【深度】宏达股份：蜀道入主焕新生，多龙铜矿铸重器|大中型油气田|宏达股份|宏达集团|磷化工|金属矿|铅锌矿|铜矿

来源：市场资讯

（来源：东证有色研究）

东北证券有色组

核心观点

蜀道入主，困境反转。公司2024年前深陷金鼎锌业诉讼、四川信托暴雷等危机，2024年末净资产仅3.90亿元、资产负债率82.87%。2024年9月蜀道集团重整公司，实控人变更为四川省国资委。2025年7月，公司完成向蜀道集团定向发行6.096亿股，募集资金28.53亿元，新增股份完成登记后，蜀道集团及一致行动人合计持股提升至47.17%。公司当前已从“资不抵债边缘”实现困境反转，历史包袱甩清。

主业重塑，期待集团资源赋能。公司当前磷化工和锌冶炼两大主业均受制于无稳定自有矿石资源，利润对上游原料价格波动敏感，盈利能力受限。蜀道集团拥有30余宗矿业权。旗下清平磷矿与上市公司形成同业竞争，有望与上市公司磷化工业务整合，2024年清平磷矿实现毛利2.82亿元，若成功注入将有效改善公司当前盈利状况。除清平磷矿外，蜀道集团旗下还有多个磷矿资产，包括老河坝三号矿、大黑山磷矿、黄家坪磷矿等。2026年5月8日，集团旗下宏达集团所属善源公司成功取得高丰铅锌矿项目矿产资源勘查许可证，该项目按照“一年勘查、两年转采、三年建设运营”的总体安排，实行市场化、专业化运作。

多龙铜矿开发提速，期权价值重估。公司持有西藏多龙矿业30%股权，蜀道集团通过宏达集团持有40%股权，多龙铜矿累计探获铜金属资源量近千万吨，开发利用方案设计利用铜金属量691万吨、金303吨、银1758吨，设计采选规模7500万吨/年，对应年金属产能约30万吨铜+8吨黄金。蜀道入主后，开发步伐明显加快，目标2030年试生产。目前多龙铜矿采矿权申请已上报西藏自治区审批。多龙铜矿实现投产后，利润体量将远超现有主业，将彻底改写公司的盈利中枢与估值模式。

盈利预测与投资建议：由于公司主业当前仍受制于自有矿石资源，我们预计公司2026~2028年归母净利39、56、80百万元。但考虑到①公司在蜀道集团入主后治理和财务拐点已确认；②当前主业有望得到集团资源优势赋能；③参考西藏其他铜矿成本水平，多龙铜矿在13000美元铜价假设下满产或可贡献近50亿归母净利润（仅考虑30%权益），仍具备市值增厚想象空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

资产整合不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期。

内容目录

1. 公司概况：困境反转，转型国资矿业平台

宏达股份创建于1979年，前身为什邡县磷肥厂，2001年12月在上海证券交易所挂牌上市（代码600331）。公司立足四川，以磷化工和有色金属锌冶炼两大业务起家，是国内较早实现冶化结合、构建循环经济产业链的综合性资源企业。

1.1.历史沿革：四十载沉浮终迎国资入主，扫清包袱轻装上阵

公司发展史可简要划分为四个阶段：

1）初创成长期（1979-2001年）：从县级磷肥厂起步，逐步拓展至锌冶炼领域，形成“磷化工+有色”双主业雏形，2001年登陆资本市场。

2）快速扩张期（2001-2017年）：依托上市平台加速产业布局，通过参股金鼎锌业（持股60%）获取云南兰坪铅锌矿这一国内最大铅锌矿之一的优质资源，并战略性布局西藏多龙矿业（持股30%），初步构建“磷+锌+铜”多矿种资源版图。

3）危机爆发期（2017-2024年）：多重风险集中爆发。2017年1月金鼎锌业股权纠纷爆发（云南方四大股东联合起诉），2018年12月最高人民法院终审判决公司持有金鼎锌业60%股权无效，需返还2003-2012年所获利润10.74亿元及利息，公司彻底失去最优质资产——兰坪铅锌矿（保有锌金属量507万吨，2003年以1.53亿元获取51%股权，至2007年金鼎锌业年贡献净利润超15亿元，占公司同期净利润70%以上）；2020年起四川信托暴雷，公司持有四川信托22.16%股权（账面价值19.04亿元）全额计提减值；2023年5月长城华西银行申请宏达实业破产重整，6月法院裁定受理，12月裁定宏达集团与宏达实业实质合并重整。公司陷入资产被冻结、诉讼缠身、资金链紧张的多重困境，净资产由2017年高点49.31亿元骤降至2023年末的3.20亿元，资产负债率高达85.07%。

4）国资入主重塑期（2024年至今）：2024年5月24日蜀道集团被确认为重整投资人，7月19日什邡法院裁定批准《重整计划》，9月5日4.86亿股过户至蜀道集团，实际控制人变更为四川省国资委，12月31日法院裁定终结宏达集团、宏达实业破产程序。2025年7月，公司完成向蜀道集团定向发行6.096亿股，募集资金28.53亿元，新增股份完成登记后，蜀道集团及一致行动人合计持股提升至47.17%。

金鼎锌业、四川信托等历史包袱甩脱，蜀道入主开启经营新阶段，是公司发展史上最重要的转折点。①金鼎锌业合同纠纷案结案：2025年3月，公司全额偿还金鼎锌业利润返还款本金及延迟履行金，2025年4月正式结案。这一纠缠长达7年（2018-2025）的诉讼终于画上句号。更为关键的是，此前因该案被司法冻结的公司持有的多龙矿业30%股权随之解除冻结，为多龙铜矿开发扫清了重大法律障碍。②四川信托风险出清：公司持有四川信托22.16%股权，已于2024年前全额计提减值。2025年，随着四川信托破产重整方案推进，该事项对公司不再构成增量负面影响。③定增落地改善资产负债表：2025年6月，公司向蜀道集团发行6.096亿股、募集28.53亿元（发行价4.68元/股）。募集资金部分用于偿还金鼎锌业债务，其余补充流动资金。定增后公司归母净资产从2024年末的3.90亿元跃升至2025年末的31.51亿元（增幅708.3%），资产负债率从82.87%降至12.99%，偿债能力与融资空间全面打开。

蜀道集团入主后，多龙铜矿的开发进程显著提速。2024年10月，专家组全票评审通过多龙铜矿勘探报告。2025年2月《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》通过西藏自然资源厅评审备案。2025年4月，改则县受理多龙铜矿采矿权申请。2025年9月，阿里地区行政公署同意设立采矿权，上报西藏自治区审批。

2025年，岩土勘察初勘完成；启动环评、安全预评价、选矿试验；多龙铜矿整体“以2030年投入试生产为工作目标导向”。

1.2.股权结构：蜀道集团入主纾困

蜀道集团入主宏达股份。2024年5月24日，蜀道集团被确认为宏达集团、宏达实业重整投资人；5月27日各方正式签署《重整投资协议》；7月19日什邡法院裁定批准合并重整计划；9月5日，原登记在宏达实业账户中的4.862亿股公司股票过户至蜀道集团，占总股本23.93%，公司控股股东变更为蜀道集团，实际控制人变更为四川省国资委。

蜀道投资集团有限责任公司是四川省属特大型国有企业，具备雄厚综合实力。据蜀道集团官网及财报数据，截至2025年末，集团资产总额达1.65万亿元，净资产近5000亿元；2025年全年实现营业收入2666亿元、利润总额52.4亿元、净利润13.13亿元。集团综合实力稳居全国省级交通企业“第一方阵”，自成立以来主要经济指标约占四川省属企业总盘子的一半，连续四年入围世界500强。旗下目前拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备、宏达股份、新筑股份5家上市公司。蜀道集团业务涵盖三大板块——交通工程建设板块、能源矿产板块、产融结合板块。其中，在矿产资源方面，除了西藏多龙铜矿，蜀道集团还手握厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿、库鲁里钾盐矿及马边黄家坪磷矿等世界级矿产资源，国内外矿业权30余宗，包含“六大战略矿种”——铜、金、磷、钾、钒钛磁铁、铅锌。

蜀道集团入主后，完成宏达股份董事会改组。2024年9月27日，宏达股份召开第十届董事会第九次会议，选举乔胜俊先生为公司新任董事长。乔胜俊先生此前任蜀道集团土地事务与矿产资源部部长；同日，原董事长黄建军先生辞去董事长职务，但继续担任董事、总经理。2025年1月24日，选举王浩先生（来自蜀道集团下属德阳昊华清平磷矿有限公司）为副董事长。2026年2月2日，聘任唐春云先生（曾任四川蜀道高速公路集团有限公司财务管理部部长）为公司财务总监。2026年3月9日，公司聘任王玲女士（曾任蜀道集团旗下创新投资发展有限公司战略投资部部长）为董事会秘书。

蜀道集团入主宏达股份，不仅是一次困境企业的纾困，更是国有矿业资产证券化的重要战略布局：

1）纾困层面：蜀道集团通过承接重整股权后认购定向增发，投入28.53亿元。2025年7月定增完成后，公司全额偿还银行借款、结清金鼎锌业历史债务，资产负债率从2024年末的82.87%骤降至2025年末的12.99%。截至2025年末，公司账面货币资金14.42亿元，财务状况得到根本性改善。

2）赋能层面：2025年，公司被四川省国资委确定为蜀道集团下属12户重要核心子公司之一，作为蜀道集团矿产板块当前唯一的上市公司，战略定位为集团“矿产资源对接资本市场的重要平台”和“转型发展的先锋主力军”。依托蜀道集团的产业资源、品牌信用和资金实力，公司在战略规划、财务保障、业务发展、品牌建设及市场开拓等方面可获得全方位赋能。

1.3. 业务结构：现阶段主营磷化工+锌冶炼，多龙铜矿为远期看点

目前公司主营磷化工和有色金属锌冶炼两大业务板块。2018年金鼎锌业出表后，公司失去上游优质铅锌矿资产，原先由资源端贡献超额利润的模式被打破，盈利中枢明显下移。

磷化工板块：公司磷化工板块包含磷化工生产业务及天然气化工原料配套业务，分别以什邡磷化工分公司和绵竹川润作为核心经营主体运营，形成上下游协同、液氨原料自给支撑的产业布局。产能包括磷酸盐系列产品（产能42万吨/年，其中工业级磷酸一铵17万吨/年）、复合肥（产能30万吨/年）、合成氨（产能20万吨/年）以及磷石膏综合利用。公司经过多年打造并传承下来的老字号品牌“云顶”、“华云”和“生茂”牌具有较高的知名度及品牌价值，有着较强的品牌号召力。公司工业级磷酸一铵产、销量位居国内同行业前列。公司产品不仅有品牌优势和质量优势，同时对西北市场有运距优势，公司工业级磷酸一铵在西北市场占有率较高。公司控股子公司绵竹川润具有区域优势，德阳区域内的磷化工生产企业对合成氨需求较大且自给率低，绵竹川润是德阳地区最大的商品液氨生产企业，较大程度上影响着德阳地区的液氨价格走势。2025年公司磷化工板块（含天然气化工）实现营收18.89亿元，毛利率6.25%。

有色金属锌冶炼板块：公司有色金属锌冶炼板块以什邡有色金属分公司作为核心经营主体运营。产能包含锌锭（产能10万吨/年）、锌合金（产能10万吨/年）及冶炼烟气制酸（14万吨/年），同时综合回收金、银、铜、铅、镉、铟等有价金属。公司“慈山”牌锌锭为国内少有的在上海期货交易所和伦敦金属交易所双注册品牌，可直接交仓。但目前公司无自有铅锌矿山，原料完全外购，导致成本波动幅度较高。2025年公司锌冶炼板块实现营收17.22亿元，毛利率0.75%。

从毛利结构来看，目前公司毛利主要依赖磷化工业务。2022~2025年，磷酸盐系列产品毛利占比分别为63%、65%、50%、73%，贡献超半壁江山；复合肥毛利占比分别为11%、23%、17%、24%，是毛利的有效补充；锌板块及合成氨板块波动则相对较大。

公司远期的核心看点是拥有世界级矿产资源——西藏多龙铜矿30%股权。公司参股西藏宏达多龙矿业，持股比例30%，蜀道集团通过宏达集团持有40%股权，西藏地质矿产集团（原名：西藏盛源矿业）持有30%股权。该公司核心资产为其持有的西藏多龙铜矿（由原多不杂铜矿和波龙铜矿整合为一个探矿权）和多不杂西铜矿两宗探矿权。

多龙矿业2宗矿权累计探获铜金属资源量近千万金属吨，其中多龙铜矿开发利用方案设计利用铜资源量691万吨。据宏达集团官网介绍，截至2024年底，多龙铜矿累计获得铜金属资源量823.6万吨，平均品位0.47%，伴生金金属资源量322.6吨、银2099吨；多不杂西铜矿获铜金属资源量141.41万吨，伴生金108.82吨。据《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》，设计利用矿石资源量高达144058万吨，其中，铜平均品位为0.48%，金平均品位0.21g/t，银平均品位1.22g/t，据此计算得到铜金属量691万吨，金金属量303吨，银金属量1758吨。该矿设计开采年限为24年，年开采规模为7500万吨。

2. 主业重塑：蜀道集团磷矿、铅锌资源优势赋能

2.1 当前桎梏：缺少自有矿石资源，盈利不稳定

公司当前磷化工和锌冶炼两大主业均受制于无稳定自有矿石资源，利润对上游原料价格波动敏感。中期看，集团上游资源整合或解决公司成本与盈利稳定性问题。

公司的复合肥和磷酸一铵的市场竞争力居于国内同行业中上游水平，但公司目前不具备自有磷矿资源，磷矿石完全外购，导致盈利能力受限。据公司2025年年报，2025年四川市场30%磷铵矿磷矿石市场均价约1,000-1,020元/吨，全年维持高位运行；同时硫磺价格大幅上涨（西南片区液体硫磺2025年均价2,458元/吨，涨幅高达123%）；磷酸一铵产品售价涨幅不及成本涨幅，导致磷化工业务利润同比下滑。在行业资源向头部集中的趋势下（据国家统计局数据，2025年全国磷矿石产量12147万吨，同比增长7%，但增量集中于大型磷矿企业），不具备自有矿源的中小型磷化工企业面临持续的成本压力，“十四五”末，全国规模以上磷肥生产企业数量较“十三五”末减少了35%。

2.2 蜀道赋能：清平磷矿因同业竞争有望注入，高丰铅锌矿取得勘察许可

蜀道集团旗下清平磷矿与上市公司形成同业竞争，有望与上市公司磷化工业务整合。蜀道集团旗下德阳昊华清平磷矿有限公司在磷酸盐业务领域与宏达股份上市公司存在同业竞争情形，蜀道集团已出具书面承诺：在取得宏达股份控制权五年内，按照相关证券监管部门的要求，综合运用资产重组、业务调整、委托管理等方式推进相关业务整合。同时承诺不在现有业务外新增与上市公司构成同业竞争的业务，上市公司在同等条件下享有优先购买权。在符合适用法律法规及相关监管规则且符合上市公司利益的前提下，蜀道集团在取得宏达股份控制权五年内存在向宏达股份提出由其收购清平磷矿股权或相关资产的建议的计划，相关措施后续实施存在不确定性。

德阳昊华清平磷矿有限公司（以下简称“清平磷矿”）前身系四川省清平磷矿，始建于1964年。2006年，德阳市国资委和中国昊华化工集团股份有限公司共同对四川省清平磷矿进行公司制改造，成立清平磷矿。2019年10月，中国昊华化工集团股份有限公司将清平磷矿列为中央企业混合所有制改革项目。2021年2月，经国务院国资委正式批复，中国昊华化工集团股份有限公司所持有的清平磷矿61.60%股权无偿划转给德阳市国资委，清平磷矿成为德阳市国资委直管企业。2023年11月，四川蜀道矿业集团股份有限公司收购清平磷矿85%股权并完成产权变更登记，清平磷矿成为蜀道集团旗下子公司。

清平磷矿拥有丰富的磷矿资源（2个采矿权+1个探矿权），目前具备100万吨/年磷矿石产能，20万吨/年磷酸一铵产能。根据四川路桥公告，清平公司拥有燕子岩和邓家火地两个磷矿采矿权及烂泥沟磷矿探矿权。截至2022年9月30日，燕子岩、邓家火地采矿权保有资源量为2433.6万吨，其中燕子岩保有资源量1635.9万吨，平均品位27.20%；邓家火地保有资源量797.7万吨，平均品位30.62%；烂泥沟处于详查阶段，资源量约2437.10万吨，平均品位15.35%。燕子岩及邓家火地两个磷矿开采主要由清平公司矿业分公司负责实施，燕子岩及邓家火地采矿权有效期均至2034年，燕子岩采矿权开采规模为60万吨/年，邓家火地采矿权开采规模为40万吨/年，合计开采规模100万吨/年。清平公司还拥有德阳昊华清平磷矿有限公司磷铵分厂，该厂于2013年8月投产，主要生产农业级磷酸一铵20万吨/年，磷酸10万吨/年，硫酸30万吨/年。

2024年清平磷矿实现毛利2.82亿元。据公司定增募集说明书，2024年清平磷矿磷酸一铵业务实现营收6.77亿元、毛利1.64亿元；毛利率24.1%，同比增加12.6pct，主要由于清平磷矿生产磷酸一铵所使用的自产磷矿石比例提升，加之液氨等原料价格有所下行，其磷酸一铵产品的单位材料成本显著下降，叠加当期磷酸一铵产品市场价格及销量较2023年同期有所提升；2024年，磷酸一铵产品毛利占公司毛利比例为57.99%，倒推清平公司2024年实现毛利2.82亿元。

但需强调的是，虽然清平磷矿有同业竞争问题，监管约束力强，整合预期较强，但具体解决方式（资产重组/业务调整/委托管理）、交易对价、交易时间表仍存在不确定性。

与公司锌冶炼业务存在协同空间的高丰铅锌矿项目已取得矿产资源勘查许可证。2026年5月8日，宏达集团所属善源公司成功取得高丰铅锌矿项目矿产资源勘查许可证，项目由此正式进入勘查施工阶段。高丰铅锌矿项目位于四川省凉山州甘洛县，经四川省地勘基金项目普查，已初步探获推断矿石资源量912万吨，铅锌金属量合计57.6万吨，品位达6.32%。高丰铅锌矿项目以“科学开发、绿色发展、效益共赢”为理念，按照“一年勘查、两年转采、三年建设运营”的总体安排，实行市场化、专业化运作。该铅锌矿项目产出产品为锌冶炼原材料，与公司锌冶炼业务存在协同空间。

2.3 远景期待：集团旗下仍有多个存在协同的矿权资产

除被认定同业竞争的清平磷矿外，蜀道集团旗下还有多个与宏达股份现有主业存在产业链协同的矿权资产。

1）老河坝三号矿：目前归属于四川蜀能矿产有限责任公司，蜀道集团持股67%。开采范围内设计可利用资源量为3194.6万吨，矿山总服务年限取34年；采场原矿（100万t/a）P2O5平均品位21.62%。蜀道集团于2022年2月28日获得探矿权证，2023年2月23日获得采矿许可证，2023年11月8日获安设批复。矿山矿权面积1.3229平方公里，开采方式为地下开采，矿山设计工期为3年，设计采选规模为100万吨/年。2024年6月26日，老河坝三号矿井巷工程建设项目正式开工。

2）大黑山磷矿：目前归属于四川蜀道矿业集团股份有限公司旗下会东金川公司。根据2021年会东金川公司公开招募重整投资人的公告，大黑山磷矿远景资源储量约10475.7万吨，证载储量2128.8万吨。设计开采规模为露天开采60万吨/年，地下开采60万吨/年，开采方式为露天+地下联合开采。

3）黄家坪磷矿：目前归属于四川蜀宏矿业有限责任公司，蜀道集团持股70%。2025年12月，蜀宏矿业中标四川省马边县黄家坪磷矿勘查探矿权。黄家坪系川南地区近年探明的超大型沉积型磷矿床，已探获磷矿石推断资源量超5亿吨，根据预可研项目拟建生产规模为采矿500万吨/年，配套选矿500万吨/年。

4）阿斯马拉铜金多金属矿项目：是目前中厄两国最大的合资合作项目，具有卓越的国际影响力。该项目由埃巴多哈、阿迪纳法斯、古泊、迪巴瓦四个矿山构成，位于厄特首都阿斯马拉市郊区，距离市中心约10-30公里，总投资额为5.99亿美元，设计利用矿石量5893.4万吨，折合含金属量：铜47.05万吨，锌112.28万吨，金25.45吨，银755.26吨。2026年4月，项目生产线已完成设备安装调试，正式投入带原料试运行。

5）克尔克贝特金多金属矿项目：克尔克贝特金多金属矿项目是中国企业在厄投资最大的矿产资源勘查项目，该项目主要开展矿产资源地质勘查等工作，现拥有一处探矿权，成功探获米尔金多金属矿床，现阶段正在办理探矿权转采矿权事宜。同时，确定了阿尔德布、米尔东、舒库拉南三个具有金、铜、锌多金属成矿潜力的区域，以及13个矿化（构造）蚀变带。为进一步扩大勘探成果，项目在已经取得良好找矿成果的基础上，启动了新增勘查项目，勘查区域包括新增区域及原探矿权未转入详查部分，依据已获取的各类地质资料，结合勘查工作开展程度等，将新增勘查项目找矿范围划分为重点工作区、次重点工作区和一般工作区。拟通过系统性勘查工作，预期提交大型-超大型金、铜等多金属矿床1-2处、中型金、铜等多金属矿床2-4处。

6）库鲁里钾盐矿项目：集团在厄立特里亚收购的第三个矿产资源项目。项目位于东非厄立特里亚的达纳基尔坳陷盆地，是世界上最大的露天开采的资源自洽型固体硫酸钾矿床，距离红海沿岸约75km，距离首都阿斯马拉约350km。库鲁里钾盐矿是世界上最浅的蒸发岩矿之一，钾盐资源最小埋深仅16m。该矿床主要有三种类型的含钾矿物，包括钾石盐、光卤石和钾盐镁矾。项目产品为高纯度硫酸钾（SOP），此外高纯度工业盐、石膏和伴生溴也积极考虑开发利用。库鲁里钾盐矿主要用于制造钾肥。

3. 核心看点：多龙铜矿开发提速，资产期权价值重估

公司拥有世界级矿产资源——西藏多龙铜矿30%股权。公司参股西藏宏达多龙矿业，持股比例30%，蜀道集团通过宏达集团持有40%股权，西藏地质矿产集团（原名：西藏盛源矿业）持有30%股权。该公司核心资产为其持有的西藏多龙铜矿（由原多不杂铜矿和波龙铜矿整合为一个探矿权）和多不杂西铜矿两宗探矿权。

中短期看，市场预期的集团磷矿资产赋能主要解决的是公司磷化工板块“无矿配套、盈利易受原料价格挤压”的痛点；长期看，多龙铜矿如按规划实现投产，利润体量远超现有主业，将彻底改写公司的盈利中枢与估值模式。

3.1 资源概况：设计利用资源量铜691万吨+金303吨，规划产能30万吨铜+8吨黄金

多龙铜矿位于西藏自治区阿里地区改则县物玛乡，地处班公湖-怒江成矿带西段。该成矿带是青藏高原重要的铜多金属成矿带之一，已发现巨龙铜矿（紫金矿业运营）、甲玛铜矿（中国黄金国际运营）等大型铜矿床。多龙矿集区是目前国内已探明但尚未开发的铜资源量最大的矿床。多龙矿集区整体已探明铜矿资源量超2000万吨，为中国第一个世界级超级铜矿矿集区。

需特别指出的是，多龙矿集区合计拥有11宗探矿权，多龙矿业持有其中2宗——多龙铜矿和多不杂西铜矿，其余9宗由中铝金龙公司持有。

3.2. 蜀道赋能：多龙铜矿开发全面提速

蜀道入主后，通过战略定位、资本注入、基建投入以及输出大型矿山开发经验等多维度赋能多龙铜矿开发，开发步伐明显加快，全力推动多龙铜矿的“探转采”、项目核准与建设进程，力争实现2030年试生产的目标。

战略定位：蜀道集团将多龙铜矿视为其转型创新发展、保障国家战略资源供应安全的核心资产与重要抓手，从集团战略层面全力推动其开发。
资本注入：蜀道集团向宏达股份定增注资28.53亿元，显著改善了宏达股份的资本结构和财务状况，随后宏达股份与关联方宏达集团共同向参股公司多龙矿业阶段性投资3.7亿元，并协议约定按照对应持股比例以货币出资方式（宏达股份承担42.857%、宏达集团承担57.143%）承担完成多龙矿业多龙矿区达产10万吨铜金属量规模前的所有投入（含注册资本现金全额）。
基建投入：鉴于多龙铜矿周边公用电网薄弱，无法满足大规模用电需求，蜀道集团推动了旗下另一上市公司新筑股份与多龙矿业签订《框架合作协议》，由新筑股份负责在多龙铜矿周边投资建设 “源网荷储”一体化综合能源保障项目，为矿山建设期和运营期提供稳定、优质的电力和能源供应。
开发经验：蜀道集团自2013年起在矿业行业从事勘查与开发工作，特别是在厄立特里亚开发大型铜矿积累了经验。这些国际大型矿山开发的经验和技术可以为多龙铜矿项目提供借鉴和支持。

中国铜矿对外依赖度高，多龙铜矿的开发具有重要战略意义。据SMM数据，2025年中国自产铜精矿197万吨，同比+3%，而国家统计局数据显示2025年中国精炼铜产量1364万吨，同比+10%，自产铜精矿供应比例仅14.4%，我国对铜矿的对外依赖程度极高。中国铜矿供应严重依赖进口的格局决定了：①国内大型铜矿（多龙、驱龙、玉龙等）具有战略稀缺性，是国家矿产资源安全保障的关键支点；②西藏作为国内铜资源的"最后储备库"，其矿业开发政策有望获得倾斜性支持；③矿产资源安全战略预期下，多龙铜矿的审批推进或受益于政策优先级提升。

3.3. 价值重估：盈利及市值贡献测算

参照西藏地区在产铜矿经营情况，2025年单吨净利润在4~5万元/吨，倒推单吨完全成本在2~3万元/吨（按25年沪铜均价8.09万元/吨、西藏地区企业所得税率9%，考虑了副产品抵扣）。

考虑到多龙铜矿有以下优势：

多龙铜矿品位较高：多龙铜矿品位0.48%，远高于巨龙铜矿（0.29%），和玉龙铜矿接近（0.49%）。
多龙铜矿伴生副产品价值量高：按多龙铜矿的铜0.48%，金0.21g/t和银1.22g/t的品位数据和10万元/吨含税铜价、1000元/克金价、20元/克银价计算，单吨原矿的铜、金、银价值量分别为425元、210元、24元，金银价值量约为铜价值量的55%。参考巨龙铜矿，按铜0.29%，钼0.019%的品位数据和10万元/吨含税铜价、45万元/吨含税钼价计算，单吨原矿的铜、钼价值量分别为257元、76元，钼价值量约为铜价值量的30%。

但也存在劣势：

预期前期基建投入较大：巨龙铜矿位于拉萨市墨竹工卡县，玉龙铜矿位于昌都市江达县，离西藏主要城市距离相对较近，配套基础设施相对容易。而多龙铜矿位于阿里地区，地理位置偏远，周边缺乏大型水、电资源和基建基础。

我们综合判断，假设多龙铜矿伴生金收益抵扣后单位完全成本为3万元/吨，结合A股铜矿行业估值水平（市值对应当年利润的10~15倍PE），给出以下利润和市值贡献参考测算：

4. 铜行业：矿山端老化+难有增量，新能源趋势支撑需求增速中枢

4.1. 供给端：矿山难有增量且易受扰动，供给增速受限

存量供给正面临矿山老化、品位下滑的问题。随着新铜矿项目投入速度的放缓和现有铜矿项目开采年限的增加，铜资源品位呈现下滑趋势。据BHP引用S&P Global和Woodmac数据：1）截至2023年超过一半在产铜矿（仅统计年产大于1.5万吨铜的矿山）已开采超过20年。2）全球铜资源平均品位呈波动向下趋势，从1991年到2024年铜矿平均品位下滑了约40%。BHP预测，现有铜矿到2035年将比现有产量减少约15%。

从找矿结果来看，潜在增量项目十分有限，且矿床埋藏越来越深。全球铜资源已被勘探及开发得较为充分，据S&P Global统计，1990-2023年全球共发现239个铜矿床，其中只有14个是在过去10年内发现的，资源量仅4620万吨，占比仅3.5%。据BHP展示的1900年以来发现的主要铜矿的深度和规模显示，发现的矿床埋藏越来越深、规模越来越小，获取新资源的成本和技术难度不断增加。

全球铜企资本开支在上一轮周期见顶后长期处于偏低位置。2011年后，铜价经历了较长的下跌周期，阻碍了开发新矿的决策和资金投入。尽管2020年以来铜价中枢已经抬升到2011年左右的价格水平，仍未能刺激行业大幅增加资本开支，2023年全球铜企的资本开支约为840亿美元，相较于2012年最高值1200亿美元下降约30%。

铜矿的勘探开支也远低于以往周期。据S&P Global，2023年铜矿勘探预算比2012年的峰值低 34%，若经过通胀调整，差距甚至更大。

矿业开发周期通常在7-8年以上，长达10年的低资本开支将导致供给增量不足。据S&P Global统计，2019-2022年投产的15个新矿山自发现起平均交付周期为23年，其中可研平均6.6年，建设期平均3.2年。近几年建设速度较快的卡莫阿-卡库拉铜矿从启动设计到投产历时5年（若从2008年发现该矿算起，则历时13年）。

铜矿供给还面临易受扰动的问题，具有脆弱性。从统计数据来看，铜矿产能利用率呈现长期下滑趋势，实际铜矿产出容易不及预期。2025年以来，行业内再次出现多个影响较大的供给扰动，包括阿莫阿-卡库拉铜矿矿震、Grasberg铜矿涌入泥石流等事故等事件，市场持续下修铜矿供给增量预期。

4.2 铜需求：新能源需求占比抬升至~15%，抬高长期增速中枢至~3%

从铜的终端应用结构看，电力、家电、建筑等是较为主要的需求分项。根据Woodmac数据：1）2024年全球铜需求中电力及建筑占比较大：电力电网（30%）、建筑（25%）、交通运输（14%）、机械（11%），其他消费品（含家电等，21%）。2）2024年中国铜需求中电力、建筑、家电等占比较大：电力电网（39%）、建筑（15%）、家电（19%）、机械电子（11%）、交通运输（10%）等。

国内电网、家电基本盘稳固。1）电网需求景气度较高：据我们测算，2025年国内传统电力需求（即剔除新能源）约占全球铜需求21%，是全球铜需求最重要的基本盘之一。2025年和2026年一季度，中国电网投资完成额分别达6395亿元、1370亿元，同比分别+5.1%/+43.3%，保持高景气度；2025年和2026年一季度，传统电源投资（不包含风电、光伏）投资完成额分别达5044亿元、1029亿元，同比+21.8%、+46.0%。2）家电板块需求稳固：据我们测算，2025年国内家电领域铜需求约占全球铜需求11%。受益于以旧换新、国补等政策刺激和出口需求等因素，国内空调、冰箱等产量同比稳健，2025年和2026年一季度空调产量分别同比增长0.7%、3.8%，2025年和2026年一季度冰箱产量分别同比增长1.6%、9.4%。

国内建筑/地产成为当下铜需求的主要拖累项，但随基数降低，拖累已相对有限。据我们测算，2025年国内建筑领域铜需求占全球铜需求占比基数已降低至约8%。铜需求主要应用于竣工端，或受到国内房地产、建筑业竣工端下行拖累，2026年1-3月，房地产和建筑业口径竣工面积增速分别-25%、-23%。

欧美电网更新改造将成为海外传统需求增速的重要支撑。据Woodmac数据，欧洲、美国2024年铜需求约占14%、6%。当前电网已经成为欧美清洁能源转型中的薄弱环节，主因①过去10年投资滞后，与发电端不匹配；②欧美电网使用年限高，需要大规模替换升级。据国际能源署，2022年及以前，全球电网投资基本在3000亿美元/年附近，滞后于发电端投资；2023年欧洲、美国电网投资额同比分别+18%、+9%；其预测全球电网投资2023-2030年CAGR将达11%。

铜增量需求将主要由新能源领域贡献，其占比提升将带动铜需求中长期增速中枢提升。1）光伏：据CDA（铜业发展协会）援引Navigant Research数据，单MW耗铜量5.5吨，主要用于热交换器，线束线缆等。但由于近些年光伏行业有较强降本诉求，出现铝代铜趋势，我们判断光伏单耗有所下滑。2）风电：据CDA援引Navigant Research数据，单MW陆风/海风电站耗铜量为3.5/9.6吨，我们按海风占比约20%取平均单耗4.7吨/MW进行测算。风电领域铜主要用于线束线缆、发电机、涡轮机、变压器等。3）新能源汽车：据CDA援引Reuters数据，纯电/混动单车用量分别为83/40kg，主要用于锂电铜箔、连接器，各类铜杆、铜线束，电机铜杆等。

据我们测算，2025年新能源领域铜需求占比达到15%，预计新能源领域铜需求2025-2028年CAGR约8%，传统领域铜需求预计2025-2028年CAGR约1.6%，整体铜需求2025-2028年CAGR约2.5%。2028年新能源铜需求占比预计达17.0%。

5. 盈利预测及投资建议

公司当前没有自有磷矿、铅锌矿，利润相对微薄。

磷化工行业：磷矿石维持紧平衡格局，硫磺受地缘冲突影响供应紧张、价格高企，带动磷化工行业涨价，但无自有矿山的加工型企业利润空间或相对紧张。合成氨价格将呈现季节性波动，整体在供需宽松格局下承压，行业利润分化且整体微薄。我们结合公司公告生产计划，预计2026-2028年公司磷酸一铵产品产销量为34、35、36万吨，毛利率分别为10%、11%、12%；复合肥产品产销量为21、22、23万吨，毛利率分别为8%、8%、8%；合成氨产销量12.5万吨、12.5万吨、12.5万吨，毛利率分别为1%、3%、3%。

锌冶炼行业：锌价受高成本支撑有望维持相对高位，但冶炼环节承压，全球锌精矿供应紧张导致加工费（TC）跌至历史极低甚至负值，但硫酸、白银等副产品价格高位运行，可帮助冶炼企业对冲亏损，维持企业开工和现金流。我们结合公司公告生产计划，预计2026-2028年公司锌产品产销量6、7、7万吨，单吨毛利维持300元。

根据以上假设，我们预计公司2026~2028年归母净利39、56、80百万元。但考虑到公司在蜀道集团入主后治理和财务拐点已确认，当前主业有望得到集团资源优势赋能，多龙铜矿30%股权在13000美元铜价假设下满产或可贡献近50亿归母净利润，仍具备市值增厚想象空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

资产整合不及预期：由于蜀道集团旗下清平磷矿涉及同业竞争问题，市场对其注入宏达股份的预期强烈，但具体整合方式、交易对价和时点存在不确定性。

项目进展不及预期：多龙铜矿产能规模大、预期投资高、各类手续审批节奏和周期存在较大不确定性，各节点落地时间有延迟风险。

盈利预测和估值模型不及预期。公司现有主业为加工属性，盈利能力偏弱，业绩波动相对较大。

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