2026年，作为“十五五”开局之年，地方债务治理迎来关键转折。自2024年11月“6+4+2”万亿化债组合拳落地以来，全国隐性债务规模已压降超五成，化债任务完成三分之二，上半场以债务置换、降息缓压为主的“输血式”纾困已近尾声 。随着置换债券发行进入收官阶段，化债正式转入下半场攻坚期，核心逻辑从“以时间换空间”转向“以资产换现金流”，盘活国企、园区等存量资产，构建内生“造血”能力，成为化债长效机制的核心抓手 。

一、下半场转向：从“债务置换”到“资产盘活”

（一）上半场成效显著，瓶颈逐步显现

上半场化债以“置换高息债务、压降利息负担、缓释短期风险”为核心，通过发行再融资债券、专项债置换隐性债务，地方债务结构持续优化，城投平台风险有序释放。财政部数据显示，6万亿元置换债券累计节约利息支出约4000亿元，有效缓解了地方当期偿债压力 。

但单纯“以债化债”的局限性日益凸显：

- 治标难治本：置换仅延缓债务到期，未解决土地财政弱化、城投现金流不足的核心痛点；

- 空间逐步收窄：2026年置换债券发行收官，“借新还旧”模式难以为继 ；

- 隐债清零倒逼转型：2028年隐性债务清零、2027年城投平台退出的刚性时限，要求地方必须找到可持续偿债路径。

（二）下半场核心：盘活存量资产，增强内生偿债能力

2026年5月9日国务院常务会议明确，化债下半场要“聚焦重点领域，增强地方自主偿债能力，压实主体责任”，释放出从“外部输血”转向“内部造血”的强烈信号。专家普遍认为，下半场攻坚重点将聚焦三大领域：清理政府拖欠账款、化解城投经营性债务、推动城投市场化转型，而盘活存量资产是贯穿三大领域的核心抓手 。

地方化债逻辑已清晰切换：债券置换治标，资产盘活治本。通过盘活国企闲置资源、园区低效资产、城市存量不动产，将“沉睡资产”转化为“真金白银”，既能直接回笼资金偿债，又能培育稳定现金流，从根源上化解债务风险。

二、重点领域：国企、园区成存量盘活“主战场”

当前地方存量资产规模庞大、类型多样，其中国企“三资”（资源、资产、资金）、产业园区低效资产、城市公共资产因体量大、权属清晰、盘活价值高，成为下半场化债的核心发力点。

（一）国企存量资产：“三资三化”破解低效困局

地方国企（含城投、水投、建投等平台）是存量资产的“最大持有者”，普遍存在资产闲置、运营低效、现金流薄弱等问题。数据显示，仅湖北、湖南、浙江等省份已启动国企“三资”盘活试点，湖南“十四五”以来累计盘活资金达3500亿元。

盘活核心路径聚焦“三资三化”（资源资产化、资产证券化、资金杠杆化）：

- 资源变资产：将国企名下土地、矿产、特许经营权等资源确权入表，转化为可估值、可融资的资产；

- 资产变资本：通过股权转让、资产出售、REITs、并购重组等方式，将闲置厂房、写字楼、老旧物业等变现；

- 资本变资金：以盘活资金偿还债务、补充运营现金流，同时通过债贷联动、资产抵押融资等方式放大资金杠杆。

典型案例：江苏淮安洪泽区人民医院PPP项目，因运营亏损、政府付费压力大，本地城投（洪泽湖建投）通过承接存量贷款+发行债券+并购贷款的债贷联动模式，回购社会资本股权及债权，接手运营权，将项目纳入国企统筹，缓解财政压力。

（二）产业园区资产：从“低效洼地”到“产业高地”

产业园区是地方招商引资、产业培育的核心载体，但大量园区存在厂房闲置、土地低效、配套资产利用率低等问题，成为存量盘活的“富矿”。据不完全统计，全国县级以上开发区闲置厂房超10亿平方米，低效用地超500万亩，盘活潜力巨大 。

园区盘活核心模式主打“腾笼换鸟、业态升级、运营增值”：

- 闲置厂房改造：将老旧厂房、废弃厂区改造为科创空间、标准厂房、产业综合体，引入高端制造、数字经济等新产业；

- 低效用地再开发：通过土地性质调整、容积率提升、混合用地等政策，盘活闲置工业用地，培育新质生产力；

- 园区资产证券化：将成熟园区的运营权、收费权打包发行REITs，回笼资金用于化债和再投资。

典型案例：重庆江津区盘活正隆纸业闲置十年厂房，引入骏途达打造高端摩托车研发生产基地，达产后年产值达6亿元；截至2025年，江津累计盘活园区等存量资产超273亿元，回收资金174亿元。天津河西区将国营764厂老厂房改造为空天数字产业园，聚焦商业航天、低空经济等赛道，实现“老空间适配新产业”。

（三）其他重点领域：城市公共资产、PPP项目盘活同步推进

除国企、园区外，城市公共资产（停车场、管网、充电桩）、存量PPP项目、老旧小区配套资产等也成为盘活重点：

- PPP项目盘活：针对付费压力重、社会资本退出的PPP项目，由地方国企通过债贷联动融资，回购运营权或资产，平滑财政付费压力（如安徽六安水利治理PPP、贵州仁怀白酒废水处理PPP）；

- 城市公共资产运营：将政府持有的停车场、充电桩、环卫设施等打包交由国企市场化运营，形成稳定现金流；

- 老旧资产改造：推进老旧小区、城中村改造，盘活配套商业、物业资产，实现“改造—运营—收益”闭环。

三、核心路径：债贷联动+市场化运营，闭环化债

下半场存量资产盘活，并非简单“一卖了之”，而是形成“资产梳理—价值评估—债贷联动融资—国企回购/运营—现金流偿债”的闭环模式，兼顾化债、转型与资产保值增值。

（一）第一步：全面梳理确权，摸清资产家底

地方政府牵头，财政、国资、自然资源等部门联动，对国企、园区资产进行全面盘点，厘清权属、评估价值、分类施策：

- 优质资产：现金流稳定（如供水、燃气、成熟园区），纳入国企市场化运营，培育长期偿债来源；

- 低效资产：闲置厂房、土地、老旧物业，通过出售、出租、改造变现；

- 债务资产：政府拖欠账款、PPP项目债权，通过债务重组、债转股化解。

（二）第二步：债贷联动融资，国企接盘运营

针对付费压力重、社会资本退出的项目（如PPP、园区），由AA级及以上地方国企（城投/水投/建投）作为主体，采用“债贷联动”模式融资回购：

- “债”：国企承接项目存量银行贷款，实现债务平移，降低利息成本；

- “贷”：国企新增并购贷、城投债、专项债，支付社会资本股权+债权回购款；

- 运营：国企100%控股项目，接手运营权，政府与国企重签协议，分期支付可用性服务费，平滑当期财政压力。

（三）第三步：市场化运营造血，长效化债

国企接手资产后，摒弃传统“政府化”运营模式，引入专业团队、市场化机制提升资产收益：

- 园区资产：聚焦产业链招商，引入高成长性企业，提升租金、税收收益；

- 公共资产：规模化运营停车场、充电桩等，形成稳定现金流；

- 资产增值：通过改造升级、业态优化，推动资产保值增值，后续可通过REITs、股权转让进一步变现。

四、政策护航：多地密集部署，打通盘活堵点

为推动存量资产盘活，中央及地方密集出台政策，破除体制机制障碍：

- 顶层设计：国常会明确支持地方用足政策盘活存量，财政部将资产盘活纳入化债考核，鼓励REITs、并购重组等工具创新；

- 地方实践：湖北提出“能用则用、不用则售、不售则租、能融则融”原则；云南明确“处置变现、集中运营、兼并重组”等盘活方式；宁夏建立财政牵头的跨部门协调机制，合力推进“三资”盘活；

- 合规底线：严格防范新增隐性债务，资产盘活坚持“市场化、法治化”，严禁虚假盘活、变相举债，确保资产保值增值。

五、结语：存量盘活，开启化债与转型双赢新格局

地方化债进入下半场，告别“借新还旧”的短期纾困，迎来“盘活存量、培育造血”的长效治理。国企、园区作为存量资产的核心载体，既是化债的“资金池”，也是城投转型、产业升级的“主战场”。

未来，随着债贷联动、REITs、市场化运营等模式持续落地，地方将逐步摆脱土地财政依赖，构建“资产—现金流—偿债—再投资”的良性循环，既如期完成隐性债务清零目标，又推动国企市场化转型、产业高质量发展，实现化债与发展的双赢。