出口将保持韧性
净出口将继续对经济增长作出稳健贡献，2026年和2027年均为1.3%，较2025年的1.4%略有下降。
2026年总体出口略有回落：预计2026年出口增长将放缓，这反映了先前提前出口的回补效应以及汇率贬值带来的支持减弱。2025年的出口激增部分是由于应对美国关税不确定性而提前出口的推动，随着这一效应的消退，出口增长将趋于缓和。我们预计人民币实际有效汇率将逐步稳定，从2026年起对出口的影响将趋于中性。
出口总体势头将保持强劲，这得益于供应链的竞争力和全球增长的稳定：中国在全球出口中保持着强劲份额，与此同时全球需求状况将保持稳定，我们的全球团队预计2026年和2027年的全球GDP增速将分别为3.1%和3.3%，相比2025年预计的3.4%略有下降。另外芬太尼关税的小幅下调（11月份下降10%）应会在一定程度上提升出口。
图表12：出口势头将保持强劲，部分得益于全球需求状况稳定
分析：之前说过多次出口是影响通缩进程长短的重要因素，因为出口是产能消化的重要渠道，出口不畅的话大量产能转内销就会加重国内市场的供求不平衡，通缩进程会因此而被拉长。
预计2026年和2027年出口增速将略有下滑，这是因为中美之间签订了休战协定，所以抢出口效应消退，而且预计后续汇率也会保持在比较稳定的区间。更重要的是自2018年第一次贸易战后中国外贸的含美量一直在降低，近两年又成功开发了东盟等新市场，所以未来几年内的出口预期是相对平稳的，这为国内的通缩治理提供了较好的环境。
再通胀仍将是一个缓慢的过程
从通缩逐步转向低通胀：虽然高层在经济再平衡方面正逐步朝着正确方向前进，但仍需耐心以应对供需失衡。在供给方面，反内卷努力将通过产业自律、监管微调和市场驱动的整合稳步推进。在需求方面，需求复苏也将保持谨慎，受到关税影响减弱、房地产市场负财富效应逐步消退以及适度再平衡举措的支持。
特别是考虑到整体政策框架仍将以技术和供给为导向，同时由于路径依赖和资金可持续性问题，大幅增加用于社会福利支出或住房市场稳定的财政支持仍然具有挑战性。
图表17：从通缩逐步转向低通胀
分析：预计2027年能够逐步由通缩迈入低通涨，供给端温和的反内卷将持续推进。在需求端，2027年财政可以从保短期GDP的科技投资中腾出手来，分配更多资源给社会福利补贴和房地产市场，而房地产市场的触底反弹带来的财富效应又是消费复苏的关键，社会福利的提升也可以为释放银行超额存款制造条件。
房地产反弹的财富效应和社会福利支出加大将是再通胀的主要推动力，可以把这两个条件纳入判断传统消费股长期买点的list里，当然对很多人来说还需要比较房产和消费之间投资哪种更加合适，这就要根据风险、收益、流动性模型来做出适合自己的决策。
预计GDP平减指数将逐步改善，2025年为-1.0%，2026年达到-0.7%，2027年达到0.2%。同比增速从2027年第一季度开始略转正，结束四年的通缩期。剔除金价后，季调后的核心CPI环比增长自第三季度以来有所放缓，消费者商品以旧换新计划的效果逐渐减弱。
鉴于2026年以旧换新配额持平以及工资增长持续疲软，未来2-3个季度的增长动力可能仍然低迷，但在2026年下半年至2027年，随着房地产市场对经济拖累的缓解以及社会福利支持的逐步增加，可能会出现更明显的改善。因此我们预计整体CPI将逐渐回到低通胀水平，而最终需求的改善可能会使PPI从2027年下半年起同比回到正增长区域。
图表18：核心CPI的更持续回升可能要等到2026下半年至2027年
分析：上面大摩推测了通缩改善的路径，鉴于股市的反应往往是提前于实际业绩改善的，所以大概了解以上路径是非常必要的，这可以辅助大家判断合适的分批介入时间点。
2026年上半年之前，由于以旧换新效果边际衰减和工资增速疲软，通缩在这个时间段难有大的改善。
从2026年下半年至2027年上半年，随着房地产跌速放缓和社会福利支出的增加，叠加石油价格刚性的抬升，通缩开始边际改善。
从2027年下半年开始，CPI和PPI（去除石油影响）可能会开始转正。
以上路径的时间点很可能会变动，但具体顺序可能不会有大的变化，所以对于大多数人来说，选择去除石油影响后CPI和PPI转正的右侧买点介入是比较合适的（成本较高但确定性强），而对于专业投资者来说可以在通缩改善的趋势确立后左侧分批介入。当然以上操作都基于一个重要原则，就是只买自己看得懂的公司并长期持有，区别仅在于成本之间的细微差别。
需要注意的风险
图表 21：牛市与熊市情景
牛市情景：外部环境改善，政策更积极地进行再平衡
如果全球需求增强并且趋向于美中达成框架协议，非关税措施的一年停战将被常规延长，美国进一步降低对中国的关税，这些都将降低供应链风险，并转化为更强的外部需求，有助于缓解中国的通缩问题。
外部环境的改善将减少对投资驱动型增长的依赖，从而允许更多财政资金用于经济再平衡，这可能包括对社会福利支出和住房库存消化的积极支持，有助于稳定家庭通胀预期，并加快将过剩储蓄释放为消费。GDP平减指数也可能最早在2026年下半年转为正值，2027年为1%，这将使名义GDP增长在2026年达到5.3%，2027年达到6%（而2025年仅为4%）。
分析：在关税战长期协议签订的前提下，全球市场的外需都会有所加强，这将有助于消化我国的产能，并摆脱通过投资 保短期GDP 的路径依赖。意味着财政可以腾出手来增加社会福利支出和对房地产市场的支持，消费、房地产、通缩的问题都将加速解决。
熊市情况：贸易紧张加剧，经济再平衡停滞
如果美国经济衰退和贸易紧张局势重新升级，一年期非关税休战提前破裂，彼此互相加征关税，这将导致全球供应链迅速紧张，出口增长急剧放缓，加剧产能过剩问题。
高层可能会加大逆周期财政刺激力度以支持科技和基础设施投资，而经济再平衡则可能停滞，投资占国内生产总值比重持续上升，供需失衡加剧。GDP平减指数同比将保持负值（2026年为-1.4%，2027 年为-0.8%），使名义GDP增长保持低迷（2026 年为3%，2027年为3.5%）。
分析：在美国经济衰退、全球贸易战持续、油价中枢长期抬升的情景下，全球的外需会持续萎靡，出口不畅会加重内需的供求不平衡。财政将被 科技和基础设施投资所绑定，消费、房地产 、 通缩等问题的解决也将因此而有所延迟。
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