本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜袁清慧 刘若飞 袁全 汤然 沈兴熙 贺菊颖
中药行业短期基数压力有望缓解，企业积极推进渠道改革及提质增效，渠道调整加速出清，业绩同环比均有望改善。长期建议关注基药目录等政策催化及行业转型升级进展。原料药行业产能有望逐步出清，企业转型有望带来特色原料药机会，弱化业绩周期性。血制品行业关注“十五五”浆站建设规划及行业并购整合进展，期待后续需求端复苏及新品研发。疫苗行业关注重磅产品销售改善情况、创新管线研发进展及行业并购整合进展。医药零售行业后续业绩拐点和估值拐点明显，关注后续多元催化。医药流通行业收入端稳健向好，回款政策成效陆续体现，持续看好大型央国企及具备经营改善预期的标的。
中药：从量增到质升，增长与调整并行
随着中药行业发展从量增到质升，未来行业增长将与调整并行，行业转型升级大势所趋。26年中药行业基数压力有望逐步缓解，叠加部分企业积极推进渠道改革、提质增效，渠道调整加速出清，多数企业同环比均有望在低基数下实现改善。长期建议关注基药目录等政策催化及行业转型升级进展。中药行业估值处于历史低位，机构持仓水平较低，行业筑底恢复，建议聚焦经营稳健的头部企业。
原料药：从探底走向复苏，关注产能出清及转型进展
2025年原料药行业持续调整，全年维度行业仍保持以价换量趋势。多数原料药品种价格逐步见底，部分公司主动进行盈利结构优化，26Q1行业盈利能力环比修复明显，市场产能有望逐步出清。中期维度专利悬崖有望带来特色原料药机会，制剂转型逐步弱化业绩周期性，我们对于板块后续保持谨慎乐观判断。
血制品：供给增长伴随行业并购整合，期待需求端逐步复苏
近年来国内浆站数量持续提升，预计后续各地将陆续出台“十五五”期间浆站设置规划，浆站数量有望进一步增长。我国血制品行业集中度较高，行业并购整合持续推进，期待后续进展。需求端来看，医院控费与DRG支付改革短期抑制部分临床需求，同时部分产品临床价值认知仍然有限。预计随着企业持续销售推广和学术教育力度，血制品需求端有望逐步复苏。新品研发持续推进有望带动吨浆利润持续提升。
疫苗：业绩持续承压，关注产品放量、创新管线及并购整合
2025年疫苗板块业绩呈现下行趋势，主要由于受市场宏观环境影响，疫苗终端销售面临压力，且部分产品竞争格局趋于激烈。预计2026年，部分市场空间较大、竞争格局较好的重磅疫苗品种仍有望保持销售增长趋势。2025年及26Q1，多款新产品或新适应症获批上市，为疫苗市场带来新增量。部分创新疫苗品种2026年有望迎来新的研发进展。此外，部分企业2025年实现控股权变更，建议关注后续行业并购整合进展。
医药零售：行业流量再分配，关注业绩+估值双拐点。
近年来，受比价、医保飞检等因素影响，药店上市公司前期股价反应较为充分，26年估值有所恢复，但处于历史低位，展望26年，考虑到分流特征，我们认为，药店行业或将存在两个明显拐点：1）业绩拐点：①同店增长加速，行业规模稳定向好；分流重构，头部企业获取更多份额。②部分头部药店进入扩张周期，新店率有望提升。③降本增效延续，净利润增速有望快于收入端，看好头部企业净利润增速快于收入端。2）估值拐点：①门店调改提升估值；②并购外延提升市值。
医药流通：收入端稳步向好，回款政策成效陆续体现
24年下半年各地逐步落地DRGs改革，影响院内人均用药金额，但现阶段口径基本统一，各家企业收入端有望回归稳健增长趋势。医药上市企业积极推动业务转型创新，围绕分销主业，发展协同业务优化整体盈利能力。流通行业后续需要关注：1）十五五规划落地节奏。2）回款有望改善，企业减值压力有望缓解。3）多家企业陆续布局商保板块，寻找新支付方，有望获取新增量。持续看好大型央国企及具备经营改善预期的标的。
1、行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化的风险。尤其是集采、医保支付政策的变化，对行业发展预期影响较大。
2、研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定的风险。
3、审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化因素导致的审批周期延长的风险。
4、宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率方面的风险。
袁清慧：中信建投研究发展部医药及大健康联席组长，医药行业首席分析师。中山大学理学本科，佐治亚州立大学理学硕士，北卡大学教堂山分校医学院研究学者。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发，擅长创新药产业研究。2018年加入中信建投证券研究发展部。2020年-2023年新财富最佳分析师医药行业入围、第5名、第4名、第3名团队核心成员，2024-2025年证券时报医药行业最佳分析师第2名团队核心成员。2024年-2025年新浪金麒麟创新药行业最佳分析师第1名、第2名。
刘若飞：医药消费及生物制品首席分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖中药、医药商业、生物制品、原料药、CRO、基因测序等细分领域。2025年、2024年、2023年、2022年、2021年新财富最佳分析师评选医药生物行业第二名、第二名、第三名、第四名、第五名团队核心成员。
袁全：中信建投证券医药分析师，耶鲁大学医疗管理硕士，曾就职于瑞士信贷香港投行部，2021年加入中信建投证券研究发展部，主要负责中药、医美、原料药、医药商业、全球视野研究等细分领域，2024年、2023年新财富最佳分析师评选医药生物行业第二名、第三名团队核心成员。
汤然：医药行业分析师，北京大学临床医学博士，2022年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CXO、疫苗、血制品细分领域
沈兴熙：医药行业分析师，武汉大学健康经济学硕士，2023年加入中信建投证券研究发展部医药团队，主要覆盖基因检测、药店、医药流通、中药及商保板块。
贺菊颖：未来产业和政策研究院执行院长，研究发展部联席负责人、副所长，全球健康及产业首席分析师。复旦大学管理学硕士，多次带领团队荣获新财富、上证报、金牛奖、新浪财经金麒麟等医药行业最佳分析师荣誉。2025年荣获证券时报最佳分析师医药行业第2名、上证报最佳分析师医药行业第1名、新浪财经金麒麟创新药及器械行业第2名、中证报金牛奖最佳医药行业分析师等。专注于全球健康及产业研究。中国证券业协会证券投资咨询业务专业委员会委员。
证券研究报告名称：《医药消费及生物制品2026年中期投资策略报告：增长与调整并行，关注筑底复苏拐点》
对外发布时间：2026年5月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
袁清慧 SAC 编号:S1440520030001
SFC 编号:BPW879
刘若飞 SAC 编号:S1440519080003
SFC 编号:BVX723
袁全 SAC 编号:S1440523070006
汤然 SAC 编号:S1440524100001
沈兴熙 SAC 编号:S1440525070009
贺菊颖 SAC 编号:S1440517050001
SFC 编号:ASZ591
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