尾部风险暂无虞，或可关注低价增强组合|a股|偏股|增强组合|尾部风险|正股

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（来源：冠南固收视野）

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市场预期相对充分，风险冲击有限。节前2025年报以及2026年一季报陆续完成披露，包括三房、闻泰、宏图转债被实施退市风险警示，主要系“被出具无法表示意见的审计报告”，同时龙大转债也因“近三年扣非净利孰低者均为负值，被出具否定意见的内控审计报告”而调整为ST龙大，四只转债价格快速破面，美锦转债受风险扰动传导，节后两个交易日快速回落破面。相比于2024年集中的信用风险扰动，今年市场预期相对充分，局部风险事件尚未形成大面积的传导，冲击亦有限，此外权益市场情绪向好、平价结构健康，以及转债市场资金面支撑均对市场抗扰动形助力，尚不具备以往风险爆发时期的环境特征。

低价组合或不同以往。观察过去2020-2024年的市场表现，5-8月以价格划分的区间收益表现分化较明显，低价转债在5月起始的20个交易日内平均下跌2%，40个交易日下跌5%，通常而言会对即将到来的评级披露存在担忧情绪，2024年这一特征尤其显著，T+40跌幅达到9%，而高价券由于此前定价中包含较强预期，同时平价支撑更稳健，阶段表现偏强。2025年开始这一规律似乎有些变动，低价券表现出相对更强的弹性，T+20、T+40涨幅达到3%和8%，与高价券组合差异缩小，展望至T+60，也即7月底前后，2025年低价组合涨幅达到17%，净值持平一直以来占优的高价组合，在转债价格逐步进入历史高位区间后，向风险可控的低价券寻求弹性或存在超额机会。

可关注两个增强思路。其一若将低价券常见的下修条款纳入组合构建，可考虑通过选择即将再次进入下修计数期的样本更精准定位条款博弈机会，在2025年5-8月低价组合偏强阶段实现较低价组合超额收益约3.3pct，较转债指数增强2.9pct，增强主要来自于低平价样本在离开不下修承诺期后市场对于后续下修机会的预期博弈。其二是考虑在低价券组合中进一步挖掘偏股品种，这一思路与双低策略异曲同工，但弹性相对更强，主要在于规避了部分高估品种，避免弹性被估值压缩吸收，2025年5-8月区间低价偏股组合较低价策略基准超额收益9.6pct，较双低组合超额7.4pct，区间收益达到20.7%。

转债策略：高估值的系统风险下，小仓位高弹性

伴随着4月下旬至5月初以美股科技为代表的权益市场普遍再创新高，推动五一节前后A股权益市场情绪高涨，科技成长为主的方向普遍迎来较强的反弹，而3-4月表现稳健的食饮、银行等“逆情绪”方向相对承压

展望后市，随着中美元首会晤临近，A股交易的核心或将进一步对美伊冲突脱敏，而更看重后市高景气方向，择券上依然推荐科技成长中挖掘具备独立高景气、强宏观叙事的方向。

上周瑞丰转债公告强赎，龙大转债提议下修

截至5月8日，瑞丰转债公告提前赎回；帝欧转债公告不提前赎回；华特、翔丰、科利转债公告预计满足强赎条件。

截至5月8日，上周龙大转债发布董事会提议向下修正议案的公告，无转债公告下修结果；垒知、禾丰、立高、裕兴、健帆转债公告不下修，2只转债公告预计触发下修，包括中特、金威转债。

上周无转债发行，斯达、金杨、珂玛转债上市，总新增推进规模约79.5亿

上周3家新增董事会预案、5家新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别-2、-1、+0、-2。

截至5月8日，上周无公司新增转债发行批文，尚在证监会同意注册阶段的合计12家，总计拟发行规模146.21亿元；伟测科技、泰恩康、金海通新增董事会预案，合计规模37.20亿元。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。

低价组合或不同以往。观察过去2020-2024年的市场表现，5-8月以价格划分的区间收益表现分化较明显，低价转债在5月起始的20个交易日内平均下跌2%，40个交易日下跌5%，通常而言会对即将到来的评级披露存在担忧情绪，2024年这一特征尤其显著，T+40跌幅达到9%，而高价券由于此前定价中包含较强预期，同时平价支撑更稳健，阶段表现偏强，T+20、T+40平均涨幅为8%和16%。2025年开始这一规律似乎有些变动，一定程度受到2024年的学习效应影响，低价券表现出相对更强的弹性，T+20、T+40涨幅达到3%和8%，与高价券组合差异缩小至0.01pct及0.025pct，展望至T+60，也即7月底前后，2025年低价组合涨幅达到17%，净值持平一直以来占优的高价组合，这一角度来看，在转债价格逐步进入历史高位区间后，向风险可控的低价券寻求弹性或存在超额机会。

低价组合可关注两个增强思路。其一若将低价券常见的下修条款纳入组合构建，可考虑通过选择即将再次进入下修计数期的样本更精准定位条款博弈机会，在组合调仓周期为20交易日的情况下，筛选本轮周期内将结束不下修承诺期的转债（即距离不下修承诺期到期日需小于20天，且仍在承诺期内的），在2025年5-8月低价组合偏强阶段实现较低价组合超额收益约3.3pct，较转债指数增强2.9pct，增强主要来自于低平价样本在离开不下修承诺期后市场对于后续下修机会的预期博弈。其二是考虑在低价券组合中进一步挖掘偏股品种，这一思路与双低策略异曲同工，但弹性相对更强，主要在于规避了部分高估品种，避免弹性被估值压缩吸收，2025年5-8月区间低价偏股组合较低价策略基准超额收益9.6pct，较双低组合超额7.4pct，区间收益达到20.7%。

二

转债策略：高估值的系统风险下，小仓位高弹性

转债估值再近前高，建议小仓位高弹性。转债均价较节前抬升1.14%至142.37元，百元溢价率较节前抬升2.62pct至40.99%。受到明显偏强的资金面影响，转债估值的反应强于正股表现，估值已近前高再次达到40%附近。

展望后市，整体仓位上，建议审慎对待再次接近新高的转债估值，权益刚到前高附近，上证指数也未明确站稳新高，相对较强的不确定性下转债估值难言稳固，建议以较低的仓位对待当前偏高的估值风险，后市择机止盈为佳。转债期限结构上，虽然次新券估值在近期反弹中体现出较高的弹性，但考虑当前其与存量券的估值差仍高，依然不推荐过多参与。平价结构上，偏股及平衡型估值均有较明显的反弹，偏债型估值则进一步走向新高，仅从分组估值角度或难评判当前结构优先级，但考虑后市股市或进入结构性分化行情中，追求更高的价格弹性或依然是主观多头资金的需求，股性转债或依然是更优先的选择。

三

市场复盘：转债周度上涨，估值压缩

（一）周度市场行情：转债市场上涨，权益多数板块表现偏强

上周主要股指走势分化。沪深300指数上涨1.34%，中证500上涨4.13%，中证1000上涨4.29%，中证2000上涨5.04%，中证转债指数上涨1.47%，本周权益市场震荡偏强，小盘表现强势，转债受评级调整扰动表现不及正股。

热门概念上看，上周热门概念多数偏强，光通信、玻璃纤维、磷化铟、覆铜板、光芯片、电路板、新型工业化、拼多多合作商、6G、高速铜连接概念涨幅居前；反关税、抗生素、一号文件、食品加工精选、央企银行、西藏振兴、化学纤维精选、化学原料精选、煤炭开采精选、央企煤炭概念下跌居前。

（二）估值表现：多数评级及规模转债溢价率均值小幅抬升

偏股型转债的收盘价为215.44元，较上周五压缩4.24%；偏债型转债的收盘价为122.17元，较上周五压缩0.18%；平衡型转债的收盘价为130.13元，较上周五压缩1.53%。从转债收盘价分布情况看，130-150（包含150）区间占比收缩较明显。价格中位数为138.39元，较前周周五压缩1.11%。从评级和规模来看，多数评级及规模转债溢价率均值小幅抬升，AAA评级溢价率抬升0.64pct，50亿以上规模溢价率抬升1.37pct；从平价区间来看，90-100（含100）平价区间转债的转股溢价率抬升2.41pct较为明显。