文/债市邦
中美两边的固收经理完全不是生活在同一个世界。
一个处在低利率环境下，并且信用利差和期限利差都压缩的厉害，大家为了十几个bp卷生卷死，货币基金收益已经是1开头了。
一个处在“水深火热”的通胀环境中，闭眼买国债加点杠杆就能到5%+，如果要搞信用下沉，那是10%收益率的债券和非标遍地走。
站在配置还是交易的角度，对高息环境的评价是完全不同的。
如果只看交易体验，高息环境未必舒服。收益率上行的时候，长久期照样会亏得很难看。
但如果站在配置盘视角，高息环境有一个低利率时代没有的优势：票息够厚。
票息厚，就意味着容错率更高。价格跌一点，票息还能扛；到期再投资，也不至于越配越难受， 并且只要能稳住负债，浮亏都能慢慢回来。
并且大家八仙过海各显神通，信用研究能力强做下沉，有稳定资金大腿的上高杠杆。
低利率环境则相反。账面浮盈看着舒服，但每一次到期、每一次再配置，都是一次收益率下台阶。
久而久之，投资经理做出来的不是α，只有时代给的β了。
不得不承认，我们还是很羡慕对岸在通胀”水深火热“中的固收同行的。主要羡慕的是他们能买到的资产收益率。
看着手上1.44%的存单、1.75%的国债、2%的AA信用债，再看看对岸的5%的国债，真的会留口水。
现在越来越多的保险公司、银行理财子、具有QDII额度的公募基金，开始认真考虑美债投资。
如果不考虑锁汇成本，5%的美债确实很香~
但 对境内机构而言，配置美债还必须得考虑汇率风险，你不考虑领导也会让你考虑的。
买美债是用人民币换美元进场，到期还要换回来。如果持有期内人民币升值，汇率损失可以把利息吃得一干二净。
一般机构会用外汇掉期（FX Swap）进行对冲——在买入美元的同时，锁定一个远期卖回价格。
对冲的代价有多贵？看掉期曲线就知道。
今天USDCNY在岸掉期报价显示：3年期掉期点约为-5010，折算成远期汇率约为6.30CNY/USD。当前即期汇率约6.8014CNY/USD，3年后锁定卖出仅得6.30，差距高达5010个基点，占即期汇率的7.37%。
折算成年化成本：7.37% / 3年 ≈ 2.46%/年。
对冲成本的来源，正是中美两国的利率差，只要美国利率高于中国，那么对美元做汇率对冲，就会带来锁汇成本，进而拖累整个投资收益。
如果是中美利差不倒挂了，那么锁汇是会带来正向收入的，疫情前 好多 实体企业是通过锁汇来赚钱。
我们想投资10年期、30年期的国债，来获取更高的票息，但是锁汇最长期限也就是3年，没有哪家机构愿意开出10年期的锁汇对手盘，并且一般投资考核周期也就是3年左右。
那么我们就来测算下，持有3年10年美债和30年美债，并锁汇3年规避汇率波动，看看有多少的收益。
汇率假设：境内投资者今日以即期汇率 6.8014 CNY/USD 买入美国国债，同时卖出3年期美元远期锁定汇率 6.3004 CNY/USD。持有3年后卖出债券，所有收益（包括票息+售价）统一按远期汇率换算为CNY。
久期的假设：持有3年后， 10年期美债后剩余7年，修正久期约 5.88 年；30年期美债剩余27年，修正久期约 14.46 年。
价格变动 ≈ −修正久期 × 收益率变动幅度。
先来看10年期美债的投资收益测算。
在基准情景（收益率不变）下，对冲后年化收益 1.78%，比10年期中国国债（1.75%）仅高 3bp。
悲观情形下，7年美债收益率上行100bp，三年持有期刚好保本。
乐观情形下，7年美债收益率下行100bp，三年持有期能拿到10.86%的收益率。
再来看30年期美债的投资收益测算。
在基准情景下，对冲后年化收益2.25%，同样与30年期中国国债（2.23%）相当。
悲观情形下，27年美债收益率上行100bp，三年持有期累计亏损6.48%
乐观情形下，27年美债收益率下行100bp，三年持有期收益率能到20.31%。
因为较长的久期，买入30年美债，收益率只需上行约 52bp，3年对冲后的总回报就会转负。
这是一把双刃剑：降息周期中收益惊人，但任何超预期的通胀反弹或财政冲击都可能带来严重亏损。
总体来看，5%的美债，看起来很香。但锁完汇，味道就不一样了。
这也是为什么很多机构看美债时，最后都会纠结在同一个问题上：到底要不要保留汇率敞口？
如果完全锁汇，美债更像是一个略有久期弹性的人民币固收资产。票息被对冲成本吃掉后，静态收益优势并不突出。
如果不锁汇，或者只做部分对冲，那买美债就不只是买债了。
它变成了三个判断的叠加：做多美债，做多美元，押美国长端利率不会继续大幅上行。
这件事的难度就明显上来了。
从当前环境看，人民币短期未必有很强的升值压力，美国长端利率也已经处在相对高位。美国政府当然也不希望长期融资成本持续停在5%以上。
但这不代表长端利率一定不会再上。
美国债市现在交易的，已经不只是美联储什么时候降息，还有通胀韧性、财政赤字、长期债供给和海外买盘变化。
对境内机构来说，真正的问题不是美债收益率高不高，而是这5%的收益率，扣掉锁汇成本之后，还剩多少；承担久期波动之后，还稳不稳；保留汇率敞口之后，能不能睡得着。
看着很香，吃到嘴里未必还是那个味。
这才是今天美债配置最现实的地方。
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