来源：市场投研资讯
（来源：上银基金管理有限公司）
策略展望
本周开始到5月末，资金或逐渐收敛至正常宽松水平，R001中枢回到1.3%以上。一方面是周五至下周一和周二开始有税期，和跨月有所重叠，另一方面，5月中上旬银行信贷投放较弱，下半月或逐渐开始以票冲贷/短贷冲量，节奏或和4月较为类似，银行可能减少融出水平。另一方面，按当前披露的发行计划，地方债可能在5月最后一周放量发行，对资金造成扰动。
1.公开市场操作：
本周短期资金到期30亿，另有8k亿6M买断式于周一到期，本周五续作与下周一到期存在时间差，资金面可能出现阶段性波动。5月以来央行通过买断式净回笼1万亿中长期资金。截至5月18日，央行中长期资金投放余额为12.8万亿元，基本回落至2025年末水平。
2.政府债供给：
本周政府债净缴款2634.85亿元，环比本周有所下降，对资金面扰动不大。
（1）国债：本周国债净发行1150亿元，2笔均在周三，关注有一笔850亿元30Y期国债26特2续发。截至上周五，国债净融资进度31%，略慢于25年同期的34.5%。
（2）地方债：本周地方债发行1817.06亿元，净缴款1484.85亿元，5月披露地方债计划发行7986.78亿元，截至5.24，实际发行仅3863.08亿元，需关注最后一周是否有集中放量发行的可能。
3.同业存单：
短期继续在1.45%附近震荡，维持供弱于需格局。若资金逐步回归正常宽松水平，非银趴账套息空间收窄，这部分资金离开银行体系，可能对银行负债端造成扰动，提高存单发行规模的诉求彼时可能更强烈。
（1）上周银行净融出持续回升，上周三开始大型银行净融出重回5万亿以上水平，可能是银行4月末信贷冲量的部分到期导致银行资金更加宽松。
（2）本周存单到期5327.9亿元，规模环比下降。跨月周存单到期9509.9亿元，发行压力或有所提升。
利率债市场展望：资金面方面，Q1货币政策报告显示央行主基调延续呵护但进一步宽松意愿不强，输入性通胀也进入了央行视野，短期看下周起税期叠加跨月，银行端或边际加强信贷投放，资金利率预期温和收敛。债券供给方面，上周20Y超长债续发较稳定，关注本周30Y国债26特2的续发情况，整体政府债供给的扰动不大。
海外方面，短期海外债市压力可能延续，10Y美债突破4.5%，30Y美债突破5%，均突破关键位置。10Y美债的通胀补偿远超3月，但油价其实并未大幅上升，主要是市场质疑Warsh接任后的控制长期通胀的意愿及能力。周末英国方面消息称首相或提出辞职，市场担忧接任者财政扩张，长端压力在G7国家共振。中东冲突仍在僵局未有边际好转，美伊有明确谈判消息之前，债市长端压力继续存在，情绪上传导也一定程度影响国内长端利率。
国内4月份地产高频数据较好，但目前是结构性，主要是上海的低总价房成交较好，信贷数据体现居民加杠杆意愿仍较弱，本周有全国口径数据进一步验证。中美会谈务实的成果有限，关税仍悬而未决，但中美关系定位到“建设性战略稳定关系”。投资端总书记上周五强调做优做大实体经济是供给侧结构性改革的主要任务，预期政策性金融工具将加快落地。
综合来看，短期海外偏空，供给端价格、财政担忧、联储通胀管理的担忧推动利率上行。但中期来看，中美基本面均延续新老经济分化，旧经济总体维持疲软，利率债维持偏多震荡观点，10Y下行到1.73%-1.74%区间可适度止盈。
外汇复盘及展望：上周市场风险偏好降温，股市多数下跌，债券收益率多数上行，美债收益率回升至4.59%。美元指数涨1.41%至99.3，非美货币悉数贬值，离岸人民币贬0.25%，欧元贬1.39%，英镑贬2.29%，日元贬1.31%。金价跌3.7%至4540美元/盎司，VIX指数低位微升，布油涨6.9%至112美元/桶。4月美国核心CPI和PPI均超预期，美国通胀压力持续体现。美伊局势没有明显缓和，美国拒绝了伊朗就结束战争提出的书面方案，双方在核问题上的分歧较大，原油价格维持强势，市场对美联储的紧缩预期略有增加，美债收益率持续上行，股市和大宗商品开始受到拖累。就业市场表现尚可，首申人数回升至21.1万人，仍处于健康区间。4月美国零售销售环比增长0.5%符合预期，加油站和线上消费增长，但家电、汽车、百货和服装销售下降，高通胀对消费的侵蚀意味着后续消费动能放缓。展望后市，美联储主席鲍威尔正式卸任，凯文沃什接任美联储货币政策转向或流动性紧张，当前交易逻辑或转向。
信用策略：央行虽然持续回笼资金，但市场钱多的特点没有发生改变，密切关注资金面变化，5月新进入开放期的摊余债基规模较大，同时3-5年信用利差相对较高，预计有进一步压缩空间，整体银行二永债性价比略好于城投债，同时中短久期信用下沉需要甄别可能出现非标舆情的主体。
转债方面，特朗普访华后，其关注中心或重新回归中东局势，后续美伊冲突的不确定性继续有所增加，10年美债持续向上突破，油价继续有所抬升，黄金显著走弱，关注全球流动性变化与市场风险偏好。国内市场波动走高，成交量有所放大，关注持续性，建议关注周期板块的高位波段机会、偏成长的科技自主可控板块、红利板块。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25、26年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，当前满足赎回条件的公司赎回意愿强，市场会超前交易，多个转债出现超预期赎回，关注相关风险，后续仍关注结构性机会，总体建议关注一是部分有确定性的高价低溢价转债，二是新发优质转债，三是偏防守的红利、低价转债。
上周市场回顾
1.利率债市场复盘
资金面方面：上周央行净投放2490亿，主要是周五开展3000亿元6个月买断式逆回购，7天逆回购持续5亿元“地量”投放。资金面整体宽松，DR007加权最低下行至1.284%，周四公告买断式净回笼后，资金利率抬升，周五DR007收在1.318%。利率曲线上短端和超长端上行，中端下行。1Y国债下行1.95BP至1.21%，3Y国债下行0.25BP至1.29%，5Y国债下行1.53BP至1.47%，10Y国债上行0.1BP至1.77%，30Y上行0.75BP至2.25%。
上周一，国家统计局公布4月份通胀数据，CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨2.8%均超市场预期，但主要是由油价影响。10Y国债收益率数据发布后冲高回落，市场解读通胀主要是供给端暂时性冲击，内需相关仍疲软。周二央行公布Q1货币政策执行报告，删除“降准降息”表述，但整体仍维持流动性宽松，市场波动不大，10Y国债围绕1.75%偏多震荡。周三债市继续上行，20Y超长债续发平稳，中美在韩举行经贸磋商为特朗普当晚抵华开启访问做准备，10Y国债全天最低下行到1.738%。周四债市下跌，隔夜美国PPI超预期，情绪有所传导，交易盘整体为卖债。尾盘央行公布金融数据信贷较弱，同时公告次日进行3000亿买断式逆回购操作，10Y震荡回落到1.747%。周五隔夜10Y美债上行突破4.5%，通胀担忧发酵，亚太风险资产全线走低。早盘债市收益率下行后转为上行，午后延续走弱，10Y国债收在1.75%上方。
表1：上周利率债各券种及期限价格变动%
2.信用债市场复盘
一级市场：上周信用债总发行846亿元，净融资规模为-91亿元，受发行人财报更新影响大幅下降，加权发行期3.20年，加权票面保持1.77%，较上周增加2.2bp，1Y内短债加权票面上行5BP至1.50%。
上周有限认购倍数维持在1.18倍，上周取消发行1支。
表2：上周信用债一级市场取消发行情况
二级市场：二级总成交规模6396亿元，加权久期小幅上升至2.41Y，主要是城投债成交久期有提升。估值变化方面，上周信用债收益率在先前小幅调整后再度全曲线下行，曲线整体平行移动，各期限下行幅度相近，信用利差整体压缩。
表3：上周城投债二级表现
表4：上周产业债二级表现
表5：上周银行二级资本债二级表现
3.转债及权益市场复盘
股票方面：上周股指整体下跌，上证指数跌1.07%，深证成指跌0.02%，沪深300跌0.25%，中证500跌1.82%，创业板指涨3.50%，同花顺全A跌0.74%。但行业有所分化，通信涨6.77%，电子涨4.70%，机械设备、公用事业、家用电器涨0-2%；其余行业下跌，其中有色金属跌7.39%，钢铁、美容护理、综合、国防军工跌5-6%，传媒、非银金融、计算机跌4-5%，建筑材料、商贸零售、交通运输、社会服务、房地产、食品饮料、农林牧渔跌3-4%，医药生物、环保、纺织服饰、建筑装饰跌2-3%，汽车、轻工制造、电力设备、基础化工、煤炭、石油石化、银行跌0-2%。
转债方面：上周中证转债指数涨2.84%，整体表现弱于股指，转股溢价率整体下跌，主要是转债投资者担忧股指有回调风险。抢跑杀溢价，转债估值大幅下行，高价转债压缩更明显；纯债溢价率变化总体与转股溢价率基本相同。
表6：全市场不同价格区间转债的
转股溢价率（股性）情况
表7：全市场不同价格区间转债的
纯债溢价率（债性）情况
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