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（来源：静观金融）
3月26日，美联储理事米兰发表工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》（以下简称《指南》），为缩表提供了一份技术路线图。但《指南》仅证明了缩表在技术上可行，实操层面可能会面临诸多约束，联储内部声音是否统一？监管改革能否顺利推行？多余美债谁来承接？如何平衡缩表节奏和市场波动？本文认为，美联储可以通过放松监管规则确立、美联储和财政部资产互换措施以实现对市场冲击相对较小的缩表目标。
米兰的缩表设想是否可行？
一、美联储缩表的两条路径。路径一：仅准备金供给曲线向左移动。美联储缩表只能在给定准备金需求的条件下调整准备金供给，缩表即沿着需求曲线向上移动。一旦缩表至某一临界值时会进入稀缺准备金状态，缩表必须停止否则市场波动会加剧。路径二：准备金供给和需求曲线共同向左移动。美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金的需求，即准备金需求曲线向左移动，完成这一动作后推进缩表也不会使得市场利率明显上升，只要缩表终点不触及新的准备金需求曲线“稀缺状态”的临界值。
二、为什么准备金需求居高不下？1）监管要求趋严。监管层层加码下，银行被要求持有大量高质量流动性资产，准备金因无风险、可即时变现成为首选，但体系内实质存在一定的冗余资金。2）流动性工具“污名化”。银行对贴现窗口、常备回购操作（SRP）等美联储融资工具存在污名化担忧，转而囤积大量预防性准备金。3）无风险套利机会。目前有效联邦基金利率（EFFR）低于准备金余额利率（IORB），银行可在货币市场以较低的利率融入资金并以准备金的形式存在美联储，赚取稳定的利差。4）市场与操作因素。TGA 规模波动、未保险银行存款、回购市场中介能力不足、金融市场碎片化等因素，进一步放大了银行的准备金需求。
三、米兰提出的缩表政策及效果模拟：1.2-2.1万亿美元缩表空间。米兰提出六类政策建议：1）放松银行业监管要求，2）加强监督优化，3）降低持有准备金的收益性，4）提升准备金替代工具吸引力，5）减少预防性准备金持有量，6）降低准备金体系外的负债，合计可实现缩表1.2~2.1 万亿美元（中值1.6万亿）。
美联储缩表政策可能会如何推行？
一、美联储内部寻求共识难度有多大？目前看，沃什上任须先替换米兰的位置，假设鲍威尔在未来数月后卸任理事并由米兰顶替，则美联储成员中米兰、洛根、鲍曼、沃勒在降准式缩表的理念上相对接近，在12名投票委员中只需再争取1位官员即可占据上风。
二、美联储缩表可能会面临哪些法律阻力？现行法律对美联储扩表的约束主要是体现在负债端而非资产端，缩表的前置条件是监管放松，其中最重要的是《多德-弗兰克法案》中LCR等规则的放松，需要国会两院投票通过。参考上一轮特朗普的监管改革节奏，从2017年2月3日特朗普签署行政令到2018年5月24日《经济增长、监管放松和消费者保护法案》出台耗时15个月。3月19日，美联储、联邦存款保险公司和货币监理署三大监管机构联合推出新一轮银行资本规则改革提案，旨在放宽美国银行体系的资本约束，包括巴塞尔III终局提案全面修订、全球重要性银行（G-SIB）附加费、降低规模较小且结构较轻银行的资本要求，在90天的公众咨询期后初稿可能会出炉，预计在今年年底到明年年中或许可以看到第一批放松监管措施落地，届时可以同步跟踪美联储内部对缩表的态度。
三、新版“美联储-财政部协议”构想。对于中长期国债，美联储可逐步核销一定体量的中长期国债，财政部等量承接；对于MBS，美联储所持抵押贷款支持证券，虽不能像其持有的国债那样直接核销，但可划转至GSE等发行机构，发行机构可向财政部出具等额担保，同样由财政部等量承接。在转换过程中，美联储负债端准备金转移的过程中，资产端将减少MBS和中长期国债持有量，增加短期国债占比，这也能使美联储资产负债表期限更为匹配。当然，“新协议”仅停留在构想层面，而且在法律层面目前暂无先例，即便实现可能也明显晚于放松监管规则出台。
四、其他可能的缩表配套措施有哪些？1）循序渐进缩表。放松监管可能需要1-2年的准备时间，此后再循序渐进推动缩表，美联储最好维持通过证券自然到期减持的被动缩表。2）提升美债吸引力。通过 SRP 优化、FIMA 扩围等政策，增强美债的便利性和吸引力，提升私人市场的持有意愿；也可通过调整 G-SIB 附加资本要求，豁免美债在 SLR/eSLR 的计算，提升银行持有美债的能力。3）完善回购市场基础设施。4）优化 MBS 市场承接能力。
对资产价格的启示：缩表的理想顺序是：放松监管→美联储和财政部资产互换→渐进式缩表。因此，缩表不意味着流动性明显趋紧，反而在银行监管放松阶段会提升信贷供给，产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间。缩表阶段会减少流动性供给、增加私人部门的久期风险，需通过降息抵消其紧缩效应，因此短端利率下降，长端利率缓慢上升、幅度可控，期限溢价抬升。这一模式下，债券波动率将比传统缩表范式更加温和。
一、米兰的缩表设想是否可行？
3月26日，美联储理事米兰联合三位美联储经济学家发表工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》（以下简称《指南》），为缩表提供了一份技术路线图，主要讨论的是美联储如何通过各种不同的政策工具来缩减资产负债表，以及这些操作对货币政策和金融体系的影响。本文以这篇文章为引子，谈谈我们对沃什时期货币政策的看法。
1、美联储缩表的两条路径
一般来说，现代货币政策的执行框架可分为三种：稀缺准备金（Scarce Reserves）框架、充足准备金（Ample Reserves）框架和充裕准备金（Abundant Reserves）框架。在稀缺准备金框架下，准备金需求曲线较为陡峭，若要将政策利率维持在目标水平，央行必须频繁进行市场干预；而在充裕准备金框架下，准备金需求曲线平坦，由央行设定的管理利率形成套利区间，无需央行主动干预，就能将政策利率稳定在合意水平。充足准备金介于两者之间，准备金需求曲线略向下倾斜，因此利率对日常准备金波动反应较小，但同时又会对剧烈的波动做出反应。在2008年金融危机之前，美联储一直采用稀缺准备金框架，在4轮QE和两轮QT后，美联储也从稀缺准备金框架转向充裕准备金框架和充足准备金框架。
传统观点认为，准备金需求曲线是内生的，由银行结算行为、经济周期、流动性风险偏好、监管要求等因素决定。因此，美联储缩表只能在给定准备金需求的条件下调整准备金供给，缩表即沿着需求曲线向上移动。一旦缩表至某一临界值时会进入稀缺准备金状态，利率对准备金数量的波动将变得极其敏感，继续缩表将使得利率市场流动性压力加大，这也是过去两轮缩表至某一位置时就不得不启动准备金管理购买（RMP，Reserve Management Purchases）来适度扩表的原因。
但《指南》认为，美联储可以放松监管要求来减少银行对准备金的需求，即准备金需求曲线向左移动，完成这一动作后推进缩表也不会使得市场利率明显上升，只要缩表终点不触及新的准备金需求曲线“稀缺状态”的临界值。在此过程中，货币市场利率接近准备金余额利率。
2、为什么准备金需求居高不下？
《指南》认为，银行体系准备金需求日益增长并非由于银行自然运营需求，而是四个外部力量共同作用的结果。
第一，监管要求趋严。金融危机后，美国金融监管机构推出了一系列严格的流动性和资本监管规则，包括1）流动性覆盖率（LCR）、2）内部流动性压力测试（ILST）、3）处置计划及其相关的流动性预期、4）净稳定资金比率（NSFR）、5）补充杠杆比率，6）全球系统重要性银行（GSIB）附加费。监管层层加码下，银行被要求持有大量高质量流动性资产，准备金因无风险、可即时变现成为首选，但体系内实质存在一定的冗余资金。
第二，流动性工具“污名化”。由于担心被认为经营脆弱、引发监管审查，银行对贴现窗口、常备回购操作（SRP）等美联储融资工具存在污名化担忧，不愿依赖这些工具，转而囤积大量预防性准备金。
第三．无风险套利机会。目前有效联邦基金利率（EFFR）低于准备金余额利率（IORB），银行可在货币市场以较低的利率融入资金并以准备金的形式存在美联储，赚取稳定的利差，这也导致了一部分冗余的准备金需求。
第四，市场与操作因素。TGA 规模波动、未保险银行存款、回购市场中介能力不足、金融市场碎片化等因素，进一步放大了银行的准备金需求。
3、缩表政策及效果模拟：1.2-2.1万亿美元缩表空间
缩表的终点大概是什么位置？结合监管框架现状，《指南》提出两个基准：1） 第一轮QE后的2009 年基准，当时美联储资产负债表规模占GDP约为15%，这一水平或恰好能满足金融机构流动性需求的合理规模，而后续的QE2和QE3是为了实现就业和通胀双重目标，而非金融稳定；2）2012 年QE启动前、2019 年美联储停止缩表到疫情爆发前，这两个时段美联储资产负债表规模均稳定在GDP的17.5%，这一基准既反映了《多德-弗兰克法案》监管要求落地后银行业的流动性需求，也体现了前期资产负债表扩张带来的路径依赖。目前美联储资产负债表占 GDP比重约为21%，相对15%~17.5%的终点仍有约1-2万亿美元缩表空间。
那么，如何实现这一目标？《指南》提出15条政策建议，可分为六类：一是放松银行业监管要求，包括允许银行将预授权贴现窗口借款能力按上限计入高质量流动性资产、动态下调 LCR 最低阈值、延长 G-SIBs 贴现窗口使用期限等；二是加强监督优化，明确要求监管审查中对国库券和准备金一视同仁；三是降低持有准备金的收益性，让EFFR 高于 IORB，以及对准备金利率分层计息；四是提升准备金替代工具吸引力，引导银行用其他资产替代准备金，扩大 FIMA 回购工具准入；五是减少预防性准备金持有量，解决因市场波动、流动性工具“污名化”引发的囤积行为；六是降低准备金体系外的负债，将TGA分流到商业银行，减少外国逆回购池使用量。《指南》采用蒙特卡洛模拟方法，考虑政策间的相互作用和不确定性，整体可实现缩表1.2~2.1 万亿美元（中值1.6万亿），缩表后规模将接近15%~17.5%的参考基准。值得注意的是，该测算仍是在充足准备金框架下的缩表潜力，若未来美联储回归稀缺准备金制度，缩表规模可进一步提升。
二、美联储缩表政策可能会如何推行？
总体来看，米兰的《指南》至少证明了缩表在技术上可行，但实操层面可能会面临诸多困难，联储内部声音是否统一？监管改革能否顺利推行？多余美债谁来承接？如何平衡缩表节奏和市场波动？这些都是美联储缩表的现实约束。
1、美联储内部寻求共识难度有多大？
沃什关于缩表的观点主要有三点：1）有序缩减资产负债表，让私人部门重新成为流动性的主要提供者，可以逐步减少几万亿美元的资产负债表规模；2）加强与财政部的协作，能包括调整TGA账户、重新分配流动性，同时明确美联储和财政部的主要分工，美联储管利率，财政部管融资；3）支持放松监管，沃什批评现行监管规则过于严，明确赞同特朗普的去监管政策，目标是释放银行资本和信贷空间，让银行更多承担流动性供给角色，减少对美联储的依赖。
沃什潜在的支持者有哪些？除米兰外，达拉斯联储主席洛根也支持降低准备金需求以实现缩表的路径，具体建议包括精简部分流动性监管规则和让美联储的流动性工具更易获得。美联储理事、监管委员会副主席鲍曼主张美联储应当“在准备金水平偏紧而非充足的前提下，维持尽可能小的资产负债表”，并回归主动管理模式，她还支持美联储仅持有美国国债，并积极抛售抵押贷款支持证券（MBS）。美联储理事、监管委员会委员沃勒更侧重缩短资产久期，长期国债应匹配货币负债，短期国债应匹配准备金，因此美联储国债投资中约一半应为短期国债。其余官员大多支持渐进式缩表，并且认为缩表存在准备金规模约束，不支持在稀缺准备金状态下进一步缩表。
内部寻求共识的难度或并没有特别大。目前看，沃什上任须先替换米兰的位置，假设鲍威尔在未来数月后卸任理事并由米兰顶替，则美联储成员中米兰、洛根、鲍曼、沃勒在降准式缩表的理念上相对接近，在12名投票委员中只需再争取1位官员即可占据上风。
2、美联储缩表可能会面临哪些法律阻力？
美联储扩表的机制就是在资产端购买国债和MBS，并在负债端同步增加商业银行准备金。资产端，根据购买资产规模和种类不同可分为常规性公开市场操作、量化宽松（QE）、准备金管理购买（RMP）；负债端，准备金满足银行自然运营需要的准备金要求，也有前文所述的刚性监管要求。
现行法律对美联储扩表的约束主要是体现在负债端而非资产端。由于《联邦储备法案》第14条赋予美联储购买由美国政府和美国机构发行或担保的债券（国债和MBS），并且可以在特殊情况下根据《联邦储备法案》第13条创设流动性支持工具并绕开国会限制进而向特殊金融实体投放流动性。因此，美联储缩表的前置条件是监管放松，其中最重要的是《多德-弗兰克法案》中LCR等规则的放松，需要国会两院投票通过。
参考上一轮特朗普的监管改革节奏，2017年2月3日特朗普签署行政令，确立金融监管七大核心原则并要求财政部在120天内审查所有金融监管法规，列出需修改或废除条款，2017年6月1日财政部发布报告《创造经济机会的金融体系》提出放松监管建议，2017年12月18日《经济增长、监管放松和消费者保护法案》提交两院并于2018年3月和5月分别得到美国参议院和众议院的通过，最终在2018年5月24日由特朗普签署成为法案。3月19日，美联储、联邦存款保险公司和货币监理署三大监管机构联合推出新一轮银行资本规则改革提案，旨在放宽美国银行体系的资本约束，包括巴塞尔III终局提案全面修订、全球重要性银行（G-SIB）附加费、降低规模较小且结构较轻银行的资本要求，在90天的公众咨询期后初稿可能会出炉，预计在今年年底到明年年中或许可以看到第一批放松监管措施落地，届时可以同步跟踪美联储内部对缩表的态度。
3、额外新版“美联储-财政部协议”构想
沃什曾多次在公开场合表示，美联储和财政部必须“各司其职”，可以考虑达成某种“新协议”来解决债务利息过高的问题，这里的“协议”指的是《1951年美联储-财政部协议》，协议分工美联储管利率，财政部管财政。
美联储和财政部一样，都是美国信用的载体。区别在于财政部发行短中长期国债，美联储发行货币（现金），货币本质是不付息、无到期日的债务。美联储吸收银行准备金，相当于发行一种类现金的短期浮动利率债券，这笔资金被用于购买国债与 MBS，久期风险从市场和银行体系转移到美联储表内，降低财政部融资成本，但代价是财政货币界限模糊和过度举债的路径依赖。
新协议可能会如何操作？本质是财政部和美联储做资产互换。对于中长期国债，美联储可逐步核销一定体量的中长期国债，财政部等量承接；对于MBS，美联储所持抵押贷款支持证券，虽不能像其持有的国债那样直接核销，但可划转至GSE等发行机构，发行机构可向财政部出具等额担保，同样由财政部等量承接。在转换过程中，美联储负债端准备金转移的过程中，资产端将减少MBS和中长期国债持有量，增加短期国债占比，这也能使美联储资产负债表期限更为匹配。
这里大家可能会有疑问，财政部有何动力去替美联储“分压”？第一，疫后美联储持有大量MBS和国债，加息环境下持续亏损，相当于财政部长期少收甚至没收铸币税利润，资产置换后财政部可以通过摊薄成本慢慢消化；第二，美联储被动缩表的利率波动不太可控，财政部通过掌控GSE、MBS和长久期国债，可以控制往长久期资产投放速度，长债利率将更加稳定，减少国债利息支出；第三，收回住房金融政策主导权，避免央行沦为产业政策工具，维护美元和央行独立性信誉，长期利好美债信用。此外，财政部还可以在缩表过程中增加短期国债发行以对冲缩表带来的利率上行压力。
当然，“新协议”仅停留在构想层面，而且在法律层面目前暂无先例，即便实现可能也明显晚于放松监管规则出台。若这一构想能够实现，明面上是美联储和财政部划清分工，实质上要求两者进行更频繁的沟通与合作。
4、其他可能的缩表配套措施有哪些？
如前文所述，即便美联储可以和财政部合作控制长久期资产速度供给，最终还是需要私人市场有能力和意愿承接多余的美债和 MBS，否则将引发市场风险。因此，缩表的配套措施也极为重要。
第一，循序渐进缩表。首先，放松监管可能需要1-2年的准备时间，此后再循序渐进推动缩表，美联储最好维持通过证券自然到期减持的被动缩表，不进行主动出售，影响市场信心。
第二，提升美债吸引力。通过 SRP 优化、FIMA 扩围等政策，增强美债的便利性和吸引力，提升私人市场的持有意愿；也可通过调整 G-SIB 附加资本要求，豁免美债在 SLR/eSLR 的计算，提升银行持有美债的能力。
第三，完善回购市场基础设施。推进美债回购中央清算，通过净额结算提升交易商中介能力，减少资本占用。
第四，优化 MBS 市场承接能力。推进银行抵押贷款市场相关改革，提升银行吸收 MBS 的能力。
三、对资产价格的启示
综合前文所述，缩表的理想顺序是：放松监管→美联储和财政部资产互换→渐进式缩表。因此，缩表不意味着流动性明显趋紧，反而在银行监管放松阶段会提升信贷供给，产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间。缩表阶段会减少流动性供给、增加私人部门的久期风险，需通过降息抵消其紧缩效应，因此短端利率下降，长端利率缓慢上升、幅度可控，期限溢价抬升。这一模式下，债券波动率将比传统缩表范式更加温和。
风险提示
全球经济和政策超预期，地缘风险超预期。
以上内容来自于2026年5月11日的《美联储如何缩表？》报告，报告作者张静静、王泺宾，执业证号S1090522050003、S1090523070007，详细内容请参考研究报告。
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