作者 | Arthur Hayes
编译 | 吴说区块链
Arthur Hayes 在 Bitcoin 2026 Vegas 大会的主题演讲《21 Weeks Later（21 周之后）》中更新了自己对市场流动性和比特币走势的判断，演讲语言为英语。
他认为，此前市场主要交易的是“AI 通缩”逻辑：AI 提升效率、压缩高薪白领岗位，可能冲击银行信贷质量，并拖累比特币与风险资产表现；但随着地缘冲突升级、美国进入更明显的“战时财政”状态，市场开始转向定价财政扩张、银行加杠杆与新一轮信用扩张。
他进一步分析称，外界对 Kevin Warsh 可能出任美联储主席后的“鹰派缩表”担忧被夸大，实质上更可能发生的是：美联储资产与商业银行资产之间的结构性转移，在监管放松配合下，由商业银行承接更多美债和回购资产，同时扩大对军工、资源开采、AI 基建等领域的贷款。Hayes 认为，这种信用创造的增量将超过 AI 对旧有就业和信贷的破坏，流动性环境有望重新转正，因此继续看多比特币，并给出年内进一步上行的预期。
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市场将把冲突视为短期事件
Arthur：大家早上好。希望大家在拉斯维加斯度过一周后，状态都还不错。滑雪季结束后，在接下来去海边待三个月之前，市场进入了一个相对平静的阶段。所以我想，可能需要对我当前对市场的看法做一次更新。
我最近看了《惊变 28 天》系列最新的丧尸电影，这也是这次标题灵感的来源，稍后你们就会明白我的意思。简单来说，我花了几天时间思考接下来货币信贷将如何演变，并把 AI 的发展、伊朗局势以及战争带来的影响都纳入了考量。最终形成了这份演示。很明显，我现在变得更加看多了，接下来十五分钟我会解释原因。
当然，我们不能忽视目前正在发生的战争。因此，在进入最终观点之前，我需要先做几个假设。第一，我希望我们不会死于核浩劫。如果真的发生，那也就没有什么投资意义了，所以这点暂时先放在一边。第二，市场会把这次事件视为某种短期问题，不管“短期”具体意味着多久。接下来真正需要思考的是货币创造、货币印发，以及这些对比特币意味着什么。
每天早上起床后，如果我想分析当前到底发生了什么，至少是从我的投资组合角度去观察战争的影响，我会打开 Bloomberg 上自己创建的一张图表。它显示的是 WTI 原油六个月期货合约价格减去近月合约价格。我真正关注的是这个价差及其变化，因为我只关心一个问题：市场上是否有足够的大宗商品和原油在顺畅流通。
回顾：AI 通缩与就业冲击曾压制风险资产表现
Arthur：不管我从特朗普或伊朗方面读到的宣传内容如何描述当前局势，我只看价格。正如我们看到的那样，情况有所改善，近月价格正在向远月价格靠拢。这说明，事情确实有些糟糕，但还没有到非常严重的程度。因此我可以暂时忽略它，继续思考其他问题。
每次上台，我都会谈到货币印发。相比我大约四周前发表的上一篇文章，我的思考有了一些变化：从中期来看，流动性将转为正面。
如果从负面因素来看，首先是 AI 通缩。人们一直在讨论，那些已经或即将因为高效、低成本模型而失去工作的知识工作者。这些模型可以完成知识工作。我几个月前写过一篇文章，谈到我对这类岗位流失规模的预期，稍后会放几张图表。
但这是负面部分。我认为，这可能会给银行系统带来数千亿美元级别的问题。
至于美联储方面，我稍后会展开。市场对凯文·沃什可能成为美联储主席有很多担忧，也在讨论他到底是鹰派还是鸽派。我会把他的言论放到具体背景中来看。基本上，我认为他的表态对流动性和市场既不算利好，也不算利空。那些因为沃什可能成为一个极度鹰派的美联储主席而感到恐慌的人，其实并没有真正读懂其中的细节。
最后，我也会解释为什么商业银行贷款将会增加。
市场开始转向“战时通胀与财政扩张”叙事
Arthur：为什么美国以及海外的战时经济会推动银行发放更多贷款？因为银行会向参与各类军备生产的人和企业提供更多贷款，也会向那些为武器制造提供相关投入品的企业提供融资。最后，还有银行监管规则的变化，这些变化将允许银行提高资产负债表杠杆。
这张图是我从去年 10 月开始一直在看的。图中洋红色线代表纳斯达克，金色线代表比特币价格，白色线代表美国科技股 ETF。大多数人，至少机构投资者，认为比特币一直是一种高贝塔的纳斯达克资产。过去四五年里，它的表现基本确实如此。
但从去年 10 月比特币创下 12.6 万美元历史高点到现在，比特币下跌了约 50%，而纳斯达克基本持平。所以，广义上的大型科技股表现还可以。但如果你看我在 Bloomberg 上整理的这类科技股，就会发现它们基本都是 SaaS 公司。它们过去向客户收取每个席位 1 万美元，或者某种荒谬的高价；而现在，AI 每个月 10 美元就能完成它们提供的产品功能。这些股票遭到了重创。
我认为，这指向了一场尚未被央行承认的信贷通缩事件。央行没有印足够多的钱，于是比特币也随之下跌。这是在战争之前发生的，所以我把这张图截止到 2 月 28 日。
这也是我的一个愿望：我想解雇所有真人会计师和律师，因为我在这些服务上花了太多钱。我已经等不及让 Claude 接管这些工作了。但这会对那些向这类人群发放贷款的机构产生非常负面的影响，因为这些人通常收入很高，也背负着贷款。
这基本就是我关于“AI 是新的次贷”的思考框架，以及它可能对商业银行系统造成的影响。我认为，从去年 10 月到美国与伊朗战争在 2 月下旬开始之前，这一叙事推动了比特币下跌。
但战争开始之后，比特币的表现已经跑赢了洋红色线代表的纳斯达克，也跑赢了 SaaS 股票。基本上，我认为比特币现在开始关注战时通胀。既然美国以及许多其他国家已经明确承认，它们正处于战时状态，国防支出不足，那么接下来会发生什么变化？它们需要印更多的钱，制造更多炸弹。
质疑市场对 Kevin Warsh“超级鹰派”的解读
Arthur：先把 AI 的问题放到一边，接着谈美联储。
当 Kevin Warsh 被提名时，我记得大概是在今年 1 月，所有人都开始恐慌。因为从他在金融危机期间担任美联储理事的经历来看，他一直以来都对美联储庞大的资产负债表持批评态度。
他曾公开表示，自己认为美联储资产负债表过大，他会想办法缩减它。同时，他也表示自己能够降低利率。
如果你读过我的文章，就知道我一直强调，货币数量比货币价格更重要。因此，相比短期利率走向，我更关心他对资产负债表的表态。
如果市场认为，在 Warsh 掌管美联储之后，系统中流动的美元流动性会减少，那么市场就会看空比特币以及其他风险资产。这也是我们在媒体上看到的叙事：一个鹰派美联储即将上台。
判断：美联储与商业银行之间或再分配资产负债表
Arthur：当 Warsh 接任之后，现在市场认为 5 月之后会出现这种情况，但我并不认同。
我认为，本质上美联储会把准备金、美国国债和回购资产转移到商业银行体系中。它们会借助新的监管规则来完成这一点，也就是调整银行如何在资产负债表上持有资产，以及针对这些资产需要配置多少资本。
最后，我认为，要理解 Warsh 在美联储会做什么、不会做什么，最重要的是他面临一个非常实质性的约束：他需要与财政部的 Scott Bessent 协同，确保无论他如何处理美联储资产负债表，都不会损害 Bessent 对外出售数十亿美元债券的能力。
这里是一张非常简单的美联储资产负债表。虽然没有具体数字，但对一些人来说可能还是有点复杂。资产端包括美国国债、抵押贷款支持证券，以及回购资产，这些都是帮助市场参与者融资购买美国国债的工具。负债端包括银行准备金、财政部一般账户，也就是政府的支票账户，以及流通中的现金。
从 2008 年到现在，美联储通过增加负债端的银行准备金，从银行体系购买资产，也就是美国国债、抵押贷款支持证券和回购资产。
所以，当 Warsh 说资产负债表太大时，他指的是美联储持有了太多债务证券，并且希望能够缩减资产负债表。换句话说，他可以直接卖出债券，但这会对市场造成很大冲击；而我认为，从目前已有暗示来看，他更可能会与美国银行体系进行一次资产互换。
商业银行将承接美债并扩大信贷
Arthur：现在来看商业银行的资产负债表。商业银行的资产端同样有美联储准备金，大约有 3 万亿美元存在美联储账上。此外还有贷款；资金来源端则是存款和股东权益。对于一定规模的资产负债表，银行需要配置一定比例的权益资本，这就是资本充足率的要求。
接下来需要发生的是，美联储和银行之间进行一次互换。银行需要减少准备金，降低对准备金的需求，并用美国国债和回购来替代这些准备金。这也是美国商业银行体系放松监管正在推动的方向。
所以，当你听到 Bessent 或其他美国政府财政官员谈论放松监管时，他们真正的意思是：我们希望允许银行体系吸收我们正在创造的所有债务，并把这些债务从美联储资产负债表上转移出去。
最终状态是，美国商业银行从美联储手中接过货币创造的接力棒。它们的资产负债表上会持有美国国债和回购资产，而负债端则是存款和股东权益。
这一切的重点在于，对美元流动性的净影响是中性的。没有东西被真正卖出，也没有东西被真正买入，这只是一场互换。本质上，这是一种关于“谁被允许持有什么资产”的监管层面的虚构安排。但最终，Warsh 可以站出来告诉大家，他已经设计出一个更小的美联储资产负债表；而现实中，作为投资者，我们真正关心的是净影响是什么。答案是：没有影响。
此外，Warsh 也不会和 Bessent 发生冲突。归根结底，美国已经发行了 38 万亿美元债务，政府需要融资。美联储会做它被要求做的事，也就是确保市场有序运行，让人们能够购买这些债务。
指出美国财政赤字与国防支出仍在扩张，政府没有明显收缩意图
再来看支出。这张图展示的是美国财政年度，也就是从 10 月到次年 9 月。我们可以看到，从新冠时期到现在，美国财政赤字是和平时期历史上最大的赤字之一。而 2026 财年的赤字规模，正略微超过 2025 财年的轨迹。
这一切的重点在于，美国财政部不会减少支出。特朗普并没有讨论如何大幅削减开支。去年 DOGE 那套说法已经被遗忘了，现在的重点全是战时支出。他的新国防预算大约比之前高出 50%，达到约 1.5 万亿美元。这听起来并不像是财政部或政客们正在合力削减支出，以便让美联储缩表。
所以，所有关于美联储缩表的说法都说不通。因为政客们以及为他们融资的财政部，仍在持续增加市场上的债务规模。
外资购债占比下降，美国商业银行将成为新增美债的重要买家
再看另一张图：谁在购买这些债务？外国投资者不像过去那样购买那么多美国债务了。我排除了那些通常被对冲基金用于基差交易资产负债表的国家。你可以看到，外国投资者持有比例稳定在约 25%，基本已经走平，而债务总量却大幅增加。这意味着，市场需要一个新的、对价格不那么敏感的买家来吸收这些债务，而这个买家就是美国商业银行体系。
银行体系之所以能够增加债务持有，是因为今年 4 月 1 日生效的新监管规则，也就是增强型补充杠杆率规则。简单来说，它允许银行针对资产负债表上的贷款和其他资产，持有更少的准备金以及其他类型资产。这意味着，像摩根大通和花旗这样的大型银行，可以在市场上承接更多美国国债和回购资产，并从美联储手中接过这一角色。
对于规模较小的银行，也就是美国经济中贷款投放的引擎，它们可以增加建筑贷款和工商业贷款。标普全球估计，增强型补充杠杆率带来的资产负债表释放，将产生约 1.3 万亿美元的新贷款。
那么，为什么银行会有贷款需求？我其他一些宏观领域的朋友对这套分析的批评是，他们认为银行体系并没有创造足够多的贷款，因为需求不足。但现在我们有一个非常强劲的需求来源，那就是美国战争部。
它不仅会在某些交易中投入股权，还会为生产和采购提供担保。银行看到这些公司拥有一个由政府背书、而且这个政府可以印钱的确定性客户，自然会愿意向它们贷款。银行也会向资源矿业公司贷款，因为这些公司开采的是制造炸弹所需的关键资源。
新增信用将盖过 AI 通缩冲击，比特币有望继续上行
最后，所有 AI 资本开支现在也都变成了国家安全问题。因此，当一家超大规模云服务商遇到无法用自由现金流为债务融资的情况，并转向市场融资时，它会发现大型银行愿意用庞大的资产负债表来支持这些债务。
建筑贷款和工商业贷款的数据，可以按周从美联储获取。这张来自 Bloomberg 的图表表达的核心是：信贷必须流动。
银行贷款的好处在于，它的乘数效应高于央行贷款。根据经验观察，这个乘数大约是 3 倍。因此，1.3 万亿美元的新贷款大约可以创造 4 万亿美元的信贷。这意味着，它的规模将大于 AI 抢走人们工作可能摧毁的信贷规模。这也是我对比特币变得更加看多的原因。
我还剩几秒钟。再看我的流动性图表，它在去年 11 月左右触底，差不多也是比特币见底的时间。我认为，过去我们经历了一段震荡，也经历了一场战争，现在是时候向上突破了。
这就是为什么我认为比特币会继续上涨。我对年底的目标价大概是 12.5 万美元之类的数字。具体是多少其实并不重要。谢谢大家。
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