美元：缩表的反对声音|国债|美元|美联储|负债表|银行体系流动性

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（来源：招银避险）

就在5月13日沃什被确认为美联储主席之后，美联储理事巴尔于次日就缩表问题发表演讲，立场与沃什截然相反，也系统地反驳了理事米兰、票委洛根等缩表派的主张。这是继利率、监管等问题之后，美联储内部再次暴露出的重大分歧，也揭示了“沃什新政”所面临的现实阻力。

概括而言，巴尔的反驳可分为两个层次：目标错误与手段错误。

一、目标错误：单纯追求缩减规模并不合理

缩表派认为，当前资产负债表偶规模过大，反映出美联储对市场的“过度干预”，扭曲了价格、造成分配不均、损害美联储公信力。

巴尔从两个角度予以反驳：

1、规模与结构的区分

美联储的问题不在规模，而在资产端的构成（久期与结构）。目前美联储持有过多长期国债和MBS，确有扭曲市场之风险，这源于危机时期的救市操作。在正常时期，美联储的资产久期应与公众持有的国债久期结构保持镜像，以减少扭曲。因此，正确的药方是调整结构，而非缩减规模。

2、资产负债表的多重职能

美联储在货币政策执行、银行监管、支付系统运行、金融稳定维护等方面承担多重角色，资产负债表规模在其中发挥重要作用，不能简单视作美联储干预市场的“足迹”。

二、手段错误：缩表派的操作方案存在内在矛盾

从负债端看，当前唯一能创造较大缩表空间的途径，是降低银行体系对美联储准备金的依赖。为此，米兰等缩表派提出：通过修改LCR（流动性覆盖率）、NSFR（净稳定资金比率）、决议流动性要求等监管规则，降低银行对准备金的“结构性需求”；再通过使EFFR（联邦基金有效利率）高于IORB（准备金余额利率）、更频繁使用贴现窗口或SRP（常备回购便利）、实施“最低限度充足准备金”操作等方式，确保银行在必要时能够获得流动性。

巴尔从两个角度予以反驳：

1、修改监管规则本质上是风险转移

放松银行流动性监管，是以削弱银行体系的自我保险能力为代价。监管规则的修改应从保障金融体系稳定与安全出发，而不能以缩表规模为目标。

2、缩表反而会导致美联储更频繁干预市场

当银行体系准备金减少，银行必然更加依赖美联储获取流动性。美联储将从相对被动的“准备金提供者”，转变为一个高度活跃的“市场交易者和贷款者”。这意味着美联储对金融市场日常运行的介入不但没有减少，反而显著增加，完全违背了缩表派减少干预的初衷。

总而言之，巴尔认为，任何调整美联储资产负债表管理方式的讨论，都应回归本质：究竟要解决什么问题。他认为缩减美联储资产负债表是错误的目标，而削弱银行体系韧性是错误的手段。

这种针锋相对的分歧，只是沃什重回美联储所面临严重挑战的一个缩影。如果鲍威尔辞任，沃什在米兰（缩表+强降息）、鲍曼（放松监管）、沃勒（适度缩表+看穿通胀）等支持下，或许能在理事会层面获得简单多数的支持。但鲍威尔的留任，让缩表+降息的坚定支持者米兰失去了被再次提名理事的机会，美联储理事会的力量对比发生了微妙但关键的变化。这也为“沃什新政”究竟能走多远，画上了一个问号。

近期中东局势依然是市场核心交易主线，若海峡封锁持续，通胀逻辑强化，美元易上难下。而随着能源价格对基本面的影响逐渐显现，美联储作何决策的重要性将逐渐提高。后续继续关注沃什的公开讲话以及6月FOMC会议传递的政策信号。