近日，开菲尔益生菌饮料制造商Lifeway Foods（下称：Lifeway）宣布，其股东达能美国公益公司（下称：达能）将以每股19.50美元的价格，通过二次公开发售方式出售约345万股普通股。
达能此次出售为折价发行，且动作达成，达能所持有的Lifeway股份全部清零，其与Lifeway双方长达27年的合作关系画上句号。
Danone在5月18日表示，在与Lifeway进行“广泛讨论”并评估所有选项后，公司决定不再推进对Lifeway的收购计划。Danone发言人表示，“这一决定不会改变Danone继续向美国消费者提供高品质、健康植物基及乳制品的战略重点。”
值得关注的是，Lifeway近期发布一季报，报告期内企业实现营收、利润高双位数增长。如此，达能为何会选择“清空”Lifeway，该操作背后，透露着什么行业信号呢？
01
二次收购博弈无果
事实上，在“清空”Lifeway前，达能更偏向于加大对Lifeway的投资。
公开资料显示，1999年，达能以战略投资者身份入股Lifeway，持有后者约22.7%的股份。双方签署股东协议，约定达能持有少数股权，享有优先购买权、股份发行否决权及董事会观察员席位，但不参与日常经营决策。
2023年11月，为“增强达能益生菌产品组合全球竞争力”，达能首次提出收购要约，报价每股25美元（总计约2.834亿美元），但最终以失败告终；2024年9月：达能提高报价至每股27美元（总计约3.067亿美元），仍被Lifeway董事会否决。
关于否决原因，Lifeway董事会表示，在咨询独立财务与法律顾问后，认为该报价“严重低估公司价值”，不符合公司及其股东的最佳利益。
到2024年，达能与Lifeway的矛盾便因Lifeway的30万新股彻底点燃。2024年12月23日，Lifeway董事会（由CEO Julie Smolyansky任主席）批准向其授予近30万股新股。达能于12月30日致函指出该行为违反股东协议第4.05条，要求撤销。
2025年3月3日，达能向美国证券交易委员会（SEC）提交修订版Schedule 13D文件，正式披露诉讼意图。3月7日，达能北美子公司向伊利诺伊州法院提起诉讼，指控Lifeway违反股东协议及董事信托责任。Lifeway随即反诉达能“掠夺性行为”，主张1999年协议因违反伊利诺伊州法律而无效。达能与Lifeway正式对簿公堂。
02
达能收购失利背后，
逻辑错配或成主因
“达能与Lifeway走向‘分手’，双方冲突本质是股东协议从‘有限授权工具’异化为‘控制枷锁’的过程，其根源在于达能规模化运营逻辑与Lifeway健康信任型增长逻辑的根本错配”，分析人士解释称。
分解来看，首先，达能与Lifeway存在明显的估值分歧。如达能的两次增持邀约。达能采用传统消费品PE倍数及市销率（PS）进行估值，2024年报价对应预期营收的1.6倍PS，认为Lifeway估值已充分反映其增长潜力。而Lifeway管理层则强调其核心价值不在财务报表，而在临床验证功能宣称、FDA GRAS认证状态、用户肠道健康数据资产及DTC渠道复购率构成的复合健康信任溢价。该溢价无法被纳入达能现有估值体系，导致双方对“合理价格”缺乏共同锚点。
行业公开数据显示，Lifeway DTC（品牌通过自建线上渠道(如独立站、社交媒体等）渠道复购率达62%，显著高于行业均值38%。
其次，此前提及，达能在入股Lifeway仅保留了观察席位，其享有优先购买权、股份发行否决权及董事会观察员席位，但不参与日常经营决策。
股权比例与经营权脱节，使得达能受限更为明显。如Lifeway拥有研发自主权、供应链掌控度、客户数据所有权、品牌叙事主导权，这些构成了Lifeway的企业核心能力与创收基础，亦使得Lifeway拥有显著主体性。达能在后续并购交易中，亦必须接受“健康信任资产不可稀释、用户数据主权不可让渡、技术迭代主导权不可剥夺”三项前提，这亦是达能与Lifeway合作陷入僵局的关键之一。
当前，为对冲大股东减持带来的市场冲击，Lifeway已同意以相同价格回购约500万美元的股份。该回购以发行完成为前提条件，但发行本身并不以回购的完成为前提。不过，据知情人士透露，基于Lifeway的业绩表现，已有不少资方表示出兴趣。
今年一季度，Lifeway净销售额同比增长36.7%至6300万美元；营业利润从上年同期的157万美元跃升至632万美元；净利润同比增长32%，达到460万美元。
不过，Lifeway的内部矛盾亦值得警惕。据公开消息，在Danone与Lifeway持续对峙的同时，Lifeway内部另一场长期家族纷争也在不断升级。这场矛盾主要围绕CEO Julie Smolyansky与其母亲Ludmila Smolyansky、兄弟Edward Smolyansky展开。后两者同时为公司最大股东。
如此，Lifeway未来会否出现新竞购者、达能式并购失败会否重演……全球乳制品巨头达能与垂直健康品牌Lifeway在增长逻辑、治理结构与价值定义权上的系统性决裂，或将是未来企业间并购的一大关注点。
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