来源：金融街廿五

作者：郭强，建行金融市场部

4月以来，国内债市一改颓势，开启快速下行行情。4月1日至4月23日收盘，10年期国债收益率累计下行6个bp，10年期国开债收益率下行10个bp，30年期国债收益率下行12个bp。在经济触底、通胀回暖的背景下，这一轮收益率的快速下行令多数投资者猝不及防。复盘近期债市连续回暖的原因：

一是资金面的异常宽松。面对美伊战争等外部冲击和稳经济的内在要求，央行以地量7天逆回购维持宽松流动性，对低资金利率保持较高容忍度。4月以来，资金面在央行投放力度减弱的情况下延续自发充裕状态，DR007、DR001均位于政策利率下方。一季度银行负债规模有所增长，存款留存率较超普遍预期；而信贷规模增长偏弱，尽管在结构方面企业贷款有所回暖，但整体规模扩张不强，新增负债没有被贷款充分吸收，更多转化为债券配置和资金融出能力。此外，人民币升值也导致外汇占款增加超预期。极度宽松的流动性，叠加短端利率已无压缩空间，机构抢配长久期债券的意愿较高。

二是长债供给担忧消退。此前市场担心1.3万亿特别国债集中发行会冲击长端，但17日正式公布发行计划后，不确定性消除且规模、节奏等均符合预期，机构反而开始加仓长债，属于典型的“靴子落地”行情。

三是通胀回暖被市场充分预期。3月以来美伊地缘冲突加剧，国际原油价格大幅上涨，受此影响，石油相关的化工材料等价格也出现明显上行，并推动3月PPI同比增幅超预期转正（年初机构普遍预期PPI在二季度末甚至下半年才会转正），但实际上3月份美伊冲突开始，多数机构就频频调研修正预期。而当统计局公布数据时，市场并未出现较大波动，说明PPI转正已被市场充分预期了。但随着冲突逐步有所降温，油价上涨影响或逐步走弱，市场抢先开始交易下半年PPI和CPI的同比下行。这也是近期长债能下行较为顺畅的主要原因之一。此外，3月消费、信贷、PMI等数据偏弱，也一定程度上坚定了机构的做多信心。

对于此轮行情，我们并未事先预判到，甚至在收益率连续下行3个基点后，仍然觉得只是一个较小的市场波动，导致对这一轮小债牛的认识不深刻，主要反思如下：

第一，一味笃信基本面因素，把市场的影响因素和市场的走势等同。4月初依然主要考虑美伊冲突将在较长时间内对油价上涨形成助推，即便冲突结束，中东产能也需要一段时间才能完全恢复，在此期间造成的油价上涨效应会延伸至各个领域，进而推升PPI和CPI。基于此判断，认为收益率下行的空间并不大。但严重忽略了4月资金面的极度宽松对收益率下行空间的压榨。4月银行间流动性异常充裕，DR001连续多日运行在1.2%到1.25%之间，DR007也一路下探至约1.3%，两者均明显低于7天逆回购政策利率1.4%，市场在揣摩清楚央行维持流动性宽松的态度以对抗外部冲击的不确定性后，开始抢配长久期债券。

第二，在市场异动时没有及时跟进。4月2日至4月8日，10年期国债由1.82%下行1bp，但对交易盘表征较强的30年期国债和10年期国开同期分别下行4bp和3bp。就长久期债券而言，这样的波幅值得引起重视，需要思考机构行为背后的逻辑驱动。就市场和预判而言，如果预判与市场发生背离，错的肯定是主观判断，市场永远是对的，因为市场已经是客观走出来了。而当收益率短期下行超过5bp，尤其是基本面因素和市场走势发生背离，追涨的压力就会非常明显，从而导致发生按兵不动——收益率下行——踏空焦虑——收益率继续下行——踏空焦虑加重的恶性循环。

后续展望，首要观察因素是央行的态度，资金利率已经突破1.4%的政策利率，可能冲击1.2%的下限，近期关注央行表态。其次此轮超过10bp的下行已经改变了年初多数机构看空的态度，关注止盈盘是否会对当前市场预期造成较大扰动。鉴于通胀和资金面因素的牵扯影响，我们更倾向于二季度走出一个箱体波动的形态，10年期国开债的波动区间在1.83%-1.95%之间。