华泰 | 宏观：为何货币增长快于社融？ - 4月社融数据点评|华泰|社融数据|经济数据|货币增长|贷款

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（来源：华泰睿思）

核心观点

数据快评：4月M2同比增速回升，而社融同比增速回落，两者之间的剪刀差再度走阔，可能主要反映外汇流入加速提振M2增速，而居民与企业融资需求偏弱拖累社融。具体看，

4月M2同比增速较3月的8.5%小幅回升至8.6%，可能受外汇加速流入提振，而财政资金拨付减速对M2形成拖累。4月以来，银行间隔夜回购利率（DR001）持续低于央行7天逆回购政策利率，显示银行间流动性较为充裕，可能部分受益于外汇流入加速（图表2-3）。另一方面，4月财政存款同比增速从3月的5.3%加快至10.5%，拖累M2同比增长约0.1个百分点。此外，4月M1同比增速从3月的5.1%边际放缓至5%，可能受居民与企业融资偏弱拖累，而外汇流入与PPI回升可能提振M1增速。

4月社融同比增速边际放缓，居民和企业贷款增速亦均有所回落。具体看，4月新增社融6,207亿元（彭博一致预期1.25万亿元），同比少增5,392亿元；社融同比增速较3月的7.9%回落至7.8%，而季调后月环比折年增速较3月的6.8%回升至7.0%、部分反映去年同期基数偏低的影响；4月新增人民币贷款余额环比减少100亿元（彭博一致预期3000亿元），同比多减2,900亿元。剔除置换债影响后的新增人民币贷款环比增加2,218亿元，同比少增3,464亿元（图表4）。从社融分项看，票据融资、企业债融资分别同比多增4,088、2,180亿元，是新增社融的主要支撑；而居民贷款、企业中长期贷款、政府债净融资、非标融资分别同比少增2,620、6,600、688、2823亿元，对4月新增社融形成拖累。

分析结论：4月社融增速回落下、内需仍呈现韧性，显示中国“后地产”新周期对信贷的消耗量可能有所下降。往前看，我们认为流动性趋好、企业盈利修复的趋势不变，将继续观察实体经济的融资需求走势。一方面，由于居民购房需求偏弱、且购房的首付比例上升，以及消费品以旧换新政策对耐用品需求的提振作用减退，4月居民贷款需求走弱。同时，4月财政资金拨付放缓、地方化债、以及企业转向债券融资，都可能拖累企业融资需求。另一方面，高频数据显示，4月内需呈现韧性，如地产需求延续改善态势，尤其是一线城市；剔除国补影响后，消费需求亦温和修复。社融回落下的内需韧性可能显示，随着地产去杠杆引发的经济结构调整告一段落，由高端制造和现代服务业引领的“后地产”新周期对信贷的依赖度有所下降。往前看，随着国内经济增长动能逐渐回暖，叠加人民币资产在中东变局中初现安全资产属性，短期内外汇流入有望持续，或将继续带动流动性改善、企业盈利修复。然而，4月票据融资同比明显多增、贷款同比少增亦值得关注，我们将继续观察实体经济的融资需求走势。如果后续实体经济融资需求能够修复，将对经济周期进一步回升大有裨益。

具体分项数据分析如下：

1）4月M2同比增速较3月的8.5%回升至8.6%，高于彭博一致预期的8.5%，或显示外汇流入再度加速、流动性总体较为充裕。经季节性调整后，4月M2月环比（非年化）增速较3月的0.3%回升至0.9%（图表8）。一方面，4月人民币存款2,700亿元，同比多增7,100亿元，其中企业、非银存款同比多增797、8,990亿元，而居民存款同比少增5,500亿元，主要反映居民融资需求偏弱拖累存款派生，而权益市场回暖带动资金流向股市、资管产品等，推动非银存款明显同比多增。另一方面，4月财政存款余额环比增加7,394亿元，同比多增3,684亿元，显示财政资金拨付仍待提速。由此，财政存款同比增速从3月的5.3%回升至10.5%、拖累M2同比增长约0.1个百分点。

4月M1同比增速从3月的5.1%小幅放缓至5%，略低于彭博一致预期的5.2%，可能主要受居民与企业融资偏弱拖累。4月M1同比增速从3月的5.1%小幅放缓至5%（彭博一致预期5.2%），而季调后月环比（非年化）增速从3月的0.3%放缓至-0.1%（图表9）。一方面，居民与企业融资需求偏弱，可能拖累居民与企业活期存款。另一方面，外汇加速流入、以及PPI回升则可能提振M1增速。4月PPI同比增速从3月的+0.5%明显上行至+2.8%，或有利于改善企业现金流状况。

2）4月人民币贷款余额环比减少100亿元（彭博一致预期3,000亿元），同比多减2,900亿元，由此4月人民币贷款余额同比增速较3月的5.7%放缓至5.6%，剔除置换债影响后的新增人民币贷款2,218亿元，同比少增3,464亿元。4月新增居民和企业贷款均同比多减，显示地产需求偏弱、国补提振作用消退仍抑制居民融资需求，而财政扩张力度边际回落、地方化债、叠加低利率下企业融资从贷款转向债券，都可能抑制企业贷款融资需求。从具体分项看，

4月居民中长期贷款余额环比减少3,408亿元，同比多减2,177亿元，主要受居民购房需求偏弱、以及购房首付比例上升的拖累。
4月居民短期贷款余额环比减少4,462亿元，同比多减443亿元，可能反映消费补贴提振效果退坡下、居民耐用品需求偏弱——4月全国乘用车零售销量同比降幅较3月的15%进一步走阔至20%。
4月企业中长期贷款余额环比减少4,100亿元，同比多减6,600亿元。财政资金拨付放缓可能边际拖累企业融资需求，地方化债持续推进或压低城投平台融资需求，而低利率下企业融资需求可能从贷款转向债券。
4月企业短期贷款余额环比减少4,600亿元，同比少减200亿元，而票据融资余额环比大幅增加1.24万亿元，同比多增4,088亿元，反映贷款需求偏弱下、银行通过票据冲量的诉求有所回升。
4月除对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款余额环比增加2,296亿元，同比多增1,921亿元。

3）4月新增社融为6,207亿元（彭博一致预期1.25万亿元），同比少增5,392亿元，由此，4月社融存量同比增长较3月的7.9%放缓至7.8%，而季调后月环比折年增长较3月的6.8%回升至7%（图表5）。从贷款以外的分项看，4月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比减少5,697亿元，同比多减2,824亿元，其中表外票据同比多减2,489亿元，可能反映银行表外票据被转移到表内冲量。同时，4月政府债净发行9,064亿元、同比少增665亿元，显示财政扩张力度边际回落，但对4月社融同比增速的贡献仍在3.2个百分点。另一方面，4月企业债净发行4,535亿元，同比多增2,195亿元，可能主要受信用债利率下行和鼓励科创债发行的提振（图表6）。

风险提示：逆周期政策力度不及预期，地产周期超预期下行。