芦哲 S0600524110003
李昌萌 S0600524120007
王洋 S0600524120012
核心观点
周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年5月17日，本周ECI供给指数为50.05%，较上周回升0.02个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.78%，较上周回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.21%，较上周环比持平。
月度ECI指数：从5月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.04%，较4月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较4月回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.77%，较4月回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.21%，较4月回升0.04个百分点。
经济高频数据：
生产：主要行业开工率季节性回升。在五一假期的扰动褪去后，本周主要行业开工率季节性回升，汽车轮胎开工率和高炉开工率均与去年同期水平基本持平，而PTA开工率受油价上涨影响仍处于下行趋势。
消费：服务消费景气度有所下行。5月以来乘用车零售景气度有所回暖，截至5月10日乘用车零售量较上月同期增长36%，其中新能源汽车零售量较上月同期增长27%；而服务消费景气度有所回落，航班执飞率和电影票房收入均边际走弱，其中航班执飞率录得22年底以来新低。
地产：二手房销售延续较高景气度。在经历五一假期的调整后，二手房销售景气度再度回暖，5月15日当周18城二手房成交面积录得322.99万平方米，同比增长21.6%。截至5月16日，5月份18城二手房累计成交面积录得533.90万平方米，同比增长17.1%，较4月份同比9.9%的增幅进一步提升，而30大中城市商品房销售面积同比增速再度转负。
出口：油价抬升叠加传统航运旺季推升海运价格。近期伊朗冲突不确定的提升再度推高油价，叠加传统航运旺季的临近，海运价格出现明显上行，5月15日上海出口集装箱运价指数上涨至2140.66点，录得2025年1月以来新高，全球航运成本有所抬升。从我国出口高频来看，5月前10日我国监测港口累计完成货物吞吐量仍处于年内高位，我们预计5月出口增速较4月边际放缓，但仍保持较强韧性。
物价：伊朗冲突不确定性再度推升油价。国际方面，本周美以两方相继释放出恢复对伊朗进行军事行动的信号，伊朗冲突不确定性的提升再度推升油价，也对全球金融市场造成了一定冲击。国内方面，本周农产业价格延续回落，需关注CPI同比增速回落的可能性。
整体来看，5月份需求端虽延续修复态势，但结构性特征明显，出口和地产销售仍是主要贡献点，而基建实物工作量和商品消费仍待进一步回升。往后看，一方面需关注物价回升的持续性，另一方面需进一步关注一线城市地产销售的改善能否逐步向二三线城市扩散。
ELI指数：截至2026年5月17日，本周ELI指数为-0.42%，较上周回升0.07个百分点。合理看待贷款降速增长、债券融资正在“替代”贷款。2026年4月新增金融机构口径人民币贷款-100亿元，同比少增2,900亿元，贷款余额同比增速也下降至5.60%，从分部门数据看，企业中长期贷款和居民中长期贷款分别减少4,100亿元（同比少增6,600亿元）和减少3,408亿元（同比多减2,177亿元），从驱动经济部门贷款少增的因素看：一方面，由于4月份恰逢“贷款淡季”，在经过一季度贷款冲刺“开门红”之后，二季度初期融资需求季节性回落，拖累企业部门贷款增长，由于今年“两会”提早部署政策性金融工具，我们预计随着政策性金融工具在后期逐步落地，或再度撬动企业中长期贷款回升；另一方面，居民部门仍然处于“稳杠杆”阶段，尽管“金三银四”部分城市房地产市场成交回温，但是“提前还贷”冲抵新增按揭投放，导致居民中长期贷款负增长，这也说明全国房地产市场仍在筑底，居民继续“稳杠杆”。在贷款降速增长的同时，债券融资继续向好，从社会融资规模数据看，4月份非金融企业债券和股票融资分别增长4,535亿元和835亿元，分别同比多增2,195亿元和444亿，在2025年5月份一揽子增量金融政策落地以及今年年初以来融资利率下行的作用下，企业债券融资发行持续多增，对贷款融资降速形成有效对冲。债券和贷款之间的“跷跷板”效应也深刻反映出在当前中国经济新旧动能切换的背景下，科技产业等新兴动能对直接融资的诉求更强，我们预计未来债券和股票融资等直接融资在实体经济融资结构中的占比将继续提升，同时从货币政策导向来看，5月份发布的2026年第一季度货币政策执行报告，提出要“保持金融稳固支持实体经济”，并且要“引导金融机构优化信贷资金投向”，对于贷款结构的优化诉求强于贷款“合理增长”，展望未来货币政策走向，短期“降准降息”概率下降，货币政策将继续综合运用逆回购、买断式逆回购、MLF以及国债买卖等常规工具呵护流动性。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。
正文如下
1 本周双指数概览
1.1 ECI指数：5月份需求端整体延续回暖态势
从周度数据来看，截至2026年5月17日，本周ECI供给指数为50.05%，较上周回升0.02个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.78%，较上周回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.21%，较上周环比持平。
从5月前两周的高频数据来看，ECI供给指数为50.04%，较4月回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.04个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较4月回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.77%，较4月回升0.05个百分点；ECI出口指数为50.21%，较4月回升0.04个百分点。
1.2 ELI指数：合理看待贷款降速增长
截至2026年5月17日，本周ELI指数为-0.42%，较上周回升0.07个百分点。
合理看待贷款降速增长、债券融资正在“替代”贷款。2026年4月新增金融机构口径人民币贷款-100亿元，同比少增2,900亿元，贷款余额同比增速也下降至5.60%，从分部门数据看，企业中长期贷款和居民中长期贷款分别减少4,100亿元（同比少增6,600亿元）和减少3,408亿元（同比多减2,177亿元），从驱动经济部门贷款少增的因素看：一方面，由于4月份恰逢“贷款淡季”，在经过一季度贷款冲刺“开门红”之后，二季度初期融资需求季节性回落，拖累企业部门贷款增长，由于今年“两会”提早部署政策性金融工具，我们预计随着政策性金融工具在后期逐步落地，或再度撬动企业中长期贷款回升；另一方面，居民部门仍然处于“稳杠杆”阶段，尽管“金三银四”部分城市房地产市场成交回温，但是“提前还贷”冲抵新增按揭投放，导致居民中长期贷款负增长，这也说明全国房地产市场仍在筑底，居民继续“稳杠杆”。在贷款降速增长的同时，债券融资继续向好，从社会融资规模数据看，4月份非金融企业债券和股票融资分别增长4,535亿元和835亿元，分别同比多增2,195亿元和444亿，在2025年5月份一揽子增量金融政策落地以及今年年初以来融资利率下行的作用下，企业债券融资发行持续多增，对贷款融资降速形成有效对冲。债券和贷款之间的“跷跷板”效应也深刻反映出在当前中国经济新旧动能切换的背景下，科技产业等新兴动能对直接融资的诉求更强，我们预计未来债券和股票融资等直接融资在实体经济融资结构中的占比将继续提升，同时从货币政策导向来看，5月份发布的2026年第一季度货币政策执行报告，提出要“保持金融稳固支持实体经济”，并且要“引导金融机构优化信贷资金投向”，对于贷款结构的优化诉求强于贷款“合理增长”，展望未来货币政策走向，短期“降准降息”概率下降，货币政策将继续综合运用逆回购、买断式逆回购、MLF以及国债买卖等常规工具呵护流动性。
2 本周高频数据概览
2.1. 工业生产：主要行业开工率季节性回暖
开工率方面，本周主要行业开工率各有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率为67.82%和75.07%，分别环比回升18.75个百分点和27.00个百分点；本周PTA开工率录得62.22%，环比回落2.42个百分点，较2025年同期回落12.41个百分点；本周钢厂高炉开工率录得83.54%，环比回升0.30个百分点，较2025年同期回落0.59个百分点。
库存和产量方面，本周六港口炼焦煤库存合计263.72万吨，环比回升5.45万吨；上周主要钢厂建筑钢材库存录得237.37万吨，环比回升6.67万吨；本周建筑钢材企业螺纹钢产量录得201.40万吨，环比回升4.75万吨。
负荷率方面，5月8日沿海七省电厂负荷率均值录得71.29%，环比回落0.57个百分点，较2025年同期回落4.43个百分点。
2.2. 消费：乘用车零售景气度小幅回暖
乘用车消费方面，5月10日乘用车当周日均销量录得50536辆，较2025年同期回落10360辆。根据乘联会发布的最新数据，5月1-10日乘用车市场零售录得40.7万辆，同比2025年同期下降21.0%，环比上月同期增长36.0%，其中新能源车市场零售录得22.6万辆，同比2025年同期下降13.0%，环比上月同期增长27.0%。
家电消费方面，5月4日- 5月10日传统白电销额环比多数回落，多数家电年内线上零售额仍录得同比负增长。
人员流动方面，本周航班执飞率均值为73.95%，环比回落5.38个百分点，较2025年同期回落11.95个百分点。地铁日均客运量录得8231.59万人，环比回落504.12万人，较2025年同期回升361.61万人。
票房方面，本周票房收入录得4.76亿元，环比回落1.17亿元，较2025年同期回升0.49亿元；本周观影人次录得1358.31万人，环比回落286.67万人，较2025年同期回升294.79万人。
2.3. 投资：基建实物工作量弱于去年同期
基建投资方面，2026年5月13日石油沥青装置开工率录得15.90%，环比回落2.50个百分点，较2025年同期回落12.90个百分点；2026年5月15日全国水泥发运率录得39.97%，环比回升0.16个百分点，较2025年回落1.54个百分点。2026年5月8日螺纹钢和建材表观需求分别录得198.14万吨和283.66万吨，分别环比回落46.59万吨和53.66万吨。
房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得832.29万平方米，环比回落57.01%；本周30大中城市商品房成交面积录得199.62万平方米，环比回升92.74%；本周19城二手房成交面积录得322.99万平方米，环比回升90.48%。
2.4. 出口：5月上旬出口保持平稳运行
出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得2140.66点和1280.46点，分别环比回升186.45点和1.67点；本周波罗的海干散货指数均值录得3119.80点，环比回升161.05点。
出口数量方面，韩国5月前10日出口总额同比增速录得43.70%，较4月回升7.10个百分点，较2025年同期回升67.60个百分点。国内方面，2026年5月4日-2026年5月10日监测港口累计完成货物吞吐量录得25835.70万吨，环比回落7.14%。本周二十大港口离港船舶数量录得23752艘，环比回落182艘，较去年同期回落3174艘。
2.5. 通胀：地缘冲突不确定性提高再度推升油价
食品方面，本周猪肉平均批发价录得14.91元/公斤，环比回落0.19元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得4.21元/公斤，环比回落0.05元/公斤。
贵金属方面，本周现货黄金价格录得4528.00美元/盎司，环比回落213.40美元/盎司；本周现货白银价格录得78.74美元/盎司，环比回落1.90美元/盎司。
基本金属方面，本周LME铜、铝期货结算价分别录得13553.5美元/吨和3635.0美元/吨，分别环比回升108.5美元/吨和74.5美元/吨；本周螺纹钢期货结算价录得3249.0元/吨，环比回落26.0元/吨。
原油方面，本周布伦特原油期货结算价为109.26美元/桶，环比回升7.97美元/桶。
2.6 流动性：本周货币净回笼505亿元
公开市场操作方面，本周央行进行30.0亿元逆回购操作，有535.0亿元逆回购到期，当周货币净回笼505.0亿元。
受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回落，从周初的1.3400%回落至周末的1.3130%；本周10年期国债收益率小幅回落，从周初的1.7702%回落至周末的1.7598%。
3. 本周政策一览
4. 风险提示
美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《二手房销售同比延续改善——量化经济指数周报-20260517》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
东吴证券首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并多次荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。
同时兼任清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。
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