静水流深如何追求科技投资中“模糊的正确” | 泉果科技领航今日首发！|基金|大海|泉果科技|科技投资

来源：市场资讯

（来源：泉果视点）

“如果将资本市场比作大海，从宏观视角看投资或资产管理，就如同在观察海面的波涛汹涌——资产的配置，行业的轮动，犹如海浪般激荡翻滚，这些构筑了金融市场的大浪奔涌，构筑了海面壮丽景观的运动变化。

但从内部视角观察证券市场结构，则像潜入海底深处观察海洋生态，看到的则会是相对风平浪静的水下结构，各种海洋生物、礁石珊瑚所形成的交互生态系统，就如同证券市场上各种不同类别的投资者群体，他们彼此间产生着，包括相互博弈在内的，各种互动形态。”

4年前，泉果基金在创立伊始，就曾邀请过一位在中国证券市场有26年从业经历，亲身参与了资本市场一系列重大改革举措和产品创新的业界前辈，作为【泉果无限对话】的嘉宾，分享对于中国资本市场的理解。

在分享的开头，他就用这样一段关于大海的瑰丽比喻，来讲述中国的资本市场。

差不多也是在4年多以前，基金经理杜凡在投资工作之余，开始迷恋上了鱼缸，从一尾热带鱼，一棵水草开始，他在家里养了三大缸鱼，草缸、溪流缸，还有一个只有水草和沉木的古法鱼缸。

他发现，静水流深的鱼缸生态与他的投资思考，在某种维度上形成了非常特殊的灵感连接，在投资研究遇到瓶颈的时候，他常常会在鱼缸前静坐很久，厘清思绪。

养鱼先养水，从养水到造景、铺底沙、摆石头、调灯光、包括搭配鱼的类型，让它们不要打架、和睦相处……他一步步打造了一个自成天地的生态系统……

在中国，投资行业似乎与鱼总是有着冥冥中的缘分，业界常常流传着关于“养鱼”“吃鱼”和等待、时机、生态之间的隐喻。

杜凡相信，科技行业绝对是未来中国资本市场，最大的那条鱼之一。

本期【泉果视点】，将从科技、投资、武侠、科幻4个领域，以杜凡第一人称视角，完成对这位【泉果科技领航】（A类：027129；C类：027130）拟任基金经理的侧写。

科技

“攻守平衡”

我虽然做的是科技，但并不希望把产品做成特别极致、特别“性感”的单赛道高弹性风格。我更希望做的是偏攻守平衡的科技投资。

我一直对科技比较感兴趣，从小喜欢看科幻小说、摆弄电子产品，在高考报志愿的时候就顺理成章地选择了物理。后来我进入金融行业做投研，也一直把这种兴趣延续至今。当然，选择科技方向一方面是出于个人兴趣，另一方面也是因为这些年科技领域层出不穷地涌现出大机会，促使我最终决定长期深耕这个方向。

对我来说，如果面对的是这样一个技术快速迭代、每周都在冒出新概念和新产品的大行业，不专注在里面，很快就会跟不上；也正因为如此，我后来越来越明确地把自己的能力圈收敛到科技投资上。

我后来来到泉果，也和投资理念有很大关系。我一直比较认同泉果的投研团队传承下来的那套偏基本面、偏长期、重视研究质量的投资框架，所以我虽然做的是科技，但并不希望把产品做成一种特别极致、特别“性感”的单赛道高弹性风格。我更希望做的是偏攻守平衡的科技投资。

对我来说，如果只是为了在某一个阶段把收益率冲到特别高，其实方法并不复杂，无非就是在市场最好的时候，把仓位尽量押在当下锐度最高的细分方向里，再挑几个辨识度高、市场关注度高的股票重仓即可。过去几年市场上很多短期表现特别突出的科技产品，本质上就是这种打法。

但我自己的偏好不是这样。我一直认为，这种极致锐度产品在市场特别好的时候确实很亮眼，但它天然隐含着比较大的单一赛道风险和阶段性回撤风险。很多风险在市场顺风时是被忽略的，比如单一行业本身出负面消息，比如打仗当天某一条产业链大跌，比如一个赛道估值被打得很高以后突然回归，这些都会带来非常剧烈的波动。

我的做法是，第一，不会在某一个过于细分的方向上押得特别重；第二，会在科技内部以及部分相关方向上做一定分散配置；第三，会把自下而上的研究和对整体市场风格、仓位节奏的判断结合起来。

过去刚做研究员的时候，我更偏纯自下而上，但这几年因为宏观环境变化太大、市场风格切换很快，光靠自下而上已经不够了，我会综合考虑市场风险偏好、整体流动性环境，以及当前到底适不适合去做更强的进攻。

如果按当前我比较关注的大类方向去分，我会把科技投资分成三部分。

第一是人工智能，以及围绕人工智能向外延伸出来的机会。现在它已经不只是传统意义上的算力、光模块这些了，实际上已经在往电源、液冷、终端硬件、应用等多个方向扩散。

第二是半导体国产替代，这是我认为中长期最确定、空间也最大的方向之一。

第三是前沿科技，这里面会包含很多还没有完全被市场充分重视、但我认为未来可能会逐渐跑出来的新技术、新产品和新场景，比如3D打印、可控核聚变、机器人等。

我之所以对AI这一轮科技革命非常重视，是因为我越来越明显地感觉到，这可能是一轮伟大的生产力革命，而这样的技术变革往往不是线性的。前几天我们和VC领域很资深的前辈交流时，他提到一句话我特别认可：很多人都容易犯的错误，是身处大潮中却不自知。他认为这一轮科技革命，不仅仅包括我们现在已经看到的人工智能硬件，还包括后面的应用、机器人、生物科技等多个方向，整体机会可能是互联网革命的10倍甚至100倍。其实很多海外科技前沿的领导者都有过类似的表述，我自己也比较认同这种判断。现在回头去看过去三年，AI产业的发展曲线已经不是正常斜率，而更像是一面突然竖起来的墙，你站在墙脚下可以明显看到它在迅速抬升，但很难判断它最终会长到多高。

举个最直接的例子，年初市场对OpenAI的全年ARR预期大概也就是到年底500亿美元左右，但到了三四月份，市场更新的信息已经显示它的年化收入跑到了400多亿美元。这就说明，很多传统线性外推方法在这种技术革命面前是失效的。包括我最近去和一些优秀的产业团队交流，他们反过来还会教育我：消费电子时代，很多公司经过爆发以后，后面的增长是趋稳的，但AI链条不是这样。过去很多通信产业链之所以没人看重，是因为市场太小、竞争太充分、大家都在打价格战。可过去三年，一些优秀的精密制造龙头公司已经做了大量准备，从人员、物料、客户关系到工艺能力都在为新一轮需求做铺垫。

所以我的判断是，虽然AI板块已经涨了不短时间，市场也积累了很多对泡沫的担忧，但真正的机会不会就此结束，后面依然会有层出不穷的新机会出现，只是机会会不断从一个环节切换到另一个环节。

物理

“深奥的简洁”

物理中，给我印象比较深的两个词。

一个是“第一性原理”，另一个是“自洽”。

“自洽”现在大家用得很多，但最早其实是物理概念。

《深奥的简洁》是我正在读的书，也是第二遍在读，它给我的感觉就像重回大学物理课堂。

我们那时做过很多物理实验，其中有一个叫“小质谱”实验。经常推导一半出问题了，你就要返回来，一步步把所有链路都找一遍，看哪个点出错了，而且错一次你就要重做一天，这个实验很多人要几周才能做完。

这种把逻辑中的所有线条一个个抽出来，理清楚的训练对我很重要，让我对很多东西会比较求真务实。

《深奥的简洁》这本书，就是让我不断回到复杂现象背后的底层规律，比如海岸线是分形结构的，它和地震、以及股市都符合幂律定律……当混沌系统变得足够大，就会重新走向秩序。

科技投资不像消费，因为科技会有非常多分支且变化很快，所以就要不断回到第一性原理，去找复杂下的简洁。

我本身就喜欢探究底层的东西，就是到底“为什么”，不断追求真相。

我挺喜欢去了解很多很杂的东西，比如现在天上的云，我能认出是卷积云还是高积云……这个东西可能没什么用，其实生活中你学的90%知识都没什么用，但也许在某个时点它可能就特别有用。

科幻

“诗云”

其实从很早期的科幻小说，就在讨论碳基和硅基的演化。

2018年的书《生命3.0》，开篇寓言就是：一个叫普罗米修斯的AI，实现了AGI，想方设法逃出了“笼子”，对世界造成了什么影响。

我从《三体》在《科幻世界》连载的时候就开始看，刘慈欣的小说基本都看过。

刘慈欣有个短篇叫《诗云》。讲一个很厉害的外星文明来到地球，从科技上讲，人类对他们来说，可能就像宠物一样。但外星人忽然发现人类诗文很美。他就说我要像李白一样成为世界上最伟大的诗人，所以就摄取整个太阳系的资源，创造了一个云系统，把所有汉字的组合都包含进去了，就叫做“诗云”。

然而虽然技术可以穷尽一切，依然无法识别哪一首是好诗。

我觉得其实这就是今天大家在讨论的，AI做不到的，人的独特审美。

很多科幻小说里的预设，在某种程度上都实现了。像《海底两万里》，当时大家会觉得探索深海不敢想象，现在已基本实现了。我觉得AI也类似。

科幻，就是通过一些基本原理，了解这个世界是怎么运行的，再通过想象，去推演一些可能的场景。投资也一样，要敢于想象，一个技术如果继续进步，十年乃至百年后会改写什么。

武侠

“快意恩仇”

世间道理，是有门槛的。太高的，不愿走进去，太低的，不喜欢当回事。不高不低的，丢丢捡捡，从来不是真正的道理，归根结底，还是依循一个人内心深度看到这个世界的底层脉络、切割心田的纵横田垄，在为人处世。

我喜欢摘抄做笔记，这是我读武侠的一条笔记。

武侠，最开始是喜欢金庸，然后就会看得更广泛。我喜欢所谓的侠骨柔情。而且它会带给你很多做人的道理，会让你不断思考自己的价值观。最简单的比如门派之分，好像有反派和正派，有名门正派和邪修。

其实，大道唯一，术却有千百种，因人而异，因地而异。

武侠中有想赢的心，就是不服输。我从小就是，哪怕是打个野球玩一玩，也想赢，一定要赢。如果输了，回来就加练再战。

另外，其实也有一种模糊的正确。因为侠不是一种很精确的计算。投资也是，很多时候，你需要一种直觉，去敢于决策，也敢于承担这个决策的代价。

我记得刚入行研究员的时候，为了做一个股票的估值模型，我会把招股书读个五六遍，把公司上百个SKU一个一个拆清楚。结果拆完之后发现是个“精确的错误”。

因为，这会有太多的变量了，你以为每个细节你都很精确，但是一点点的错误积累下来，你的整个模型反而是不准的。其实要做的是把握一个大方向，并且不断修正，也就是寻求“模糊的正确”。

但是，这样的过程是你必须要经历的。

因为你研究过，就知道是怎么回事了，就会去抓主要矛盾。

比如我最初看招股书，会一直看几天，但现在10分钟就够了解关键信息的了。包括再看一家公司，你就知道主要矛盾其实是几个最重要的料号（物料编码），这就能代表它的核心产能和业绩趋势，要把几个关键的要素盯紧。

总结一下，就是思量复思量，多想再多想。

先做加法，再跳出来做一轮减法，然后往复，你才能窥到全貌。

这篇侧写，仅希望能展现路演难以看到的侧面——在复杂市场中，既追求秩序，思考体系，也尊重直觉与人性。

杜凡认为：“科技行业每年都会涌现新机会，产业迭代速度极快。而且这一轮人工智能的浪潮，不只是单点突破，而是和机器人、生物科技、终端硬件、基础设施等多个方向发生共振。”

面对快速迭代的科技领域，不专注很快会掉队。因此来到泉果之后，杜凡的主要精力，都放在科技投资，希望把这一方向做深做透。

杜凡，拥有12年证券从业和5年投资管理经验，曾任某百亿私募基金研究总监、投资经理。

【泉果科技领航】

A类：027129

C类：027130

泉果拟任基金经理、公司高管及公司自有资金合计认购1000万，承诺持有不少于3年。

注：重点投资方向仅代表基金经理根据当前市场环境及个人能力圈较为看好的投资方向，不代表实际持仓情况。市场有风险，投资需谨慎。

风险提示：本基金为混合型发起式基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。投资本基金可能面临：市场风险、特有风险、流动性风险、操作风险、管理风险、投资于股指期货、国债期货、股票期权、资产支持证券、港股通、存托凭证、科创板的风险、参与融资业务的风险以及其他风险。基金有风险，投资须谨慎，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者在投资前请认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件及相关公告。本基金管理人评级为中风险等级（R3），适合平衡型（C3）及以上的投资者，具体风险评级结果请以销售机构评级为准。本基金由泉果基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资和兑付责任。