加密货币交易所Coinbase在周四盘后发布了2025年第一季度财报。净亏损3.94亿美元，每股亏损1.49美元，不仅高于分析师预期，也是该公司自去年秋季加密市场开始下行以来连续第二个季度亏损。

对比数字更能说明问题：一年前同期，Coinbase还盈利6600万美元，每股盈利0.24美元；上个季度亏损6.67亿美元，每股亏损2.49美元。虽然亏损幅度环比收窄，但趋势依然严峻。净营收同比下降31%至14亿美元，同样低于市场预期。财报发布后，Coinbase股价在盘后交易中下跌4%，今年以来累计跌幅已达15%，较去年10月的高点更是腰斩。

Coinbase首席财务官Alesia Haas在接受采访时表示："我们控制了能控制的部分。"她强调，尽管短期面临宏观逆风，公司基本面依然稳健，且在此期间扩大了美国现货加密交易市场的份额。Haas用了一个加密圈的黑话解释交易收入下滑的原因——"HODL"，即"Hold On for Dear Life"的缩写，指投资者在价格下跌时选择持有而非交易。这种集体观望心态直接冲击了Coinbase的核心商业模式：赚取交易手续费。

整体净交易收入同比暴跌40%至7.56亿美元。细分来看，散户投资者回撤明显，机构客户的手续费收入相对坚挺。但更大的压力来自资产负债表。Coinbase持有大量加密资产，而一季度全球数字资产总市值缩水约6000亿美元。虽然近期主要加密货币价格有所反弹，但仍远低于去年10月的高点。

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即便剔除币价下跌的影响，Coinbase的盈利质量也在恶化。调整后EBITDA（税息折旧及摊销前利润）同比骤降67%至3.03亿美元。一个值得玩味的现象是：当主要股指不断刷新历史新高时，数字资产却持续低迷，两者走势严重背离。这种脱节的原因尚不明确，但后果是实实在在的——交易活动枯竭。

Coinbase本周早些时候已向投资者预警了这段艰难时期。公司宣布裁员14%，约700名员工，理由是"当前市场状况"以及需要"为人工智能时代优化运营"。将裁员与AI时代挂钩，暗示了更深层的战略焦虑：如果加密交易的长期活跃度不振，Coinbase可能需要寻找新的增长叙事。

Haas的表态透露出一种矛盾心态。一方面强调"控制了能控制的部分"，另一方面又不得不面对无法控制的市场周期。这种困境并非Coinbase独有，而是整个加密交易所行业的缩影——当牛市的潮水退去，手续费驱动的商业模式暴露出其脆弱性。