV的，大家可以去参考，或者说十年国债ETF它是相对比较好去做套利的。就算大家对IOPV没有办法完全信任，我们也可以去看国债期货的走势。因为国债期货走势可能相对来讲和我们十年国债ETF是有比较高的重合度的。

其实补券和流动性的方面也是我们套利投资者需要关注的。对于十年国债来讲，我们底层的券都是十年，它的流动性是相对比较好的，补券的可补到程度也是比较高的，并不会像信用债一些ETF那样，可能补券和实际的持仓会有比较大的差异，根本补不到那些券。所以相对来讲，我觉得如果是一二级市场套利存在补券的情况下，还是建议大家关注我们这样流动性比较好的十年国债ETF国泰（511260）。

第二个，中证和中债估值里的套利，但这个可能不太存在于我们的十年国债的场景里。首先因为我们是十年国债，所以它的中证和中债估值的偏差相对比较小。我们的这个产品，因为是在上交所上市，所以我们在底层估值的时候，我们的券无论是在哪个场所，它的跨市场的债券，底层都用中债估值取估值，所以不存在跨市场套利的情形。我们在产品设置初期，就把这个估值系统的漏洞给补上了。所以中证和中债估值偏离套利，可能存在于其他的一些债券产品。

第三个就是我们刚刚也提到的这个期限套利，就是利用我们债券ETF把它视作一个篮子的现券，再去跟国债期货进行一个定价偏离的套利。特别是关注我们CTD券的变化，以及基差的收窄和走扩，都可以去利用国债去做一个套利的工具。因为如果你持有银行间，可能它的速率没有那么高，或者说获取现货的便捷度没有那么高。

第四个就是成分券的囤积套利。这个可能比较多在产品发行前期，比如市场去年科创债发行之前，就会有一些机构去囤积我们的这个指数标的成分券。因为上市的债券ETF的体量足够的大，会造成我们的成分券的需求大于供给的状况。当时也是看到科创债的行情有一个比较明显的抬升。所以这部分其实是更多的适合有明确的债券市场的标的上市前的考虑，可能需要等待一些特定的市场机会。

这四个经典的套利策略，其实基本上可以涵盖我们现在市场上主流的一些声音，对于我们的这个债券ETF的一些套利策略，也是针对客户现在对于我们的一些问题的解答。

今天对于我们十年国债ETF国泰（511260）投资价值，以及节前对于4月来利率小牛市的解读，给大家分享到这里。后续如果投资者有任何问题，可以去联系国泰基金的同事，感谢大家的时间。

今天就这样，白了个白~