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（来源：江苏省绿色金融高端智库）
摘要
本文实证探讨了绿色金融政策对企业绿色创新泡沫的影响及其内在机制。利用2014年至2023年中国A股上市公司的面板数据，本文结果表明，绿色金融政策显著加剧了企业的绿色创新泡沫。这一效应主要源于绿色金融政策提高了金融体系中的绿色门槛，加剧了企业的融资约束，并驱使它们夸大绿色创新成果，从而促进了此类泡沫的形成。异质性分析显示，这种效应对于国有企业（SOEs）、高研发强度企业以及ESG水平较高的企业在统计上不显著，但在非国有企业（non-SOEs）、低研发强度企业以及ESG水平较低的企业中则较为明显。此外，行业和区域的异质性分析表明，绿色金融在非重污染行业以及环境规制较强的地区显著加剧了企业绿色创新泡沫，而对于重污染行业以及环境规制较弱地区的企业，该效应在统计上不显著。这些发现表明，虽然绿色金融促进了绿色投资与创新，但它也可能加剧融资约束并诱发绿色创新泡沫。因此，政策制定者和立法者在激励企业进行绿色创新时，应考虑此类潜在的不利影响。
研究背景
近年来，绿色金融成为各国推动低碳转型的关键政策工具，在促进企业绿色投资与创新方面发挥重要作用。企业绿色创新被视为实现可持续发展的核心机制，政策制定者通过绿色信贷、绿色债券等手段积极激励企业开展绿色创新活动。然而，绿色金融的快速扩张也可能引发非预期后果。部分企业为获取政策支持与融资优势，故意夸大绿色创新成果，形成“绿色创新泡沫”。这种投机行为扭曲了绿色评价机制，阻碍真正的绿色转型。尽管绿色金融表面上促进了创新，但也可能在不经意间加剧泡沫，导致资源错配和政策公信力下降。从理论上看，绿色金融对企业的双重影响值得关注：一方面缓解融资约束，激励创新；另一方面却可能诱使企业通过夸大创新成果获取资源。同时，绿色金融引入的严格环境门槛虽有助于资本绿色配置，但也可能加剧企业融资压力，促使其策略性夸大绿色表现。尽管上述机制在理论上成立，现有实证研究仍较少关注绿色金融与绿色创新泡沫的关系，多数研究集中于绿色投资与专利数量，忽视了创新质量与真实性问题。少部分关于“漂绿”的研究虽揭示企业绿色投机行为，但漂绿与绿色创新泡沫存在本质区别。
研究贡献
本文对现有文献做出了若干重要贡献。第一，它拓展了绿色金融研究，超越了传统的关注绿色创新数量和投资规模的视角，揭示了绿色金融的一个非预期后果：加剧企业绿色创新泡沫。通过明确识别这种负外部性，有助于对绿色金融政策进行更平衡和全面的评估。第二，本文阐明了绿色金融影响绿色创新泡沫的内在机制。研究结果表明，更高的绿色融资门槛在驱动企业夸大行为方面起着关键作用，从而为意图良好的环境政策如何可能在金融体系内引发扭曲性激励提供了新的见解。这种基于机制的证据丰富了关于企业对绿色金融监管策略性反应的理论理解。第三，本文通过考察所有权结构和研发密集度等方面的异质性，进行了企业层面的异质性分析。结果显示，绿色金融对绿色创新泡沫的放大效应在不同企业间存在显著差异，这表明制度特征和创新能力塑造了企业对绿色金融政策的行为反应。这些发现为政策制定者设计更具针对性和更有效的绿色金融工具提供了重要启示。
研究结果
1.基准回归
表2展示了绿色金融对企业绿色创新泡沫影响的基准回归结果。第（1）列显示，在控制了企业固定效应、年份固定效应和地区固定效应后，中国绿色金融政策的实施对企业的绿色创新泡沫产生了显著的正向影响。这一发现表明，虽然绿色金融政策旨在促进环境友好型创新，但它们也可能诱导企业从事过度或战略性夸大的绿色创新活动，这些活动偏离了企业基本的创新能力。换言之，政策驱动的金融激励可能无意中引发了与绿色创新相关投资的过度扩张，从而助长了泡沫行为。
第（2）列进一步纳入了一套全面的企业层面控制变量，包括企业规模、杠杆率、盈利能力和成长机会，以控制企业在财务状况和发展前景方面的异质性。绿色金融变量的系数仍然显著为正，其幅度与第（1）列相比仅有细微差异。这种稳定性表明，基准结果并非由遗漏的企业特征或财务绩效变化所驱动。总体而言，基准回归提供了稳健的证据，表明绿色金融举措与企业绿色创新泡沫的显著扩大相关。
2.稳健性检验
2.1.平行趋势检验
本文采用事件研究法，系统检验中国绿色金融政策对企业绿色创新泡沫的动态效应，从而验证基准双重差分（DID）模型所需的平行趋势假设。该检验的结果呈现在表1和图1（平行趋势检验）中。
如图1所示，在政策实施之前，所有系数在统计上均不显著，这表明实验组与对照组之间不存在事前的系统性差异——从而验证了平行趋势假设。相比之下，在绿色金融政策正式推行之后，估计系数转为显著为正，并呈现出持续上升的态势，这表明绿色金融政策对企业绿色创新泡沫的膨胀效应会随时间推移而逐步增强。
2.2.安慰剂检验
通过保持原始样本量不变，对研究样本进行500次随机重采样，进行了安慰剂检验。结果如图2所示。结果表明，随机样本得到的回归系数均值接近于零，并呈正态分布。此外，绝大多数随机生成的回归系数在统计上不显著，也不存在系统性的方向偏差。这一证据进一步证实了基准回归结果的稳健性，表明其并非由随机混杂因素所驱动。
2.3.其他稳健性检验
首先，本文将2014–2023年间中国地级市的绿色金融指数与上市公司数据进行合并，系统考察绿色金融发展对企业绿色创新泡沫的影响。表3第（1）列显示，绿色金融指数与企业绿色创新泡沫之间存在显著正相关，表明区域绿色金融的推进可能无意中加剧了绿色创新泡沫，而不仅仅是促进实质性创新。
其次，鉴于不可观测冲击可能在同一地区内存在相关性，本文将原本在行业层面聚类的标准误重新估计为在城市层面聚类。如表3第（2）列所示，在此更保守的聚类策略下，绿色金融指数的系数仍显著为正，表明正向影响不随聚类水平选择而改变，增强了基准结果的稳健性。
此外，中国2020年8月宣布的“碳达峰、碳中和”目标可能干扰对绿色金融影响的估计。为解决这一担忧，本文将2021–2023年观测值剔除。表3第（3）列显示，即使排除“双碳”政策的潜在干扰，绿色金融发展仍对企业绿色创新泡沫产生显著正向影响，证实核心结论并非由同期宏观环境政策驱动。
最后，中国政府的环境规制政策也可能影响企业绿色创新行为。为控制环境规制影响，本文在计量模型中引入城市环境规制强度（Envreg）指标。表3第（4）列显示，加强区域环境规制显著减少了企业绿色创新泡沫，验证了环境规制的抑制作用。更重要的是，控制环境规制后，绿色金融政策仍对企业绿色创新泡沫产生显著正向影响，进一步确认了基准回归结果的稳健性。
3.影响机制
首先，本文考察了绿色金融政策对区域金融体系绿色导向的影响，采用三个指标：绿色债券占比（GreenDebt）、绿色信贷占比（GreenCredit）和绿色基金发行规模（GreenFund）。如表4第（1）列所示，绿色金融显著提高了绿色债券占比；第（2）列显示对绿色信贷影响不显著；第（3）列表明其显著扩大了绿色基金规模。这表明绿色金融政策有效强化了区域金融体系的绿色激励导向。
然而，绿色导向增强并不会自动导致绿色创新泡沫扩张，关键机制在于是否加剧企业融资约束。绿色导向设立“绿色门槛”，使企业面临更严格的融资准入，可能被迫夸大绿色创新成果。表4第（4）列结果表明，绿色金融政策显著提高了融资约束，为假设2a提供支持，证明绿色金融在强化绿色导向的同时提高了融资门槛，诱使企业放大绿色创新泡沫。
此外，本文考察了绿色金融对企业研发投资的影响。表4第（5）列显示，绿色金融政策显著挤出了企业研发强度。其机制在于：企业面临内部资源约束，被迫分配资金满足绿色金融门槛，削减实际研发支出，限制实质性创新产出，为绿色创新泡沫膨胀创造条件。
4.异质性分析
4.1.企业异质性
首先，按照企业所有权类型对样本进行划分，进行分组回归。如表5第（1）列所示，绿色金融政策显著加剧了非国有企业的绿色创新泡沫，而第（2）列显示，该效应对国有企业而言在统计上不显著。这种异质性可归因于两个因素：一方面，国有企业融资约束较弱，易获得金融资源，减少了夸大创新的必要性；另一方面，国有企业承担更重大的环保政治与社会责任，更倾向于实质性绿色创新，从而抑制泡沫膨胀。
其次，按研发强度中位数分组，研发强度以研发支出与营业收入之比衡量。如表5第（3）列所示，对于高研发强度企业，绿色金融政策对绿色创新泡沫的影响不显著，表明创新能力强的企业能进行实质性创新；而第（4）列显示，该效应在低研发强度企业中显著为正。研发投入有限的企业内在创新能力弱，面对绿色金融门槛，倾向于策略性夸大绿色创新产出，加剧泡沫形成。
此外，按企业ESG水平中位数进行子样本回归。如表5第（5）列所示，绿色金融在ESG水平较低的企业中显著加剧绿色创新泡沫；而第（6）列表明，该效应在ESG水平较高的企业中不显著。高ESG企业通常建有环境管理体系和较强内部监督，引导实质性创新；低ESG企业缺乏健全治理机制，真实创新激励弱，更倾向于策略性夸大绿色创新产出以改善绩效、获取融资，从而加剧绿色创新泡沫。
4.2.行业与区域异质性
鉴于不同行业在污染强度和环境规制方面存在显著差异，本文将样本划分为重污染企业和非重污染企业以考察异质性效应。表6第（1）列显示，在非重污染企业中，绿色金融显著加剧了绿色创新泡沫；而第（2）列表明，该效应对重污染企业不显著。原因在于：重污染企业面临更严格的环境规制、更强的公众监督和更高的合规成本，必须进行实质性绿色创新与转型以确保生存，几乎没有夸大成果的空间。相比之下，非重污染企业环境治理压力较弱，随着绿色金融激励增强，它们倾向于策略性夸大绿色创新产出（如绿色专利申请）以获取更多金融资源，从而导致绿色创新泡沫显著膨胀。
此外，根据区域环境规制强度中位数进行子样本回归。表6第（3）列显示，在环境规制较强的地区，绿色金融显著加剧了企业绿色创新泡沫；而第（4）列表明，在规制较弱的地区，该效应不显著。在环境政策严格的地区，企业面临更高的监管压力和外部监督，即使是创新能力有限的企业，也倾向于夸大绿色产出以满足融资体系的绿色绩效要求。相比之下，规制较弱地区的企业合规压力和融资门槛较低，减少了夸大创新成果的必要性。这些发现表明，绿色金融对绿色创新泡沫的加剧效应在严格的环境约束下显著，在监管压力较低时则减弱。
研究结论
本文以中国政府于2016年8月发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》作为一项准自然实验，考察了绿色金融政策对企业绿色创新泡沫的影响。采用基于2015年城市级绿色金融指数构建的强度双重差分模型，并结合2014年至2023年中国A股上市公司的企业层面数据，本文发现绿色金融政策显著加剧了企业绿色创新泡沫。其内在机制在于：金融体系中绿色标准与要求的收紧增加了企业的融资难度，加剧了融资约束，从而促使企业夸大绿色创新成果以获取金融支持。异质性分析显示，这一效应对于国有企业、高研发强度企业以及ESG水平较高的企业在统计上不显著，但在非国有企业、低研发强度企业以及ESG水平较低的企业中则较为明显。此外，行业与区域层面的异质性分析表明，绿色金融在非重污染行业以及环境规制较强的地区显著加剧了企业绿色创新泡沫，而对于重污染行业以及环境规制较弱地区的企业，该效应在统计上不显著。
参考文献：Ziyang Zheng, Zhongxu Ji, Chaoyi Huang, Tao Wang,Unexpected Effects of Green Finance on Corporate Green Innovation Bubble,International Review of Economics & Finance,2026.
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