（来源：三石磊磊低碳研究）
摘要
■超临界微孔发泡材料"小巨人"：产品市场空间广阔，需求广泛：
公司前身浙江新恒泰新材料有限公司成立于2008年，深耕功能性高分子发泡材料十余年，是行业内最早从事超临界流体发泡技术研发与应用的企业之一，率先实现了MPP超临界流体发泡工程化技术，填补了国内相关领域技术空白，并同时具备PE Foam、IXPE、MPP、MTPU及PVC耐磨层等多种发泡材料规模化生产能力。公司构建了"传统业务保稳定、新兴业务促增长"的梯度化产品矩阵——聚乙烯发泡材料以PE Foam和IXPE为主，主要应用于建筑装饰、汽车内饰、消费电子等传统领域，为公司提供稳定基本盘；MPP（聚丙烯微孔发泡材料）以处于超临界状态的CO2、N2等作为绿色发泡剂进行微孔发泡，具备优异的缓冲、隔热及低介电损耗性能，是公司技术壁垒最高的产品之一，已成功切入新能源电池（动力/储能电池缓冲垫）和5G通信（天线罩）领域，并积极布局柔性传感、密封保温、半导体和3C电子等高端制造新方向
■盈利能力出色：归母净利润复合增速超35%，业务结构持续优化：
2022-2025年公司营业收入CAGR为16.4%，2022-2025年归母净利润复合增速达35.21%，主要系高毛利MPP产品占比持续提升。MPP毛利率显著高于传统IXPE和PE Foam，2022-2025年分别为53.27%、43.78%、37.64%和46.10%，2025年MPP贡献毛利润6438.63万元，占比43.22%，MPP占比的提升推动公司整体毛利率持续改善，2022-2025年，公司综合毛利率分别为22.3%、27.9%、25.4%、26.39%，随着公司募投新产能释放，MPP产能瓶颈突破后，占比有望进一步提升，实现盈利能力增长。
■MPP产品占宁德时代采购量比重超90%，ka位新能源动力电池赛道，储能电池有望成为下一爆发点：
2022年以来，双碳目标推动新能源装机快速发展，而新能源装机的快速扩容引发消纳难题，光伏利用率连续两年下滑，风电利用率自 2023年起同步下降。叠加“136 号文” 实施后，新能源项目收益模式从固定电价转向市场化定价，电价下行压力下，企业从“规模化扩” 转向“精细化运营”。在此背景下，企业对运营集成化、智能化的需求持续提升，同时虚拟电厂的应用价值显著凸显。公司业务精准契合行业发展趋势，积极布局新能源市场并落地多款核心产品：围绕“新一代煤电”目标的行业动态，聚焦火电机组数智化电厂建设，开展智能分散控制系统ICS平台部署、深度灵活智能调峰优化、汽温优化等高级应用；为新能源发电企业提供新能源功率控制系统、新能源功率预测系统、新能源一次调频及风光储灵活控制系统等；电能质量治理类产品，公司主产高压静止无功发生器等，主要应用于新能源场站接入，实现新能源场站的无功调节与电压支撑；同时发力虚拟电厂与构网型储能业务，有望打造新的增长曲线。
■MPP已在5G通信获得广泛应用，6G、低轨卫星、具身智能等新兴行业蓄势待发：
MPP材料介电性能在不同电池波频段变化下保持稳定，能够保证天线外罩具有良好的透波性，并具有低介电损耗和轻质化、耐腐蚀性等优势，可满足5G天线罩在恶劣环境中长期使用的需求，公司MPP产品已与华为等公司进行合作，在5G微波天线实现应用，且市场占有率位居全国前列，并积极布局6G通讯。低轨卫星通信与5G基站天线罩的工况类似，均要求低介电损耗和高环境适应性，随着商业航天领域，低轨卫星互联网星座建设进入高峰期，地面终端天线罩对于轻量化、高可靠、耐空间环境的需求有望进一步提升，公司已在进行低轨卫星地面终端天线罩用高透波材料方面进行研发，截至2025年底正处于小试阶段。具身智能方面，MPP作为缓冲材料叠加轻量化优势，有望与柔性传感器集成后在电子皮肤领域实现应用
■投资建议：
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■风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧与毛利率波动的风险、新技术迭代与替代风险、募投项目进展不及预期的风险、宏观经济增长与下游需求波动的风险，业绩预测不及预期风险。
1. 超临界微孔发泡材料技术领军者，产品矩阵丰富
1.1. 公司是全国领先的功能性高分子发泡材料供应商
公司成立于2008年，专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售，经过十余年持续深耕，已发展成为国内少数可同时批量生产化学交联聚乙烯发泡材料（PE Foam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP）及聚氨酯微孔发泡材料（MTPU）、非发泡PVC耐磨层等多种发泡材料的综合性供应商。公司产品具备轻质化、吸音降噪、缓冲减震、隔热保温、介电、防水防潮、阻燃及防静电等优异功能特性，可广泛应用于新能源电池、建筑装饰、5G通信、汽车内饰、运动用品、包装、鞋材、婴童用品、消费电子等众多领域。
公司技术实力雄厚，是行业内最早从事超临界流体发泡技术研发与应用的企业之一，率先实现了MPP超临界流体发泡工程化技术，填补了国内相关领域技术空白。公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业、重点“小巨人”企业、首批浙江省制造业单项冠军企业、浙江省“专精特新”中小企业、高新技术企业等，建有浙江省企业技术中心、浙江省重点企业研究院、浙江省高新技术企业研究开发中心、浙江省博士后工作站，参与起草了行业标准QB/T5490-2020《聚丙烯微孔发泡片板材》、国家标准GB/T13542.4-2024《电气绝缘用薄膜第4部分:聚酯薄膜》等。截至2025年末，公司共取得64项专利，其中25项为发明专利，38项为实用新型专利、1项为外观设计专利。公司设有北京、苏州两大研发基地，与美的集团各级研究院、第三方认证机构及科研院校保持紧密技术合作，持续为产品升级和新品开发注入创新动力。
公司股权结构集中，控股股东及实际控制人为陈春平、金玮夫妇及其儿子陈俊桦。截至2026年3月20日，创始人陈春平、金玮夫妇及其儿子陈俊桦合计持有公司53.54%的股份，系公司控股股东及实际控制人，陈春平直接持有公司27.31%的股份，金玮直接持有公司22.68%的股份，陈俊桦直接持有公司3.55%的股份。三人于2025年8月签署《一致行动协议》，进一步巩固控制权稳定性。核心管理团队扎根发泡材料行业逾二十年，董事长陈春平兼具EMBA背景与丰富产业经验，副总经理陈俊桦具备国际化视野，主导海外业务。
其他重要机构股东包括：浙富聚盛、浙富禾沣（浙富控股系）、浙江创投、浙科巨人及嘉兴嘉睿等。公司另持有泰国恒泰、越南恒泰两家境外子公司，提前布局东南亚产能，为海外市场拓展奠定基础。
1.2. 业务结构不断优化，产能释放在即增长可期
公司构建了以PE Foam、IXPE、MPP为核心、PVC耐磨层为补充的梯度化产品矩阵。公司主要产品包括化学交联聚乙烯发泡材料(PE Foam)、电子辐照交联聚乙烯发泡材料(IXPE)、聚丙烯微孔发泡材料(MPP)等，其中PE Foam和IXPE主要应用于建筑装饰（如地板底衬）、汽车内饰、消费电子及体育用品等传统领域，为公司提供了稳定的基本盘。MPP作为高技术壁垒的产品，凭借其优异的缓冲、隔热及低介电损耗性能，成为公司切入新能源电池（动力/储能电池缓冲垫）和5G通信（天线罩）等高端制造领域的核心。阶梯化产品矩阵使公司能够良好平滑单一行业周期波动，提升业绩稳定性。
公司核心增长产品的产能利用率维持高位，扩产迫在眉睫。根据招股说明书，2023年至2025年，公司IXPE产品的产能利用率分别为90.97%、100.89%和96.44%；MPP产品的产能利用率达107.39%、91.56%和103.98%，现有产线已满负荷运转。产能瓶颈已成为当前制约公司市场份额进一步扩张和业绩释放的主要因素。
公司拟用募集资金投资建设年产5万立方米微孔发泡新材料项目、进行IXPE生产线技改扩建项目、研发中心建设项目和补充流动资金。年产5万立方米微孔发泡新材料主要用于扩大MPP生产能力，缓解当前产能瓶颈
2.营收利润稳健增长，MPP盈利能力突出
2.1.盈利能力出色，高毛利MPP快速放量
营收稳健增长，归母净利润3年复合增速超35%。公司2022-2025年营业收入分别为5.30亿元、6.79亿元、7.74亿元、8.36亿元，年复合增长率16.4%，保持稳健增长态势。同期归母净利润分别为0.45亿元、1.01亿元、0.92亿元、1.11亿元。2024年净利润同比下滑9.1%，主要系当年动力电池行业竞争加剧、产业链价格压力传导有关。2025年净利润重回增长通道，同比提升21.2%，2022-2025年归母净利润复合增速达35.21%。
高毛利MPP产品占比提升带动毛利率改善，业务结构持续优化。2022年至2025年，受益于下游新能源电池需求高景气，公司MPP产品实现快速放量，收入从5543万元提升至2.07亿元，年复合增速达55.1%，收入占比从10.5%提升至24.8%。毛利率方面，MPP毛利率显著高于传统IXPE和PE Foam，2022-2025年分别为53.27%、43.78%、37.64%和46.10%，2025年MPP贡献毛利润6438.63万元，占比43.22%，MPP占比的提升推动公司整体毛利率持续改善，2022-2025年，公司综合毛利率分别为22.3%、27.9%、25.4%、26.39%，随着公司募投新产能释放，MPP占比有望进一步提升，实现盈利能力增长
2.2.费控能力优异，重视研发持续投入
期间费用率逐年下降，费控能力良好。2022年至2025年，公司期间费用率从13.1%下降至10.8%。具体来看，销售费用率维持在1.5%-1.8%的较低水平，公司客户关系稳定；管理费用额随公司规模扩大而增长，费用率基本稳定；财务费用降幅较大，由2022年的954.2万下降至2025年的542万。
持续高研发投入，构筑技术护城河。公司研发费用额持续增长，2023-2025年均保持在3500万元以上，占营业收入的比例均保持在4%以上，累计研发投入超过1亿元。截至2025年末，公司共有研发人员104人，占公司员工总数的比例为8.78%，已取得64项专利，其中发明专利25项，并形成了8项核心技术。公司是MPP领域率先实现的超临界流体发泡工程化技术的企业之一，产品阻燃、压缩缓冲性能优异，实现了最小0.3mm厚度、最小厚度公差±0.1mm的聚丙烯发泡片材生产制备，在新能源电池领域获得了广泛的应用。公司采用5G透波用聚丙烯发泡技术，实现了对MPP介电性能的调控(介电常数≤1.1，介电损耗≤0.01)，并赋予材料优异的抗光氧老化性能，开拓了相关产品在5G天线罩领域的应用。
3.发泡材料应用场景广阔，MPP覆盖高成长赛道
3.1.发泡材料千亿市场，高端化发展趋势明显
发泡材料性能优越，应用场景广泛。泡沫塑料也可称为塑料发泡材料，是以合成树脂(如聚乙烯、聚丙烯、聚氨酯)为主体，经过发泡工艺形成内部有许多微小泡孔的一类高分子材料。由于泡沫塑料内部含有大量气泡，所以泡沫塑料具有质量轻、省原料、隔热性能好、缓冲及隔音性能好等优点，从而广泛用于各个行业之中。我国自20世纪80年代泡沫塑料制造行业起步后，于90年代迎来了行业高速发展历程。21世纪至今，随着我国建筑行业、新能源行业、消费品行业等的高速发展以及绿色低碳循环发展理念的要求，泡沫塑料材料的应用领域不断拓展，除了关注传统的发泡倍率、硬度等力学性能的同时，对产品在吸音降噪、减震、隔热保温、防水防潮、阻燃、防静电等方面特性以及环保特性提出了更高的要求。
泡沫塑料按其柔韧性可分为软质、硬质和介于两者之间的半硬质泡沫塑料。公司产品主要为软质泡沫塑料，根据原材料的不同，软质泡沫塑料通常可分为聚烯烃、聚苯乙烯、聚氨酯几类发泡材料，其中聚烯烃材料凭借着其良好的可回收性、无毒环保、原料来源丰富、各项性能良好的特性，成为软质泡沫塑料中被最广泛使用的材料。
聚烯烃发泡材料是全球发泡材料增长主要动力，公司卡位新能源优势明显。根据Grand View Research，2025年，全球发泡材料市场规模预计达1190亿美元，亚太市场占比最大，占比40.53%，预计到2033年全球发泡材料市场规模将达1861.6亿美元，2026-2033年复合增速为5.9%。按类型划分，聚烯烃泡沫板块2026-2033年年复合增速预计达6.7%，属于细分品类中增长最快的类型。公司作为国内少数同时具备多种功能性高分子发泡材料规模化生产能力的企业，凭借在MPP领域的超临界流体发泡技术优势，成功卡位新能源电池这一核心增量市场，从传统竞争者中脱颖而出，实现了从“材料制造商”到“新能源赛道核心材料解决方案供应商”的升级。
分类型看，（1）交联型聚乙烯发泡材料按照交联方式可划分为化学交联聚乙烯（PE Foam）和电子辐照交联聚乙烯(IXPE)。经过交联反应的发泡材料即为交联聚乙烯发泡材料，兼具交联材料和发泡材料的优点。相较普通的聚乙烯发泡材料，交联聚乙烯发泡材料泡孔结构更均匀规则，且耐热、耐蠕变、耐候、耐化学腐蚀、耐应力开裂、弹性及力学强度等性能均能得到改善。（2）发泡聚丙烯材料是以聚丙烯为基础树脂制备的发泡材料。与常用发泡材料相比，发泡聚丙烯具有原料来源丰富，耐热性、机械强度、耐冲击性、隔热性、耐腐蚀性等性能良好，绿色环保，可回收性强，不含有毒物质等优势，被广泛应用于新能源、通信、汽车等各个领域。根据MMR的统计，2023年全球发泡聚丙烯市场规模达11.25亿美元，预计2030年达到17.25亿美元。中国方面，根据中商产业研究院、华经产业研究院的统计数据，2023年我国年发泡聚丙烯市场规模约为26.57亿元，同比增长10.71%。
3.2.MPP聚焦储能&通信等高成长赛道，公司绑定头部市占率领先
MPP（Microcellular Polypropylene Foam，聚丙烯微孔发泡材料）采用超临界CO₂/N₂物理发泡工艺，以聚丙烯为基体制备含微米级闭孔结构的轻量化泡沫材料。与传统发泡材料相比，MPP具有几大性能优势：1）刚韧平衡，综合力学性能突出。MPP在特定应变范围内应力变化极小，可为电芯装配提供恒定预紧力，同时具备良好的抗冲击性和缓冲吸能性能。2）卓越的介电性能。MPP的介电常数可低至1.1以下，介电损耗≤0.01，且介电性能在不同电池波频段下保持稳定。3）隔热保温性能优良。MPP具有较低的导热系数，可有效阻隔热传递，在新能源电池中起到提高热管理效率的作用，维持电池稳定运行。4）绿色环保，可回收利用。MPP采用CO₂和N₂等惰性气体作为发泡剂，生产过程无毒害物质排放，产品中无发泡剂残留。
聚丙烯微孔发泡材料是新能源电池缓冲垫的重要原材料。新能源电池缓冲垫主要应用在电芯之间、模组端板以及底护板等部位，起到缓冲、支撑、隔热和保温的作用。MPP具备优异的压缩性能，在特定应变范围内，应力变化极小，能够在电芯装配过程中提供恒定的预紧力，提高装配良率，并在电芯膨胀收缩的过程中提供一定的缓冲反作用力，有效的保护电芯，且保温性能优异，能够阻隔电芯之间的热传递，起到热管理平衡的作用，保持电池的稳定运行。因此MPP正作为新能源电池缓冲垫材料被市场快速认可。
动力电池方面，公司MPP在缓冲垫领域市占率第一。根据公司公告，2024年公司MPP产品占宁德时代MPP采购量比重超90%，按照2024年宁德时代出货量占中国动力电池企业装车量比重45.08%测算，公司MPP产品占整个MPP新能源汽车电池缓冲垫市场约40%，叠加公司与比亚迪、上汽集团等亦有合作，公司MPP产品新能源汽车电池缓冲垫市场细分市场占有率排名第一，随着公司募投产能投产，公司有望进一步提升MPP市场份额，巩固行业地位。
根据公司回复交易所问询函公告中测算，2024年我国MPP市场规模约13.5亿元，2022-2024年年复合增速44%，公司2024年市占率约10%。测算假设如下：
（1）一辆新能源汽车配有一个动力电池包；
（2）一个电池包中：1）电芯中平均可使用面积通常为6.6m2、厚度为2mm的MPP；2)模组与电池包箱体之间平均可使用面积2.4m2、厚度为3.5mm的MPP;3)电池包箱体外侧平均可使用面积2.4m2、厚度为4mm的MPP;
（3）仅测算磷酸铁锂作为动力电池的新能源汽车数量。
国内MPP在动力电池细分领域中市场规模及公司市占率测算如下:
储能装机增长迅速，有望成为动力电池之后重要增量来源。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2025年全年，我国动力和储能电池全年累计国内总产量达到1755.6GWh，同比增长60.1%；同期累计销量为1700.5吉瓦时，同比增长63.6%。从销量结构看，动力电池仍占据主导地位，全年累计销量为1200.9GWh，同比增长51.8%，占整体销量的70.6%。储能电池增长势头更强劲，储能累计销量达到499.6GWh，同比大幅增长101.3%，占总销量的比重提升至29.4%。
储能系统向更大规模电芯快速演进，对缓冲隔热性能要求更高。2024年上半年314Ah电芯在电力储能出货中占比22%，出货量达23GWh，但随着长时储能需求提升以及行业对度电成本趋于严苛，储能电芯容量已朝314Ah以上大容量快速迭代，宁德时代已量产580Ah以上储能电芯并实现成功应用。当电芯容量超过500Ah时，极片厚度需从150um增至250um，Li+在Li+FePO4晶格中的扩散距离延长，电芯内部的电化学反应受到阻碍，导致充电末期极化电压升高，使电芯的老化速度加快，缩短其使用寿命。另外，电芯在充电末期极化电压升高会导致电芯内部产生过多的热量，可能引发热失控，导致电池起火、爆炸等安全事故。电芯对缓冲、隔热新能将进一步提高，并且强制配储取消后，储能系统降本更为关键，MPP作为价格更低、性能更好的产品，有望在储能电芯中获得更大市场份额。
除新能源外，MPP凭借其低介电损耗、轻量化等特性，正在向通信等更多新兴领域渗透。
（1）5G/6G通讯方面：MPP材料介电性能在不同电池波频段变化下保持稳定，能够保证天线外罩具有良好的透波性，并具有低介电损耗和轻质化、耐腐蚀性等优势，可满足5G天线罩在恶劣环境中长期使用的需求。根据招股说明书，公司MPP产品已与华为等公司进行合作，在5G微波天线实现应用，且市场占有率位居全国前列，并积极布局6G通讯；
（2）商业航天方面：MPP材料已在5G领域实现广泛有用，低轨卫星通信与5G基站天线罩的工况类似，均要求低介电损耗和高环境适应性，随着商业航天领域，低轨卫星互联网星座建设进入高峰期，地面终端天线罩对于轻量化、高可靠、耐空间环境的需求有望进一步提升，公司已在进行低轨卫星地面终端天线罩用高透波材料方面进行研发，截至2025年底正处于小试阶段；
（3）具身智能方面：轻量化叠加自身的缓冲特性，MPP材料与柔性传感器集成后有望在电子皮肤等领域实现应用。
3.3.传统发泡聚乙烯应用广泛，市场空间广阔
PE Foam/IXPE作为公司的基本盘业务，市场成熟且需求稳定。发泡聚乙烯产品主要应用于建筑装饰（地板垫、墙体贴面）、汽车内饰、消费电子包装、体育用品及母婴产品等传统领域，庞大的市场规模和稳定的需求为公司奠定了良好的现金流和客户基础。
（1）PVC地板方面，与传统铺地材料相比，PVC具备安装简便、耐磨耐腐蚀、防潮阻燃、绿色环保、安全性高等特点，且安装及使用过程中不会产生甲醛、苯等有害气体。目前我国总体渗透率低于欧美国家，2023年仅为18%，根据Technavio的统计数据，2020-2023年我国乙烯基地板市场规模由32.50亿美元增长至42.01亿美元，复合增长率为8.93%，预计2028年度市场规模可达66.72亿美元，复合增长率高于国际市场和美国市场，未来市场空间提升空间广阔；
（2）体育用品方面，全球体育用品市场超2000亿美元规模，根据MarketLine的统计，2023年全球体育用品零售市场规模达2061.84亿美元，至2028年，全球体育用品零售市场规模将达2548.52亿美元，市场容量庞大，为发泡材料提供广泛应用空间；
（3）汽车领域方面，聚乙烯发泡材料具有轻质、隔音、防水性能，广泛应用于在汽车脚垫、车门内衬、顶棚隔热垫、后备箱隔音棉、中控内饰等部分，同时凭借着良好的轻质、拉伸性、缓冲性、韧性，可用作电器胶带、汽车工业胶带等胶带基材。
发泡聚乙烯作为公司基本盘业务，受益于下游广阔的应用空间，有望获得稳定增长，此外，公司通过“IXPE生产线技改扩建项目”进行自动化升级，旨在提升生产效率与产品一致性，巩固在该领域的竞争优势。
4.盈利预测与估值
5.风险提示
1）客户集中度较高的风险：公司MPP产品主要客户为宁德时代，虽然体现了公司良好的产品竞争力，但也导致公司营收和利润在一定程度上与单一客户的采购策略、经营状况及自身在供应链中的地位深度绑定。若未来宁德时代因技术路线变更、供应商多元化策略或自身经营波动而减少采购，可能回对公司MPP业务的收入产生不利影响；
2）行业竞争加剧风险：发泡材料下游应用领域广泛，涉及运动用品、汽车、新能源电池、5G通讯等多领域，其中不乏高景气度赛道，吸引更多竞争者进入，市场竞争加剧可能会导致毛利率下降；
3）原材料价格波动风险：公司主营产品为聚乙烯和聚丙烯发泡材料，属于石油副产品之一，近期由于地缘政治风险导致原油价格涨幅较大，虽然公司已采取套期保值、适时采购低价原材料等措施平滑风险，但原油价格持续维持高位，可能会对公司后续成本造成压力；
4）新技术迭代与替代风险：材料行业技术演进迅速，存在技术路线变革或新材料替代的潜在风险。当前，MPP在电池缓冲、隔热领域虽具备综合优势，但若未来出现性能更优、成本更低或更环保的新型缓冲/隔热材料，可能对公司现有MPP产品的市场需求构成冲击；
5）募投项目进展不及预期的风险：公司未来增长核心驱动因素在于募投项目的顺利实施与产能消化，若募投项目在建设过程中发生工程建设延期、设备交付延迟、调试周期拉长等风险，可能导致产能投放不及预期；
6）宏观经济增长放缓与下游需求波动的风险：公司业绩与下游多个行业的景气度高度相关，具有周期性特征。公司产品广泛应用于新能源汽车、储能、消费电子、建筑装饰等领域，这些行业的市场需求受宏观经济周期、产业政策、消费者信心等多重因素影响，若需求降低，可能会导致公司产品销售受到影响。
7）业绩预测不及预期风险：报告中盈利预测基于一定假设，若在实际经营过程中假设值发发生不利变化，可能会导致盈利预测不及预期。
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