华泰 | 汽车：业绩探底，出海景气延续|净利率|出海景气|华泰|同比增速|汽车

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（来源：华泰睿思）

Q1汽车板块营收稳健增长，期待Q2盈利边际改善

25Q4/26Q1我国汽车批销分别为1002.3/705.0万辆，同比+1.7%/-5.6%。业绩端，25Q4营收/归母净利同比+3.3%/+2.2%，26Q1同比+2.2%/-22.6%，其中客车板块26Q1归母净利同比+5.0%，为唯一保持正增长的子板块。展望Q2，新车密集上市有望催化需求边际向好，规模效应释放叠加控费降本措施见效，Q2汽车板块业绩或迎改善；关注数据中心液冷、发电机组产业链，及出口表现强劲的摩托等板块。

Q1内销淡季乘用车板块净利暂承压，但出口景气仍高

乘用车26Q1销量同比-7.5%至593.5万辆，其中出口同比+61.4%至183万辆。板块营收同比-2.3%至4187亿元，归母净利同比-46.9%至 76.0亿元。Q1净利下滑系淡季产能利用率较低、碳酸锂价格高企等成本端因素加压，但板块内企业（含吉利/奇瑞）合计单车ASP同环比+16%/2%，主要由中高端车型/中高配版本及出口热销带动。个股层面，Q1出口占比较高的车企包括奇瑞/上汽/吉利/比亚迪，总销量同比-3%/+9%/+1%/-30%，出口同比+54%/48%/126%/56%，占比达65%/33%/29%/46%。其中奇瑞/上汽归母净利同比-10.3%/ +0.1%，优于行业整体；吉利净利同比-26.6%，但极氪9X热销叠加出口高增拉动下净利环比+11.3%；比亚迪净利受汇兑拖累同比-55.4%，但单车ASP同环比+24%/22%，产品结构向好。

Q1原材料/年降等外因压制零部件盈利，部分细分龙头显韧性

零部件板块25Q4营收同环比+9.7%/+10.8%，归母净利同环比+31.0%/-12.8%；26Q1营收同环比+4.1%/-13.2%，归母净利同环比-8.3%/-6.9%。26Q1下游产销波动导致营收环比下滑，年降/原材料成本/汇兑等不利因素导致净利略有承压。但板块26Q1毛利率同环比仍增0.58/0.56pct，反映高附加值产品占比提升带动价、利结构优化。个股层面，净利同比实现增长的包括：1）吉利链：如星宇/继峰高价值量配套极氪新车型，26Q1利润分别同比+10.3%/+26.0%；2）北美链：旭升配套两家海外新能源车企放量，Q1净利同比+30.9%。

Q1商用车、摩托出口强劲，汇兑影响盈利增长兑现

客车板块25Q4/26Q1营收同比+6.2%/+2.1%，归母净利同比+38.8%/+5.0%。其中Q1出口延续高景气，大中客出口同比+39%，毛利率同环比+2.24/-4.40pct。货车板块25Q4/26Q1营收同比+33.3%/+22.6%，归母净利同比+250.3%/-1.7%。受益于以旧换新政策延续及出口高增（Q1重卡出口同比+37%），中国重汽、一汽解放等龙头Q1净利增速突出。摩托板块25Q4/26Q1营收同比+8.2%/ +4.8%，归母净利同比-16.2%/-33.9%，26Q1毛利率同环比+0.50/ +1.65pct，系出口带动盈利结构优化，但汇兑波动暂压制净利释放。

板块持仓占比环比略降，发电机组相关标的持仓提升

26Q1末汽车行业重仓持股市值1162.2亿元，市值占比环比-0.1pct至3.2%，其中：1）乘用车：新能源出海布局提速的自主龙头持仓占比提升，比亚迪/吉利持仓占比分别环比+0.14/+0.11pct；新势力品牌中理想、小鹏占比有所回落。2）零部件：北美缺电带动发电机组需求释放，潍柴-A、银轮持仓占比分别环比+0.18/0.02pct。3）摩托及其他：持仓占比环比-0.02pct至0.35%。

风险提示：宏观经济下行导致需求不足；贸易政策波动风险。

26Q1汽车板块营收同比稳健增长

我们选择SW汽车板块成分股为样本，筛选截至26年5月5日，百亿以上市值的公司，对其25年年报及26年一季报发表次日的公司股价表现进行分析：在累计92家市值百亿以上的公司中，年报公布后有42.2%的企业次日股价上涨，一季报公布后有44.6%的企业次日股价上涨，环比提升2.4pct。

25Q4我国汽车产量和批发销量分别达到了1018.6和1002.3万辆，同比分别增长3.9%/1.7%，环比分别+17.3%/+15.5%。25Q4汽车板块营收同比实现3.3%增长，环比提升13.3%，归母净利润同比提升2.2%，环比下滑18.5%；26Q1我国汽车产量和批发销量分别达到了703.9和705.0万辆，同比分别-6.9%/-5.6%，环比分别-30.9%/-29.7%。26Q1汽车板块营收同比实现2.2%增长，环比减少23.8%；归母净利润同比下降22.6%，环比下滑8.8%。

资金面：板块持仓占比环比略降，乘用车重仓占比提高

26Q1末汽车行业重仓持股市值累计为1162.2亿元，环比减少145.8亿元；市值占比为3.2%，环比略降0.08pct。分子行业来看，以全部基金为统计口径，乘用车板块26Q1重仓持股总市值占比同比-2.02pct，环比+0.11pct至0.93%；零部件板块Q1持仓市值占比同环比-0.1/-0.17pct至1.73%；商用车板块Q1持仓市值占比同环比-0.16/+0.01pct至0.20%；摩托车及其他板块Q1持仓市值占比同环比分别-0.28/-0.02pct至0.35%。

26Q1重仓排名前列公司中，自主整车及商用车龙头持仓排名提升较为明显，比亚迪、比亚迪股份、吉利汽车、上汽集团在汽车板块内持仓排名分别上升1/2/11/7名至第1、3、4、6位；商用车相关标的表现突出，潍柴动力、中国重汽持仓排名分别上升16/15名至第2、20位。零部件板块中，银轮股份、星宇股份、敏实集团等持仓排名有所提升，其中星宇股份排名上升16名至第24位。26Q1持仓排名下降的包括拓普集团、新泉股份、赛轮轮胎、小鹏集团-W、理想汽车-W等。

具体看乘用车板块中，26Q1自主品牌龙头，尤其出海布局较快的企业持仓占比提升明显，比亚迪、比亚迪股份、吉利汽车重仓持股市值占比分别环比+0.14/+0.05/+0.11pct至0.35%/0.20%/0.18%；长城汽车持仓占比环比+0.02pct至0.07%。新势力品牌中，理想汽车-W、小鹏汽车-W占比分别环比-0.02/-0.06pct至0.03%/0.02%，零跑汽车占比环比+0.01pct至0.01%。

商用车板块中，26Q1宇通客车、中国重汽A/中国重汽H持仓占比有所提升，分别环比+0.01/+0.01/+0.01pct至0.09%/0.04%/0.02%；江淮汽车持仓占比基本持平至0.03%，金龙汽车占比维持在0.02%。

零部件板块中，持仓占比前列仍集中在各细分领域龙头，其中潍柴动力-A受益于北美缺电背景下的发电机组需求释放逻辑，持仓占比提升最为明显，环比+0.18pct至0.24%；银轮股份、星宇股份、福赛科技占比分别环比+0.02/+0.01/+0.01pct至0.07%/0.03%/0.02%。部分机器人相关零部件标的持仓占比有所回落，拓普集团、浙江荣泰、新泉股份、双环传动占比分别环比-0.11/-0.10/-0.08/-0.04pct至0.12%/0.05%/0.10%/0.07%。

摩托车及其他板块中，26Q1持仓占比整体回落，主要系出口链公司受汇兑波动影响盈利预期相对偏弱，九号公司-WD、春风动力、隆鑫通用、涛涛车业重仓持股市值占比分别环比-0.07/-0.02/-0.01/-0.01pct至0.12%/0.09%/0.02%/0.01%。

乘用车：Q1净利短暂承压，经营现金流同比改善

25Q4 SW乘用车板块单季度营业总收入同比下滑2.6%，归母净利润同比下滑46.0%至85.0亿元；26Q1板块单季度营业总收入同比下滑2.3%，归母净利润同比下滑46.9%至76.0亿元。销量层面，25Q4乘用车行业销量约884.6万辆，同环比分别-0.3%/+15.1%；26Q1销量约593.5万辆，同环比分别-7.5%/-32.9%。整体看，25Q4年末冲量带动行业销量环比回升；26Q1受行业淡季及价格竞争延续等因素影响，收入和利润环比均有所回落。

北京车展超180款首发车亮相/上市， 4月下旬起部分车型已开启批量交付，叠加5~6月半年度冲量，汽车补贴按月正常发放，预计Q2乘用车零售销量环比将显著回升，出口业务将继续受益于全球油价高企，利润弹性释放或更快于销量弹性。

25Q4乘用车板块销售/管理/财务费用率分别为4.96%/2.94%/0.38%，同比分别+3.00/+0.21/+0.23pct，环比分别+0.11/+0.22/+0.19pct。26Q1板块销售/管理/财务费用率分别为4.71%/3.18%/1.12%，同比分别+0.34/+0.06/+2.22pct，环比分别-0.25/+0.24/+0.74pct。25Q4乘用车板块净资产收益率同环比-1.07/-0.48pct至0.99%；26Q1净资产收益率同环比-0.86/-0.12pct至0.87%。

25Q4乘用车板块经营性现金流净流入430.5亿元，流入净额同环比分别减少1099.2/57.3亿元；26Q1经营性现金流净流入0.4亿元，流入净额同比增加190.5亿元、环比减少430.1亿元。投资性现金流方面，25Q4板块投资性现金流净流出1076.2亿元，净流出规模同环比分别增加96.7/379.4亿元；26Q1投资性现金流净流出616.2亿元，净流出规模同比增加337.5亿元、环比减少460.0亿元。

从乘用车车企的角度，25Q4年末冲量带动部分车企销量改善， 26Q1车企销量表现则有所分化。根据中汽协数据，自主品牌中，吉利汽车、长城汽车25Q4销量同比分别+25%/+6%，26Q1销量同比分别+1%/+7%；奇瑞汽车26Q1销量同比-3%，较25Q4的7%降幅有所收窄；比亚迪25Q4/26Q1销量同比分别-12%/-30%。新势力车企中，25Q4零跑汽车、赛力斯汽车、蔚来汽车销量同比分别+66%/+59%/+72%，26Q1销量同比分别+26%/+55%/+98%，高增趋势延续。小米汽车25Q4销量同比+108%，26Q1在高基数下增速回落至+7%．

合资品牌燃油车基本盘仍受自主新能源车型挤压，但部分品牌价格政策、产品结构调整和新能源车型导入带动一定边际修复。26Q1东风本田、广汽本田、上汽大众销量同比分别-20%/-57%/-17%；一汽丰田销量同比-1%；广汽丰田、上汽通用26Q1销量分别同比+7%/+11%。

展望26Q2，自主品牌重磅新车有望继续成为销量改善的重要催化。吉利极氪8X已于4月17日上市，上市半小时大定即突破1万台，且Ultra及以上版本占比达95.6%。比亚迪3月闪充技术发布后，已带动终端客流提升，全新全尺寸旗舰SUV大唐EV开启全球预售，预售价25-32万元，24小时订单突破3万台；同时第三代搭载闪充技术的新车有望陆续上市，元Plus已在车展亮相，或持续带动订单转化。

零部件：Q1板块净利下滑，毛利率同环比提高

25Q4零部件板块总营收同环比分别+9.7%/+10.8%至4375.5亿元，归母净利润同环比分别+31.0%/-12.8%至220.7亿元。26Q1板块总营收同环比分别+4.1%/-13.2%至3798.4亿元，归母净利润同环比分别-8.3%/-6.9%至205.6亿元。

盈利方面，25Q4零部件板块毛利率为18.25%，同环比分别+0.29/-0.47pct；净利率为5.48%，同环比分别+1.19/-1.47pct。26Q1板块毛利率为18.81%，同环比分别+0.58/+0.56pct；净利率为5.95%，同环比分别-0.26/+0.47pct。26Q1收入规模环比下降，但盈利能力环比改善，或反映部分高毛利业务占比提升、成本控制及产品结构优化对利润率形成支撑。

板块内，25Q4归母净利前20的个股累计利润占比为73.9%，26Q1归母净利前20的个股累计利润占比为61.8%，主要包括潍柴动力、福耀玻璃、华域汽车、中策橡胶、赛轮轮胎、拓普集团等细分龙头，以及均胜电子、星宇股份、伯特利、银轮股份等细分赛道领先企业。

我们将零部件板块成分股进一步拆分为细分子板块来看，26Q1底盘、内外饰、热管理等子板块利润同比降幅窄于零部件板块整体。

1）智能化赛道依托头部新势力放量，25Q4收入快增、规模效应释放。25Q4智能化子板块收入同比+12.0%，归母净利润同比+74.7%，显著跑赢零部件板块整体，显示智驾域控、智能座舱、HUD、车身及底盘域控等高价值量产品放量后，规模效应仍在释放。26Q1智能化子板块收入同比-2.1%，归母净利润同比-13.0%，短期表现弱于零部件整体，或与一季度车企排产节奏、部分客户车型周期及费用投入有关。但从中长期看，车企持续推进高阶智驾、端到端算法迭代以及智能化配置下沉，智能化单车价值量提升趋势仍较明确，头部企业后续仍有望受益于新车周期和智能化渗透率提升。

2）底盘板块Q1营收稳增但净利下滑，原材料成本等因素压制。25Q4底盘子板块收入同比+20.1%，归母净利润同比+12.1%，收入增速明显高于零部件整体，但利润增速低于收入增速；26Q1底盘子板块收入同比+5.2%，归母净利润同比-5.4%。底盘板块在新订单落地推动下收入端仍具备韧性，但年降谈判、原材料成本上涨、新项目爬坡初期成本摊薄压力等因素仍对盈利释放形成阶段性压制。

3）从ROE维度，25Q4零部件板块净资产收益率同比提升、环比回落，26Q1继续小幅承压。25Q4零部件板块ROE同环比分别+0.55/-0.41pct至2.21%；26Q1 ROE同环比分别-0.23/-0.21pct至2.00%。

25Q4零部件企业销售/管理/财务费用率分别为2.23%/4.74%/0.65%，同比分别+0.67/-0.53/+0.39pct，环比分别+0.00/+0.20/+0.06pct。26Q1销售/管理/财务费用率分别为2.20%/4.80%/1.24%，同比分别-0.04/-0.45/+1.04pct，环比分别-0.03/+0.06/+0.59pct。销售及管理费用率整体可控，但汇兑波动导致财务费用率同比和环比均有所上行，对利润端形成一定扰动。

25Q4零部件板块经营性现金流净流入607.6亿元，同环比分别多流入96.8/186.5亿元；投资性现金流净流出335.8亿元，同比多流出212.5亿元，环比少流出7.6亿元。26Q1经营性现金流净流入95.8亿元，同比多流入61.0亿元，环比少流入511.8亿元；投资性现金流净流出315.0亿元，同环比分别少流出15.7/20.9亿元。

商用车：新能源客车出口支撑盈利正增

26Q1客车板块单季营收维持同比增长。25Q4客车板块实现营业收入263.2亿元，同比/环比分别+15.4/+72.1亿元，单季度营业收入同比增长6.2%；板块合计归母净利润23.8亿元，同比/环比分别+6.7/+9.1亿元，归母净利润同比增长38.8%，或主要受益于四季度行业交付确认较为集中、出口订单盈利释放以及规模效应改善。26Q1客车板块实现营业收入143.5亿元，同比小幅增加3.0亿元、环比减少119.7亿元，单季度收入同比增长2.1%，环比回落较多，主要系一季度春节假期及行业传统淡季影响；26Q1归母净利润8.5亿元同比增长5.0%，利润端仍保持正增长。

25Q4客车板块净资产收益率显著向好。25Q4客车板块ROE为9.92%，同比/环比分别+2.05/+3.17pct；加权净资产收益率为5.21%，同比/环比分别+0.65/+0.85pct。26Q1板块ROE为3.42%，同比-0.18pct、环比-6.50pct；加权净资产收益率为1.10%，同比+0.21pct、环比-4.11pct。整体来看，25Q4在收入确认、盈利释放及周转效率改善带动下ROE表现强劲，26Q1则因国内淡季导致收入和利润规模环比下降而有所回落。

26Q1经营性现金流表现强劲。25Q4客车板块经营活动产生的现金流量净额为32.5亿元，同比+0.2亿元、环比+34.6亿元；26Q1进一步提升至37.2亿元，同比/环比分别+19.9/+4.7亿元，明显好于利润端表现。投资性现金流方面，25Q4投资性现金流净流入13.9亿元，26Q1转为净流出44.3亿元，同比/环比分别-7.4/-58.2亿元。

货车板块Q1归母净利同比略有下滑。25Q4货车板块营业收入同比+33.3%，板块合计归母净利润同比+250.3%，或主要受益于低基数、年末交付集中及规模效应释放；26Q1板块营业收入同比+22.6%，收入端仍保持较快增长，板块合计归母净利润同比-1.7%。

25Q4板块毛利率为11.0%，同环比分别+0.9/+0.9pct，销售净利润率为1.6%，同环比分别+2.7/+0.9pct，盈利能力环比改善；26Q1板块毛利率为8.9%，同环比分别+0.2/-2.1pct，销售净利润率为1.8%，同环比分别-0.1/+0.2pct。

26Q1财务费用率同比上行。25Q4货车板块销售/管理/财务费用率分别为3.5%/2.4%/-0.3%，同比分别+1.6/-1.1/+0.1pct，环比分别+0.4/-0.4/-0.0pct；26Q1销售/管理/财务费用率分别为2.5%/2.0%/-0.1%，同比分别+0.2/-0.7/+0.7pct，环比分别-0.9/-0.4/+0.2pct。25Q4货车板块净资产收益率同环比+1.7/+0.4pct至1.0%；26Q1净资产收益率同环比-0.1/+0.0pct至1.1%。整体看，26Q1收入端仍保持增长，但净利率改善幅度有限，ROE环比基本持平。

货车板块25Q4经营性现金流同环比改善。25Q4货车板块经营性现金流明显改善，经营性现金流净流入73.0亿元，流入净额同环比分别+78.1/+80.9亿元；26Q1经营性现金流转为净流出59.7亿元，流入净额同环比分别-10.6/-132.8亿元。投资性现金流方面，25Q4投资性现金流净流出35.6亿元，净流出规模同比扩大35.2亿元、环比收窄48.3亿元；26Q1投资性现金流净流出50.7亿元，净流出规模同环比分别扩大37.2/15.1亿元。

摩托及其他：出口业务带动毛利率向好，汇兑暂压制净利

26Q1汇兑暂拖累净利表现。25Q4摩托板块营业收入同比增长8.2%至254.2亿元，归母净利润同比下降16.2%至10.7亿元；26Q1摩托板块营业收入同比增长4.8%至294.2亿元，归母净利润同比下降33.9%至15.5亿元。25Q4摩托板块毛利率为20.9%，同环比分别+2.22/-0.23pct；净利润率为3.6%，同环比分别-0.80/-3.99pct；26Q1摩托板块毛利率为22.6%，同环比分别+0.50/+1.65pct，毛利率改善系出口业务带动盈利结构改善；净利润率为5.0%，同环比分别-3.16/+1.37pct，同比下降系汇兑影响拖累净利表现。

26Q1摩托板块销管费率环比下降。25Q4摩托板块销售/管理/财务费率分别为6.8%/4.9%/0.4%，同比分别+3.72/+0.26/+2.74pct，环比分别+1.89/+1.10/+0.64pct，是25Q4净利率承压的重要原因。26Q1销售/管理/财务费率分别为4.7%/4.4%/1.4%，同比分别-0.01/+0.43/+2.60pct，环比分别-2.05/-0.57/+0.98pct。25Q4摩托板块净资产收益率同环比分别-0.45/-2.43pct至1.57%；26Q1净资产收益率同环比分别-1.33/+0.66pct至2.23%。

25Q4摩托板块经营性现金流净流出22.9亿元，流入净额同环比分别减少33.0/101.8亿元；26Q1经营性现金流净流出8.3亿元，流出净额同比增加56.6亿元、环比减少14.7亿元。投资性现金流方面，25Q4投资性现金流净流入10.5亿元，流入净额同环比分别增加4.0/68.9亿元；26Q1投资性现金流净流入26.9亿元，流入净额同环比分别增加39.6/16.4亿元。