【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0518|债券|债基|债市|公募基金规模|天风固收|央行|谭逸鸣|货基

周度研究速递

周度观点

『利率』

『流动性』

『高频』

『海外』

『信用』

『转债』

即时点评

『宏观』

『利率』

『信用』

『利率』

『信用』

周度观点

利率

进击的国开债

国开债-国债利差会呈现“牛市收窄、熊市走阔”的特征，因此，在判断利差空间时，我们应选取与当前债市行情相似的历史时期进行对比。当前债市主要是基金买盘力量强劲带来的“资产荒”行情，这与2023-2024年更类似。而在过去一年中，政金债从去年7月开始就在被基金持续抛售，利差整体在高位运行，这与当前行情存在明显差异。

与2023-2024年相比，当前7Y及以内期限的国开-国债利差仍有充足的压缩空间，这也符合当前基金对拉长久期态度谨慎，更追逐曲线中端稳定性的风险偏好。此外，7Y及以内期限的国开债也有骑乘收益和摊余债基配置诉求的支撑。

我们认为5月20日之前债市或延续本周逻辑，7Y及以内国开债或表现更优。且风险偏好的调整或吸引资金从“固收+”基金流向纯债基，进一步支撑政金债表现。

5月20日之后，政府债供给压力、税期和跨月或对资金面形成共振，届时需密切跟踪资金利率的变化以及债基的赎回压力。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/5/17

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

流动性

关注资金多重扰动

中下旬起资金将迎多重扰动。一是政府债集中供给、税期走款、跨月等因素共振，或增加流动性的客观消耗。二是股市走强或提振“固收+”申购，但需要关注潜在的赎回压力。

近期固收+申购热度较高，但当前地缘政治不确定性仍较多，若股市因外部事件利好出尽或地缘超预期冲击出现回调，关注是否会进一步触发“固收+”的集中赎回，进而对资金面和债市形成冲击。

参考2025年9月初，股市波动较大，而后随着权益市场降温，带动可转债下跌，使得此前部分混合型债基或加大债券净卖出力度以应对赎回压力。

近期多位外国政要陆续访华引发较高关注，市场或积累一定“情绪溢价”，后续随着事件热度的降温，股市若出现回调，需要关注是否会进一步触发“固收+”产品的集中赎回，尤其是在资金需求客观增长的阶段，或将放大资金面和债市的波动。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/5/16

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

5月地产暖意仍存？

4月28日中央政治局会议明确提出“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”，为地方政策松绑打开了空间。5月前9天，全国已有18城发布22条稳楼市政策，涵盖限购松绑、限售取消、公积金提额、购房补贴等维度。

继“金三银四”之后，五月楼市暖意延续。截至5月15日当周，20城新房成交面积环周上升96%，同比上升6%，20城二手房成交面积环周上升97%，同比上升26%。结构上看，二手房整体表现好于新房，一线城市显著强于二三线。

往后展望，部分指标改善的可持续性仍有待验证，三四线城市仍面临去化压力，行业整体仍处于筑底期。后续需持续关注二手房热度能否向新房有效传导、价格企稳能否从一线向更广范围扩散、房企资金端能否持续改善等关键变量。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/5/16

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

中美会晤新成效

5月14日，中美两国元首在北京举行会晤，深入讨论经贸问题，为两国经贸关系发展进一步指明了航向。同时，5月13日，中美经贸团队在韩国举行经贸磋商。目前，双方在经贸领域达成的初步成果主要有以下几方面：

一是双方继续落实好前期磋商成果，并就有关关税安排形成积极共识；

二是双方同意成立贸易理事会和投资理事会，讨论双方贸易投资领域各自关切。双方将通过贸易理事会讨论有关产品降税等问题，原则同意对同等规模的各自关注产品降税；

三是双方将解决或实质性推动解决部分农产品非关税壁垒和市场准入问题；

四是双方同意通过一定范围产品的相互降税等安排，推动扩大包括农产品在内等领域的双向贸易；

五是双方就中方向美方采购飞机以及美方保障飞机发动机、零部件对华供应等达成有关安排，同意继续推进相关领域合作。

整体来看，中美经贸磋商取得积极成果，为下一步的中美经贸合作与世界经济注入了更多稳定性。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/5/17

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

信用

商业银行增持了多少信用债？

1-3月，主要商业银行合计增持上清所普信债约2500-3000亿元；其中，国有大行虽依旧为增持主力，但相较于2025年全年，增持规模占比有所下滑，股份行、城农商行增持占比小幅提升。

非法人产品增持信用债力度提高明显，公募基金为增持主力。结合各类机构二级买入及净买入情况也可以看到，今年以来，普信债的买盘基本由公募基金主导。

进入5月下旬，理财规模增幅或季节性放缓，包括6月季末或也仍有一定回表诉求，此前由理财负债端增长带来的申购行情或也逐步进入尾声。

尤其考虑到收益率和利差不断下行，曲线进一步平坦化，赔率不断降低的同时不确定性也在提升。故而，当下对于票息保护较低、carry较薄，亦或是流动性相对较差的资产持有性价比或相对不高，可适时调仓至流动性较好的资产。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/5/18

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

转债

转债调整压力释放中

本周权益市场放量震荡，转债结构上看呈普跌格局，前期领涨的高价券回调尤为显著，万得转债高价指数周跌4.41%，跌幅显著大于中、低价券，市场风险偏好回落。

弱资质低价券持续承压，市场对弱资质转债的担忧情绪仍未消散。转债评级层面，本周颀中转债等5只更新评级，其中航新转债遭遇评级下调，由A-降至BBB。尽管转债市场整体信用风险可控，但需警惕局部个券信用风险抬升及主体偿债能力变化。

展望后市，转债调整压力或仍存。当前权益市场点位来看处于短期高位，叠加地缘风险持续环境下，转债局部信用风险仍需重点防范。目前转债整体估值仍在相对高位运行，需持续关注信用风险事件超预期可能。短期来看，建议偏股低溢价率转债优先，谨慎选择低价、双低风格转债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘宇豪S1110525080004

发布日期：2026/5/18

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

即时点评

宏观

PPI跃升至2.8%的背后

4月通胀数据呈现“CPI温和回升、PPI加速上涨”的格局。CPI同比回升主要受能源价格上涨和服务消费需求释放影响，但食品价格仍然偏弱。PPI同比继上月转正后加速上涨至2.8%，环比1.7%为2021年11月以来最大涨幅，主要受国际原油等大宗商品价格快速上行、“反内卷”成效显现及国内部分行业需求增长驱动。此外，PPI-CPI的二者剪刀差由-0.5%进一步拉大至1.6%。

往后看，我们认为，PPI同比读数短期内可能维持高位波动，二、三季度或逐步形成阶段性顶部；考虑到猪周期下行或接近尾声、油价传导效应仍在累积、核心消费维持韧性，CPI有望延续温和回升态势，后续仍需关注PPI向CPI的传导效率以及核心通胀回升的可持续性。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/5/11

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

利率

2026Q1，货基缩久期、加杠杆

规模继续扩容，主要源自存量产品负债端的扩容，而非产品新发，货基净申赎率有所回落，且机构净申购占比的回落幅度更大。

组合的平均剩余期限压缩，原因可能在于，第一，一季度资金的季节性需求较大，且机构资金倾向于从货基回流银行体系，增加短久期资产持仓，有助于及时应对赎回压力；第二，流动性整体宽松的环境下，拉长持仓久期的性价比可能有限。

一季度尽管同业自律升级预期之下，货基反而增配银行存款，或因资金利率低位运行，存放同业依然有一定的套利空间，一季度货基杠杆率的上行或形成印证。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/5/12

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

利率

存贷差继续走扩？

4月社融增速小幅回落，直接融资的支撑作用较为凸显，反映了社会融资结构从间接融资逐渐切换为间接与直接并举的格局，债券融资承接了信贷收缩形成的融资缺口。

实体信贷需求放缓，需要关注二季度政府债和财政工具对企业信贷的提振效果，而居民融资意愿的修复可能需要率先看到收入预期和资产负债表的改善。

4月存贷差继续上行但斜率有所放缓，存款的增量主要来自非银存款和财政存款，债券融资的重要性愈发凸显，除了信贷派生存款之外，银行债券投资也成为了存款创造的重要途径。二季度政府债发行通常提速，其对社融的支撑作用或将延续，或将带动财政存款阶段性增长，但后续随着财政支出的加快，资金回流实体，或进一步形成存款派生。

于债市而言，4月社融数据整体符合预期，尾盘债市对此定价相对有限。4月以来充裕的流动性支撑债市走出偏强表现，也使得其对经济金融数据的表现有所“钝化”，但需要关注的是，若后续政府债集中发行形成抽水效应，或带动资金面逐渐回归常态，届时资金利率仅回升至中性中枢水平，可能也将触发债市的波动。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/5/15

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

信用

理财买基金，有何变化？

截至2026年Q1，理财重仓持有的基金类资产中，债券型基金占比达83.5%，货基不到8%，混合型基金、股票基金占比在2%-4%，其他类型基金占比均在2%以下。

债券型基金中，中长期纯债基金、短期纯债基金和指数型债基的持有比例较大，分别约36.3%、17.6%、17.8%，三者合计约占理财持有基金规模的70%+。

环比来看，2026年一季度理财主要增持：①短期纯债基金，重仓占比+3.5pct；②中长期纯债基金，重仓占比+1.6pct；③混合型基金--灵活配置型，重仓占比+1.3pct；④二级债基，重仓占比+0.4pct；

此外，2026年一季度理财主要减持：①货基，重仓占比-2.9pct；②被动指数债基，重仓占比-2.4pct；③另类投资基金和QDII基金，重仓占比均-0.5pct。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/5/11

风险提示：估算偏差；数据统计不完全偏误；政策不确定性；基本面变化超预期。

利率

超额流动性消耗的怎么样了？

我们认为，二季度消耗超储的力量或难以全面共振，超额准备金有望维持合理充裕的状态。具体来看，信贷或延续弱复苏、“存款搬家”斜率趋于放缓，除了央行根据市场需求逐步回笼流动性之外，政府债发行或成为超额准备金消耗的主要途径。

从月内节奏来看，5月中下旬起，国债密集发行、地方债计划发行规模近4800亿元，6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，一级发行提速会在短期内对超储形成一定消耗，但尚不足以扭转整体的充裕格局，若有资金缺口，央行呵护也依然在位。

可能形成合力的时点，或在6月末至三季度：一是财政工具的撬动效应或逐步显现，信贷派生链条重启也将加速消耗超储；二是6 月末通常是理财资金回流表内的季节性窗口，“存款搬家”可能出现阶段性逆转；三是三季度政府债供给或维持较快节奏，抽水效应依然存在；四是央行前期持续回笼的积累效应，可能在该阶段集中体现出来。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/5/12

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

信用

地方换届与城投观察，本轮关注什么？

从三轮历史可见，换届与城投的关系并非简单的因果链条，而是在不同的政策环境、债务格局和市场条件下，呈现出各不相同的演绎路径。以下几个问题，我们认为在换届窗口期值得持续观察：

其一，本轮换届叠加十五五开局，地方政府在重大工程投资建设领域仍有现实融资需求；在当前政策环境下，城投的融资空间受到制度性约束，城投在退出名单后能否有空间承接这一需求。

其二，产投类主体、城市更新和保障性住房相关项目，在政策导向上仍存在一定的融资支持空间。政府在招商引资、城市更新等领域的诉求，或可在合规框架内寻找新的城投定位，这些变化或将构成本轮换届周期中城投演绎的另一面。

其三，土地财政带来的财力约束不容忽视，区域偿债能力分化的问题客观存在，在化债资金的支持逐渐褪去后，区域甄别的重要性或进一步提升。

三轮走下来，有一条主线是清晰的：每一轮换届，都伴随着债务治理方式的升级。与此同时，每一轮也都保留了“稳妥有序”的一面，在坚持大方向的前提下实现有序过渡。

换届之年又至，保持对政策方向的基本判断，同时对换届过渡期可能出现的阶段性扰动保持必要的审慎，或许是当下较为稳妥的态度。