图源：正扬科技官网
作为国内商用车尾气后处理传感赛道的绝对龙头，正扬科技告别主板审核、转道创业板二次冲刺IPO，试图凭借传统业务的细分垄断地位，叠加新能源热管理转型故事，契合创业板科创成长属性。但拆解其最新招股书与公开审核资料可以发现，公司本次申报存在多重无法回避的结构性矛盾：新能源业务量增价跌、持续亏损造血失效，财务指标多项异常触发风险预警，叠加二次转板遗留的合规漏洞、争议募资、历史治理瑕疵，多项未闭环问题集中堆积，也让本次IPO的审核不确定性大幅抬升。
图源：深交所官网
2026年5月，正扬科技创业板IPO申请获深交所正式受理，这也是公司时隔不到一年重启A股上市进程。回溯过往，公司2023年首次闯关深市主板，历经两轮深度问询、多轮招股书修订后，在2025年7月主动撤回申报材料，终止主板审核。值得关注的是，本次二次申报并未调整募资规划，完整复刻12亿元募资规模与全部核心募投项目，且未对前次监管重点问询的产能利用率、新业务亏损、扩产合理性等核心争议问题作出整改和优化说明，属于带着历史审核疑点重启上市申报，审核难度远高于全新申报企业。
图源：正扬科技招股书
从行业硬实力来看，正扬科技具备扎实的上市基本面，也是其能够持续闯关IPO的核心底气。公开数据显示，公司尿素传感器产品2015至2024年连续十年拿下国内市占率第一，长期深度绑定戴姆勒、东风汽车、康明斯等全球头部商用车、发动机主机厂，客户资源优质且合作稳定，行业壁垒经过长期市场验证。同时，公司深耕海外市场多年，境外收入占比长期稳定在55%以上，拥有完善的海外配套与销售体系，是国内极少数具备高端海外整车厂配套能力的汽车传感零部件企业。基于传统业务的稳定盈利底盘，公司近年切入新能源汽车热管理赛道，新业务收入实现倍数级增长，赛道布局贴合新能源汽车产业升级趋势，适配创业板战略性新兴产业的定位要求。
但产业赛道优势无法掩盖企业经营的结构性短板，当前正扬科技正处于传统业务见顶、新业务未成型的关键转型阵痛期。业务新旧动能衔接断层、财务数据业财匹配失衡、二次转板遗留多重合规瑕疵等隐性问题集中暴露，这些区别于常规企业的个性化风险，也将成为本次深交所穿透式审核的核心核查重点。
新旧动能严重错配：传统业务见顶停滞，新能源暴跌77%仍持续失血
纵观公司整体经营架构，当前最核心的发展桎梏，是新旧业务迭代节奏完全错位，无法形成有效接力增长。传统主业增长空间彻底固化，增量乏力；新能源业务虽然营收高速增长，但始终深陷亏损泥潭，叠加产品价格大幅缩水、产能排产极不稳定，新业务不仅无法接力传统业务增长，反而持续拖累整体盈利，形成“老业务停滞、新业务失血”的双向被动局面。
公司传统主业聚焦SCR尾气后处理传感器、尿素箱总成，核心适配燃油商用车、非道路工程机械的尾气排放治理场景，赛道红利完全依托传统燃油车存量市场。当前国内新能源商用车渗透率持续攀升，纯电动、氢燃料电池车型完全摒弃尾气后处理系统，直接导致行业新增需求持续萎缩，赛道正式进入存量博弈、存量迭代的下行周期。受行业大环境影响，公司传统主业增长天花板彻底显现，近年营收增长基本停滞，依靠传统业务支撑企业规模化扩张的发展逻辑已然失效。
图源：正扬科技招股书
为突破传统业务的增长瓶颈、贴合科创上市定位，公司近年全力布局新能源汽车热管理业务，赛道扩张速度极为迅猛。2023年至2025年，公司新能源产品营收从847.72万元飙升至1.81亿元，三年年均复合增长率超360%，单从营收增速来看，具备极强的成长性，完美契合创业板成长属性。但剥离增速滤镜可以发现，公司新能源业务始终未摆脱“增收不增利”的困境，盈利模型完全失效。三年间新能源业务累计亏损3777.76万元，各期毛利率持续为负，产品量产、客户导入多年，依旧未能实现盈亏平衡，持续处于失血状态。
除了持续亏损，新能源业务的价格体系崩塌、产能波动异常，进一步印证其经营稳定性不足。为快速抢占市场、拓展新客户，公司三年内将新能源产品单价大幅暴跌77%，单价从2023年的464.56元/个降至2025年的105.75元/个，大幅降价换量的模式，直接压缩盈利空间，也是业务持续亏损的核心诱因。产能端数据同样漏洞明显，核心产品产能大幅波动：PTC加热器2023年超负荷满产、2024年产能利用率直接腰斩至48.39%、2025年小幅修复至70%以上，冷板产品产能利用率常年低于80%，核心产能长期空置。在新业务持续亏损、价格下行、产能闲置的多重背景下，公司依旧执意大额扩产，新旧动能错配的经营矛盾被进一步放大。
财务结构多项背离：多项财务指标现异常警示，高毛利低周转暴露运营短板
依托第三方财经风控数据监测，本次IPO申报阶段，正扬科技累计触发多项财务风险预警，覆盖企业成长性、收入真实性、盈利质量、资产运营效率、现金流匹配度等核心审核维度。多项财务数据背离行业常规逻辑与企业经营现状，形成明显的结构性矛盾，看似稳健的营收、毛利数据背后，隐藏着不容忽视的运营短板，也是监管问询的核心切入点。
从盈利结构来看，公司利润波动存在极强的非经营性扰动，主营业务盈利稳定性存疑。2023年至2025年，公司核心经营利润韧性尚可，扣非净利润常年稳定在1.8亿元以上，但归母净利润呈现极端波动，2024年大幅亏损、2025年快速反弹，年度波动幅度超320%。追溯根源，本次利润剧烈波动并非经营能力变化导致，而是受海外专利诉讼大额预计负债计提影响，一次性损益强行扭曲报表利润，导致公开财报无法真实、客观反映公司常态化经营水平，盈利稳定性、报表真实性有待核验。
图源：正扬科技招股书
资产运营层面，公司呈现出行业罕见的“高毛利、低周转”反差特征，盈利优势无法转化为经营效率。报告期内公司凭借高端海外客户、高附加值产品结构，主营业务毛利率长期稳定在32%以上，远超21%左右的行业平均水平，盈利溢价优势明显。但与之相悖的是，公司资产运营效率持续走低，2025年存货周转效率仅为行业均值的七成，货品周转、库存管控能力弱于同业。同时公司总资产周转率连续三年持续下滑，资产扩张速度显著快于营收增速，企业盲目扩产、资产虚胖、资源利用率偏低的问题十分突出。
营收与现金流、债权资产的匹配失衡问题，进一步拉低收入质量。2025年公司营收同比增长16.69%，规模稳步扩张，但经营活动净现金流同比大幅下滑60.98%，营收增长完全没有兑现为真实现金流入。与此同时，当年应收账款增速高达32.87%，大幅跑赢营收增速，足以说明公司营收增长高度依赖赊销、放宽账期拉动，收入含金量偏低。截至2025年末，公司存货+应收类资产合计占总资产比例达35.41%，近三成资产被存货、欠款占用，营运资金持续沉淀，企业现金流周转压力、坏账风险、存货跌价风险同步攀升。
转板申报疑点叠加：4000万美金体外兜底，旧问询未闭环仍复刻募投
相较于首次IPO企业，正扬科技二次转板申报的核心风险，不在于常规经营波动，而在于多项历史遗留问题、合规瑕疵、募资争议长期未闭环，带伤重启申报。前次主板审核问询的核心疑点尚未妥善整改，本次直接转板复刻申报，审核容错空间更低，监管穿透核查力度更强，整体审核压力显著高于同业申报企业。
跨境合规风险是公司当前最核心的隐性雷区，且存在特殊的体外风险隔离操作。公司海外业务布局广泛，境外收入占比超55%，海外市场经营稳定性直接决定企业持续经营能力。2025年美国、德国两地专利侵权诉讼均出炉一审不利判决，其中美国法院裁定公司需赔付4600.98万美元。为暂缓判决执行、规避上市主体风险，案件所需4000万美元保证金全部由境外股东西方商贸单独兜底提供，未由上市公司体系出资承担。这种股东体外兜底、风险隔离的非常规操作，不存在行业通用先例，其交易公允性、利益关联关系、潜在隐性利益安排，是本次IPO最难解释、也是监管必问的核心合规疑点。
图源：正扬科技招股书
公司历史治理层面的瑕疵同样悬而未决，持续构成治理规范性质疑。2022年行业整体承压、公司净利润同比下滑35.06%的背景下，公司逆势推出4.05亿元清仓式分红，分红总额达到当年净利润的2倍，占2020-2022年累计扣非净利润的83%。大额分红大幅消耗企业经营性现金流，挤压研发、扩产、技改的长期发展资金，上市前突击大额分红的行为，在前次主板审核中已被监管重点问询，市场普遍质疑存在实控人利益输送、透支企业发展潜力的问题。本次二次申报，公司未对该历史争议问题出具专项说明与整改闭环，治理规范性争议持续存在。
募资合理性争议，是本次复刻申报的最大硬伤。本次创业板IPO完全照搬前次主板12亿元募投方案，项目投向、投资规模、建设周期无实质性调整。但在前次审核中，监管已重点质疑公司新能源产能利用率不足、新业务持续亏损、扩产必要性不足等问题。截至目前，公司新能源核心产品产能利用率仍不足八成，存量产能尚未有效消化，业务持续失血、产品价格大幅下行，在此背景下依旧大额募资扩产，新增产能的消化路径、盈利修复逻辑、投资回报周期均无有效支撑，属于典型的带着历史问询瑕疵重复申报，募投合理性严重存疑。
作为商用车传感细分赛道的十年龙头，正扬科技的二次IPO闯关，是传统汽车零部件制造企业向新能源科创赛道转型的典型样本。稳固的细分市场地位、优质的全球客户资源，为公司奠定了基本的上市基底。但不可回避的是，新旧业务动能错位、财务结构持续背离、二次转板遗留的合规与募资瑕疵，共同构成了本次IPO的核心审核阻力。后续深交所将重点穿透核查新业务可持续性、财务真实性、历史问题整改闭环情况，公司能否自证转型逻辑、化解各项隐性风险，将直接决定其本次创业板IPO的闯关结果。
（完）
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