东家投阅录 · 对比分析
工业装备三剑客：中密、科新、川仪
同一条产业链，三种生意模式
研究记录，不构成投资建议
中密做机械密封，科新做压力容器，川仪做工业自动化仪表。都服务于石油化工、煤化工、核电等流程工业，但产品形态、商业模式、财务特征完全不同。放在一起对比，看清"同一种行业里的不同生意"。
一、产业链上的不同位置
维度
中密控股
科新机电
川仪股份
核心产品
机械密封、橡塑密封、特种阀门
压力容器、换热器、反应器
工业自动化仪表及装置
产业链位置
关键零部件（消耗品）
核心装备（大件定制）
控制系统（测量+控制）
生意本质
卖"耗材"收租
卖"大件"做项目
卖"神经"做系统
二、商业模式：收租 vs 项目 vs 系统
中密——收租模式。密封件是消耗品，验证通过后替换订单基本锁定。增量跟着新上项目走，存量是"收租"模式。客户粘性强、现金流可预测。经营现金流4.09亿远超净利润，就是这个模式的体现。
科新——项目制模式。压力容器按项目接单、按进度交货。一单一单做，订单波动直接影响业绩。前五客户占比60.03%，大订单波动对业绩影响大。2023年营收+39%、净利+35%；2024年营收-18%但净利+3.5%（有成本控制）；2025年营收-5.5%、净利-62%（毛利率下滑+减值）。业绩波动大，但2024年曾展现过利润韧性。
川仪——工程+产品模式。既卖单品仪表，也做整体解决方案。下游覆盖石化、电力、冶金、市政等多领域，客户分散度高于科新。控制系统有技术含量，议价能力相对强。
商业模式确定性：中密（收租）> 川仪（系统）> 科新（项目）。中密的存量业务是基本盘，不需要等新项目；川仪的多领域覆盖分散了单一行业波动；科新业绩受固定资产投资周期影响较大。
三、财务底牌
指标
中密
科新
川仪
营收
17.69亿（+12.91%）
11.48亿（-5.52%）
75.92亿（+2.44%）
归母净利
3.85亿（-1.80%）
0.64亿（-62.18%）
7.78亿（+4.60%）
扣非净利
3.66亿（+0.09%）
0.57亿（-64.61%）
6.43亿（-0.39%）
毛利率
45.58%
27.66%
33.09%
经营现金流
4.09亿
0.55亿
4.83亿
有息负债
0
有（财务费用为负）
ROE
13.80%
3.95%
18.59%
几个关键发现：中密毛利率45%、无有息负债、现金流4亿——制造业里少见。川仪ROE 18.59%、经营现金流4.83亿——大而稳。科新连续两年收入利润双降、ROE跌至3.95%——项目制模式的脆弱性暴露。
四、基本面变化：谁在变好，谁在变差
中密——稳中有进。从"单一密封"到"密封+阀门"协同布局，特种阀门+21%。国际市场成为增长引擎，并购德国KS GmbH。经营现金流+26.82%创5年新高。无有息负债，货币资金+理财超10亿。趋势向上，但需跟踪毛利率能否止跌。
科新——继续恶化。2025年净利-62%，2026年Q1营收-14.34%、净利-47.06%，短期没有止跌迹象。新能源业务占比仅5%，不足以对冲主业下滑。2024年曾展现过利润韧性（营收-18%但净利+3.5%），但2025年毛利率下滑叠加减值计提，利润冲击较大。趋势向下。
川仪——经营稳健。2026年Q1营收+0.44%、归母净利-1.04%、扣非净利+17.79%，75亿体量下经营稳健。ROE 18%左右，财务费用为负，经营质量稳健。工业自动化仪表覆盖多领域，分散了单一行业周期。趋势平稳偏上。
经营层面变化排序：中密 > 川仪 > 科新。但川仪还有一个经营层面之外的变量——实控人变更，级别更大。
五、川仪实控人变更：比业务变化更大的变量
三家公司近年的变化，量级完全不同。中密是业务拓展，科新是周期波动，川仪是实控人变更——从地方国资委变成了央企国机集团。
关键数据：转让价格24.206元/股，国机支付总价款37.16亿，控制比例29.91%。2025年11月股份过户完成，实控人正式变更为国机集团。未来12个月内，国机计划进一步受让不低于10%股份，巩固控制权。
国机集团是谁：中国机械工业集团有限公司，央企，国务院国资委唯一出资人，全球500强。截至2024年12月，集团合并资产总额7,700亿元，资产负债率仅30%，资信等级AAA（最高级）。旗下14家直属企业，员工近5万人。
核心承诺——5年内消除同业竞争：国机旗下有中国机械装备集团等仪器仪表企业，与川仪存在同业竞争。国机承诺采取委托管理、资产业务整合等方式，5年内消除。这意味着后续可能有：国机旗下仪器仪表资产注入川仪、同业资产委托川仪管理、业务整合打造仪器仪表平台。这个承诺是川仪未来几年最大的潜在催化——不是"可能"，是白纸黑字写的，必须兑现。
变化的量级对比：
维度
川仪（实控人变更）
中密（业务拓展）
科新（周期波动）
变化性质
实控人变更（地方国资→央企）
业务结构优化
经营周期波动
涉及资金
37亿控制权收购
内生增长+并购
后续催化
5年内消除同业竞争（可能资产注入）
国际市场拓展
等周期回暖
中密的变化是"企业自己做更好"，川仪的变化是"国家队进场换玩法"，科新没有变化在"等风来"。实控人变更的级别，远大于业务层面的调整。
六、估值与跟踪要点
中密：接近52周低位
当前股价
33.65元
52周波幅32.58-42.30
PE TTM
19倍
分析师预期PE 14-15倍
股价已回调至52周区间下沿附近。基本面方面，营收+12.91%、现金流+26.82%，经营指标未恶化，但毛利率下滑2.76个百分点需关注。后续跟踪重点：Q2毛利率是否止跌、国际业务增长能否持续。
川仪：估值合理
当前股价
21.16元
52周波幅18.50-27.17
PE TTM
17倍
ROE 18.59%
Q1营收微增、扣非净利+17.79%，75亿体量下经营有韧性。ROE 18%左右、现金流4.83亿、财务费用为负——经营质量稳健。17倍PE对应经营稳健的公司，估值合理。
但川仪更重要的变量不在经营数据，而在实控人变更。国机集团花了37亿入主，承诺5年内消除同业竞争。这意味着后续可能有国机旗下仪器仪表资产注入、同业资产委托管理等动作。跟踪川仪，经营数据是一层，国机承诺的兑现是更重要的一层。
科新：基本面待观察
当前股价
16.28元
52周波幅11.92-21.34
PE TTM
108倍
利润暴跌后失真
Q1营收-14%、净利-47%，短期业绩承压。股价从11.92元低点反弹37%，但基本面尚未跟上。后续跟踪重点：连续两个季度营收利润是否止跌、毛利率能否回升到30%以上。
小结
同一条产业链上的三种生意：中密卖"耗材"收租模式确定性较高，川仪卖"神经"系统体量最大经营最稳，科新卖"大件"业绩波动最剧烈。
但三家公司的变化量级不同。中密是业务层面的优化（稳中有进），科新是周期波动（等风来），川仪是实控人变更——从地方国资委变成央企国机集团，37亿控制权收购，5年内消除同业竞争的承诺。这个变量的级别，远大于业务调整。
三种状态，三种跟踪逻辑：
- 川仪——"变天了"：跟踪国机承诺怎么兑现。消除同业竞争的方案什么时候出？哪些资产注入？注入质量如何？这些比经营数据更重要。
- 中密——"稳步走"：跟踪经营数据是否持续稳健。Q2/Q3毛利率是否止跌回升？国际业务增长能否持续？
- 科新——"等风来"：跟踪固定资产投资周期是否回暖。连续两个季度营收利润是否止跌？毛利率能否回升到30%以上？
以上仅为研究记录，不构成任何投资建议。投资者应独立判断，审慎决策。
翻完石头，打个坐
同一条产业链，不同的生意模式。
研究是为了理解，不是为了跟风。
每周翻一块石头，每周打个坐。
用数据穿透噪音，用呼吸回到当下。
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