美国总统特朗普将于13日至15日对中国进行国事访问，这是美国总统时隔9年再次访华。两国元首将就事关中美关系以及世界和平与发展的重大问题深入交换意见。同时，中美经贸团队于12日至13日在韩国举行磋商。相关消息正在为全球市场注入一定的积极预期。
如何理解现阶段中美经贸关系的变化趋势和逻辑？CF40研究在去年11月发表的《中美博弈牌桌反转及其含义》提供了一种前瞻性的分析框架。
2025年以来，中美在贸易和科技领域摩擦不断，成为影响今年全球经济的关键事件之一。我们曾在CF40研究·简报《如何看待美国最新关税威胁及后续推演》中回顾了中美在这两个领域的摩擦动态，指出今年以来中美经贸摩擦呈现出较为明确的演进模式——
美国率先采取加征关税、升级出口管制等措施，中国随后实施对等反制，而在双方博弈升级后，又通过谈判实现了一定程度的缓和。总体而言，每轮摩擦中双方的政策调整具有明显的对等性，且每次升级后不久便会进入谈判缓和阶段。
针对9月末和10月初中美在科技领域的摩擦升级，我们在当时的分析中便已指出，美方的关税威胁最终付诸实施的可能性较低，摩擦升级的最终结果很可能是美国重返谈判桌。这一判断在随后得到了印证。
在美方升级摩擦的20天后，中美元首于10月30日在韩国釜山会晤，达成为期一年的“贸易停火”，撤回部分加剧中美经贸关系紧张的关税及反制措施，其中包括双方统一将针对稀土和芯片的出口管制措施推迟一年实施，以及美国将针对中国的“芬太尼关税”减半征收等。
对于今年以来中美博弈过程的演变，有一种观点认为这是美方谈判策略的体现，即通过先行“漫天要价”，为后续谈判争取更多筹码。我们认为，这样的解读并不符合现实。相反，美国政府屡次重返谈判桌的现象，实际上反映出中美博弈格局中一个值得关注的变化，即中国在博弈中已逐步占据更为主动的地位。
这一格局变化对于两国的经贸和科技关系具有建设性意义，对全球经济和市场也属于利好。
贸易领域的牌桌反转
传统观点认为，中美之间的贸易存在非常明显的不对称性。中国对美国的出口远超过美国对中国的出口，美国在中美贸易中是更大的买方，或者说是甲方，因此在贸易领域摩擦时，中方会处于相对弱势。
我们很早就在CF40研究·简报《这一次不一样——如何思考新一轮关税冲击的可能影响？》中指出，这种观点站不住脚，贸易摩擦对双方的影响具有对称性，中国出口下降对应的会是美国通胀的上升，而不是传统观点认为的中国会损失更大。从实际发生的情况看，中国恐怕还更具优势。
先从出口的表现看，今年4月以来，美国对中国额外加征的关税在多数时间保持在30%左右，而图1显示出近几个月中国对美出口也大致同比下降了30%左右。
需要指出的是，这和我们在3月时估算的关税对中国对美出口的影响高度一致，即关税每上升1%，对美出口大致下降1%（对于这一问题的具体分析，详见CF40研究·简报《估算美国加征关税的影响》）。
但中国的整体出口表现仍然十分强劲，对非美国家的出口足以完全对冲对美出口的下降，因此4月以来整体出口的月均同比增速仍能保持在5%左右，换言之，关税并没有对中国出口的整体表现产生明显影响。
但反观美国的通胀，如图2和图3所示，不论是美国进口和国内生产的零售产品价格指数，还是整体通胀水平，其走势均在4月份以来出现了明显反转，即从去通胀趋势转向了通胀。
我们可以争论关税对通胀影响的程度和持久性，但有一条应该没有争议，即关税导致了美国通胀水平的回升并对民生产生影响。如果一边是出口仍然保持韧性，另一边是通胀上升和民怨沸腾，那么从博弈的角度来看中国是占优的。
如果追究这背后的原因，我们认为纽带经济体的浮现、中美贸易在全球范围内的最终供需关系，以及美国面临的政策取舍是几个重要线索。具体而言：
第一，纽带经济体的浮现使得中国对美出口的模式发生了转变，中国对美出口更多通过纽带经济体实现。
2018年中美贸易摩擦以来，许多对美出口敞口较大的中国企业逐步意识到了关税对其经营带来的风险，并开始逐步将其产业链向海外转移。这些接受转移的经济体在中美之间发挥着越来越重要的“纽带”作用。
我们在CF40研究·简报《从绿地投资微观数据看我国制造业出海的变化》、《对中国企业出海东南亚的近距离观察和思考》，以及CF40与开泰银行合作的课题《金融服务企业出海白皮书——中泰合作视角下的机遇与挑战》中记录了中资企业近年来出海的动态和背后的考虑。
以越南和墨西哥为例，图4显示出我国对这两个经济体的绿地投资规模，以及两地占我国绿地投资总存量的比重在近年来均出现了明显上升。我国对越南的绿地投资的快速上升，一方面是劳动密集型产业企业出海和“果链”整体向东南亚迁移的反映，另一方面也是因为越南同中国较近的地理位置使得众多企业选择将生产转移至越南以试图规避可能的关税。
就墨西哥而言，美加墨自贸协定下，在墨西哥生产的商品能够以零关税进入美国，这在很大程度上成为我国企业对墨西哥投资扩张的重要原因。
在CF40研究·简报《寻找关税壁垒下中美贸易的纽带》中，我们粗略测算了如果面临30%的额外关税，2025年通过纽带经济体所能够承接的中美贸易规模大致在400亿-600亿美元之间。这说明，纽带经济体其实承接了2025年大部分中国对美出口的下降，而2025年中美之间贸易规模的收缩远非双边直接进出口数据所显示的那么剧烈。
需要强调的是，通过“纽带经济体”承接的贸易并非美国所谓的“转口贸易”（Trans-shipment），而是一种由第三国深度参与生产和加工的产业链分工合作。因此，尽管中国对美直接出口在关税影响下出现明显下降，众多来自美国的需求仍将在我国对其他经济体出口和其他经济体对美出口的上升中体现。
第二，中美贸易失衡反映了两国在全球范围内的最终供需关系。如图5所示，长期以来，美国是世界上最大的制造业贸易逆差国，而中国是世界上最大的制造业贸易顺差国，且中美在制造业领域的贸易差额在过去20多年间基本呈现出镜像关系，其他经济体的制造业盈余或者逆差规模都相对较小。
截至2024年底，中国的制造业贸易顺差接近1.9万亿美元，美国的制造业贸易逆差也达到了1.3万亿美元。而到2025年，尽管美国对全球普征关税，但其前7个月的制造业贸易逆差仍达8300亿美元。按照这一趋势推算，美国2025年的制造业贸易逆差预计将超过1.4万亿美元。
这说明，中美的贸易失衡实际上反映了两国在全球范围内的最终供需关系，即在制造业领域，美国对全球有着巨大的需求，且这种需求仍在扩大，而能够满足美国需求的只有中国这一个国家。换句话说，只要美国对世界范围内进口商品的需求仍在，我国出口都将保持韧性。
最后，美国当前的政策面临三难困境，追求低通胀和经济繁荣将导致其进一步增加进口，从而无法随意加征关税。
本届美国政府有三个无法完全互相兼容的政策目标：经济繁荣、低通胀、缩小贸易逆差。事实上，如图6所示，这三个政策目标是一个不可能三角。
具体而言，若想实现经济繁荣并缩小贸易逆差，一个必要条件是推动美元贬值。美元贬值可以带动出口上升、进口下降，并推动经济发展。但美元的大幅贬值意味着进口价格的明显提升，进而会带来较为明显的通胀。
若想要实现低通胀和缩小贸易逆差的目标，可能的政策工具之一是财政整顿，也即缩小财政支出，人为制造一个衰退。尽管经济衰退后通胀和贸易逆差的问题都会有所缓解，但这又与本届美国政府经济繁荣的目标背道而驰。而若想要实现低通胀下的经济繁荣，则必须增加低价产品的进口，这当然就意味着贸易赤字不可能缩小。
目前来看，至少在明年的中期选举之前，本届美国政府明显更需要经济繁荣和低通胀，这意味着美国进口的扩大将不可避免。这也意味着，美国对华加征关税的行为事实上还是受到经济现实的制约，并不能任性地随意加征关税。
因此，中美在贸易领域的牌桌已经反转，中国不再单纯依赖直接对美出口，纽带经济体可以承接绝大部分对美出口的下降。而美国的经济繁荣和低通胀仍然高度依赖中国的出口，加征关税最终惩罚的是美国选民，而选民已经在近期的选举中表达了对价格居高不下的不满。
技术领域的牌桌反转
中美在科技领域的博弈是供给侧措施的较量。总需求不足可以通过政策对冲，但供给侧的“硬约束”——无论是美国的半导体、关键软件，还是中国的稀土、石墨——一旦失去供应来源，难以通过政策在短期内弥补。
这种不可替代性使供给侧“武器”成为经贸博弈中另一具有杀伤力的工具。中美双方在这场博弈中的准备程度存在显著区别。
美国对华技术封锁的转折点出现在2018年。这一年，《出口管制改革法案》（ECRA）正式出台，首次赋予美国总统对新兴基础技术领域实施出口管制的权力。
值得注意的是，随后发布的用于指导美国出口管制重点领域的首批待限制新兴技术领域清单与中国制造2025的重点领域高度吻合。同期推出的《外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA）进一步强化了对中国投资美国高科技企业的审查机制，形成了出口管制与投资审查的双重技术封锁体系。
拜登政府时期，美国对华技术封锁呈现出明显加速态势。数据显示，中国被纳入美国实体清单的企业数量从2018年起呈指数级增长，到2024年4月已达约1000家。特别是在2023-2024年，即拜登政府执政后期，中国企业被纳入清单的年度数量达到了前所未有的高度。
2024年，拜登政府又推出“反向CFIUS”最终规则，建立了美国对中国高精尖领域投资的审查机制，至此中美之间的双向投资审查体系正式确立。
从商品管制清单的修订演变来看，对于商品的管制焦点也完成了从传统国家安全领域向新兴技术领域的转移。2018年至今，计算机技术和半导体电子行业的修订频次大幅上升，而核工业、化学品等传统安全领域的修订频次明显下降。
特别引人注目的是，2022年11月ChatGPT问世后，美国在2023-2024年显著加快了对半导体行业的管制收紧速度，上中下游产业链各环节的修订频次几乎全面上涨。拜登政府虽然提出“小院高墙”策略，声称只在极少数尖端领域建立高墙，但实际操作却是在整个产业链上层层加码，形成了全链条管控。
中美在供给侧博弈中的重要差别在于准备是否充分。自2018年美国开始对华实施技术封锁至今，中国在美国“卡脖子”战略下生存已超过7个年头。在七年的技术封锁压力下，中国对供给侧冲击已经形成适应机制，影响逐渐钝化；企业和科研机构在压力下加快自主创新，取得了诸多突破。
反观美国，尽管其国内对稀土供应链脆弱性的讨论已持续15年之久，但在整个过程中并未采取任何实质性的应对措施。当中国宣布稀土出口管制措施时，美国及其盟友都没有短期可以奏效的应对方案。从中美双方准备程度的差异来看，尽管双方都会承受供给侧“武器”带来的痛苦，但在短期博弈中，中国略占上风。
“50%规则”的暂缓实施从很大程度上印证了中国的相对优势。2025年9月29日，美国商务部工业与安全局正式实施“50%规则”，规定凡是被列入美国实体清单或军事最终用户清单的实体，只要直接或间接持有其他公司50%及以上股权，该其他公司将自动受到相同的出口管制。这一做法显著扩大了美国出口管制的覆盖范围，将大量原本需要逐一认定的企业自动纳入管制体系。
中国的反制措施迅速而有针对性。10月9日，中国商务部同时发布四项出口管制公告，系统性强化了对稀土的监管：将关键稀土生产装备纳入管制清单；规定只要产品中含有0.1%以上中国来源稀土原料即须申请出口许可，首次将管制扩展至境外制造的产品；将稀土相关技术诀窍、工程服务一并纳入许可管理等。这些举措使中国的稀土出口监管从材料管控转变为覆盖材料、设备、技术与再出口的全链条监管制度。
10月30日，美方决定暂停实施“50%规则”一年，中方也相应暂停10月9日公布的相关措施一年。美国“50%规则”的暂缓实施印证了中方关键矿产资源出口管制的威慑力。
大规模金融制裁面临根本性制约
在美国对华经济武器库中，金融制裁被视为最具杀伤力的“核武器”。美国曾将这一工具用于伊朗、朝鲜和俄罗斯，其中对伊朗和朝鲜的制裁尤为严厉。将金融制裁大规模用于中国面临着根本性的制约，中国在金融领域也拥有反制筹码。
美国对中国实施大规模金融制裁面临三个根本性制约。
第一，这是一个“准头特别差”的武器。制裁中国这个美元体系中除美国自己以外的第二大用户，等同于往美元体系中扔了一颗核弹。最终伤害的不仅是中国，还会波及华尔街、伦敦、日本和新加坡等，间接伤害的对象和程度完全无法控制。
第二，这是一个“只能用一次”的武器。一旦美国大规模制裁中国金融体系，中国将被迫彻底脱离美元体系。作为全球第一大贸易国，中国的贸易伙伴不会因此停止与中国的贸易往来，而是会寻找其他货币和渠道进行交易。美国无法阻止各国与中国贸易，结果将是美元失去全球储备货币的地位，自己终结美元霸权。
第三，美国是债务国，中国是债权国。过去20多年，美国一直是最大的逆差国和债务国，中国则是主要的顺差国和债权国之一。中国不仅是全球最大的出口国，也是主要的资本输出国。美国是全球最大的资本输入国，2024 年流入资金超过1.2万亿美元。中国并不需要美国的资金来支撑国内的投资和创新，而美国却离不开全球的资本来填补其财政赤字。把中国排除在美元体系之外，等同于美元体系中少了一个最重要的资金输出方，美国将面临难以承受的利率上升和通胀压力。
中国在金融领域也并非没有筹码。哈佛大学教授罗格夫（Ken Rogoff）在其著作《我们的美元，你们的问题》中指出，整个亚洲地区之所以持有大量美元储备并广泛使用美元，一个重要原因是人民币对美元相对挂钩。这种挂钩使得持有美元储备和美元货币与持有人民币具有相似性。一旦人民币与美元脱钩，整个亚洲的货币格局将发生根本性变化。与中国贸易和金融联系密切的国家，特别是东亚国家，将不得不持有更多人民币以应对汇率波动，其货币可能逐渐与美元脱钩而转向人民币区块。这将减少这些国家对美元的需求和储备要求，削弱美元的国际地位。
因此，美国的大规模金融制裁虽然威力巨大，但因为杀伤力过大、准头太差、只能使用一次等特点，反而很难实际使用，只适合用作威慑。中国虽然在全球金融体系中处于相对弱势地位，但也拥有反制能力。这种格局意味着，金融领域发生大规模摩擦的可能性较低，因为其后果是美国自己也无法承受的。
牌桌反转的含义
如果我们接受牌桌反转这一判断，同时意识到中国一直在贸易和科技摩擦中持有“不惹事也不怕事”的态度，并结合美国国内的政治进程，特别是明年的中期选举，有理由可以做出以下几点推论：
第一，中美之间在未来一个时期再度大规模升级贸易和科技摩擦的概率已经大幅度下降。因为牌桌已经反转，美国不可能再通过升级摩擦来获得任何让步，反而只会在这个过程中遭受对等的反制。进一步升级摩擦非但达不到任何目的，还会造成对其自身的负面影响。
中方不惹事的态度意味着中方也不会主动升级摩擦。因此，虽然起伏难以避免，但中美的经贸和科技关系在未来一个时期有望保持一些稳定性。考虑到中美在芬太尼等问题上还有进一步合作的空间（对于这一问题的详细分析，见CF40研究·简报《剖析美国对华“芬太尼关税”MAGA叙事的错误》），中美经贸关系出现阶段性改善的可能性似乎已经大于阶段性恶化的可能性。
第二，中美各自增加贸易和科技韧性和减少彼此依赖的路径变得相对更加可控，这也意味着实质性“脱钩”的风险在下降。牌桌反转背后的根本原因是，中美之间的相互依存，特别是美国对中国的依赖，超出了此前传统的认知。高度相互依赖和对无序“脱钩”的难以承受，使得双方只能更加有序地减少对彼此的依赖。
在这一过程中，有理由相信“纽带经济体”的作用会愈发凸显，产业链会演变但不会断裂和分割，最后更可能的结果是中美两国之间的直接经贸和科技联系看似有所下降，但实质上仍然高度关联。
第三，牌桌反转对2026年全球经济和金融市场属于利好。中美贸易摩擦，特别是其带来的不确定性，对经济、贸易和金融市场都产生了负面影响，这种负面影响也许不直接体现在总量贸易数字上，但却会通过影响预期进而影响企业和居民的投资和消费行为。如果2026年可以更具确定性，贸易关系可以更加稳定，甚至出现阶段性改善，这对经济和金融市场无疑都是非常重要的利好。到目前为止，这种利好似乎尚未被金融市场充分认识和定价。
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