ADC赛道高速增长下的雷，爆了。
喜中藏忧：战略失败拖累利润增长
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2026年5月11日，第一三共交出了2025财年（截至2026年3月）的成绩单：全年营收2.12万亿日元，同比增长12.6%，核心营业利润3600亿日元，同比增长15.1%。但这份看似亮眼的财报，却被一笔高达1530亿日元的临时费用蒙上阴影——其中950亿日元直接与ADC产能的过度投资相关，包括757亿日元对合同制造商（CMO）的赔偿，以及193亿日元日本小田原工厂ADC设备投资的减值损失。
这不是产品失败导致的亏损，恰恰相反，第一三共的核心ADC产品Enhertu全年销售额突破6984亿日元，同比增长26.3%，Datroway也实现了177%的爆发式增长。
这场巨亏的本质还是第一三共基于过往ADC成功经验的激进产能规划，与后续管线临床结果不及预期之间的剧烈碰撞。
虽然这次出事的是第一三共，但这种系统性的风险在此前我们的文章中早已点明。
从“断供焦虑”到“产能过剩”：一场矫枉过正的战略误判
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第一三共的产能激进策略，源于Enhertu带来的“甜蜜的烦恼”。2019年Enhertu获批后，凭借颠覆性的疗效迅速成为HER2领域的金标准，全球需求呈指数级增长。由于早期产能准备不足，第一三共曾多次面临供应紧张的局面，甚至不得不限制部分地区的新患者入组。
这段经历让第一三共形成了“供应优先”的战略思维：在2021-2025年五年计划中，明确提出“不做风险调整，确保覆盖最大需求”的产能原则。
基于对3款ADC（Enhertu、Datroway、HER3-DXd）的乐观预期，第一三共开启了疯狂的产能扩张：一方面与全球多家头部CMO如龙沙、Catalent、药明等签订了长达数年的长期合同，承诺最低采购量并锁定专属生产线；另一方面加速自有工厂建设，计划在日本小田原工厂投入巨资扩建ADC产能。
按照最初的测算，到2025年，3款ADC将贡献超过6000亿日元的收入，到2030年这一数字将突破2万亿日元，现有的产能甚至可能无法满足需求。可以说，第一三共把对这三款ADC的预期值拉满了。
然而临床现实给了第一三共沉重一击。作为第二大ADC产品的Datroway，在非小细胞肺癌二线治疗中未能达到预期疗效，最终仅获批EGFR突变的小适应症，目标患者群体大幅缩水；与默沙东合作的HER3-DXd更是在关键III期试验中总生存期（OS）未达标，被迫于2025年5月撤回美国上市申请，原本规划的数十亿美元市场瞬间化为泡影。此外，I-DXd、R-DXd等后续管线的推进速度也慢于预期。需求端的急剧收缩，与提前锁定的庞大产能形成了尖锐矛盾。
雪上加霜的是，地缘政治的变化进一步打乱了第一三共的产能布局。随着美国特朗普政府推动医药制造回流并加征关税，第一三共不得不放弃日本小田原工厂的扩建计划，转而投资560亿日元在美国俄亥俄州建设新工厂，这也直接导致了193亿日元的设备减值损失。
两大联盟支撑管线：独苗领跑与梯队掉队
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作为全球 ADC 领域无可争议的技术领导者，第一三共凭借独有的 DXd 连接子 - 载荷技术平台，构建了行业最完整、最具竞争力的 ADC 管线矩阵，其技术壁垒曾被业内认为至少领先同行3-5年。
第一三共的ADC帝国建立在两大战略联盟之上：与阿斯利康合作开发Enhertu和Datroway，与默沙东合作开发HER3-DXd、I-DXd和R-DXd。这五大DXdADC构成了第一三共管线的核心，但目前呈现出“一超多弱”的失衡格局。
Enhertu依然是无可争议的现金牛。2025财年，Enhertu全球销售额达到6984亿日元，占据第一三共肿瘤业务总收入的73%。但一线治疗的用药模式变化正在成为新的隐忧：随着HER2 Climb-05和Patina试验显示维持治疗的获益，越来越多的医生倾向于在患者接受18-20个月Enhertu治疗后切换至维持方案，这可能会缩短患者的用药周期，影响Enhertu的长期销售额。
Datroway是第二增长曲线，但增长势头低于预期。2025财年Datroway销售额为476亿日元，虽然同比增长177%，但主要来自HR+/HER2-乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌的小适应症。目前Datroway正在冲击三阴性乳腺癌一线治疗，若能成功获批，有望成为新的增长点。但在TROP2赛道，Datroway面临着吉利德Trodelvy和默沙东sac-TMT的双重夹击，市场竞争异常激烈。
与默沙东合作的三大ADC则集体掉队。HER3-DXd撤回肺癌适应症申请后，正在转向乳腺癌领域探索；B7-H3 ADC I-DXd虽然获得了美国FDA的突破性疗法认定，预计2026年10月获批用于小细胞肺癌，但曾因间质性肺病（ILD）死亡事件被FDA实施临床hold，安全性问题仍需警惕；CDH6 ADC R-DXd目前处于II/III期临床阶段，距离上市还有较长时间。
隐忧未消：三大风险悬顶
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这次950亿日元的亏损，只是第一三共ADC帝国面临的挑战之一。展望未来，三大风险仍将长期困扰这家日本制药巨头。
首先是产能过剩的长尾风险。目前第一三共仅赔偿了短期的CMO合同违约金，中长期的产能合同仍存在巨大的不确定性。公司在财报中坦言，由于未来需求的“高度不确定性”，尚未对中长期产能缺口做出调整。如果后续管线推进继续不及预期，第一三共可能还将面临更多的产能减值和赔偿费用。
其次是赛道竞争的白热化。ADC已经成为全球制药行业最拥挤的赛道之一，仅TROP2和B7-H3两个靶点就有数十款产品在研。默沙东的sac-TMT已经获得FDA优先审评，预计2026年下半年获批，并且在多个适应症上与Datroway直接竞争；吉利德也在不断拓展Trodelvy的适应症范围。第一三共的DXd技术优势正在被逐渐缩小，未来的市场竞争将更加激烈。
最后是增长的可持续性存疑。目前Enhertu贡献了第一三共超过90%的肿瘤收入，但其核心专利将在2029年到期，面临生物类似药的冲击。而第一三共规划的下一代突破性技术（BGT），包括新型ADC、T细胞衔接器、TPD分子等，大多还处于早期临床阶段，能否在2030年之前形成商业化能力仍存在很大的不确定性。如果后续管线接力失败，第一三共可能会面临增长断层的风险。
结语
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950亿日元的巨亏是第一三共为自己的激进扩张付出的代价，但也为整个ADC行业敲响了警钟，超额的收益所伴随的永远也是超额的风险！
参考来源：
[1]第一三共官网
[2]Fierce Pharma
[3]盖德视界往期报道
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撰写编辑：Adelos / 封面图来源：网络
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