三因素交织，月末资金承压|信贷|国债|央行|市场流动性|政府债|逆回购

来源：郁言债市

资金面边际收敛，R001重回1.30%

5月18-22日，资金面边际收敛，央行同步加大公开市场操作力度。资金中枢较前一周明显上行，隔夜利率R001、DR001周均值分别上行3.5、3.2bp，至1.32%、1.29%，7天利率同样小幅上行，DR007、R007均值分别上行2.3、1.1bp，至1.33%、1.36%。

周内来看，随着税期渐进，资金利率连续抬升，R001由前一周五的1.29%逐日升至周四的1.32%，周五（纳税申报截止日）大幅上行3.6bp至1.36%，R007走势与之相似，由周初的1.36%连续升至周五的1.38%。在此期间，央行同步加大公开市场操作力度，及时给与流动性呵护，20-22日央行将逆回购续作规模由此前的5亿元地量提升至500、1000、1530亿元。同时，中长期资金也由月初大额净回笼1万亿元买断式逆回购（3M、6M均净回笼5000亿元），转为净投放1000亿元MLF。

不过，投放规模显著加码，或也侧面印证当前市场资金缺口有所扩大。今年资金利率中枢自3月开始步入下行通道，至4月进一步演变为“超宽松”环境。3、4月纳税申报截止日，央行逆回购余额分别仅为2653亿元、30亿元，对应资金利率也维持稳定，税期首日隔夜资金利率R001分别为1.40%（较前一日+0.8bp）、1.29%（较前一日-0.2bp）。对比来看，5月同期逆回购余额已升至3195亿元，而隔夜利率单日大幅上行3.6bp至1.36%，或指向流动性自发平衡的基础有所松动。

在税期和即将到来的跨月影响下，银行或也提前缩减融出额度。5月18-22日，日均银行融出量由前一周的5.23万亿元降至4.91万亿元，且周内融出体量连续回落，由前一周五的5.46万亿元逐日下降至本周五的4.36万亿元。结构上，主要是大行融出规模下降，日均净融出达4.74万亿元，前一周为5.07万亿元；非大行融出体量则小幅下降，日均净融出1718亿元，前一周为1529亿元。

不过，尽管本周资金面有所收敛，或并不意味着资金状态就此反转。从本轮超宽松行情的成因来看，支撑流动性充裕的底层逻辑尚未出现转变。即实体信贷需求依然偏弱，资金淤积银行间市场被动形成“类衰退式宽松”。观察5月票据量价表现，截至5月22日1M票据利率已由前一周的0.48%降至0.15%，处于绝对低位。同时5月1-21日大行累计净买票规模为2808亿元，高于去年5月同期的2539亿元。二者共同指向5月银行信贷或依旧需要票据冲量，实际需求偏弱。

因而，当前的资金波动，可能更像是月末多因素交织下的短期扰动。在信贷持续偏弱、需求加速退坡的背景下，资金利率缺乏真正回归常态的逻辑支撑。跨月之后，随着季节性扰动因素消退，资金利率大概率将再度回落。

聚焦下周（25-29日），税期、跨月等利空因素集中释放，预计资金面短期内仍将继续承压，R001或逐步逼近OMO，R007高点或在1.45%以内。

一是，税期走款与所得税清缴的叠加。25-26日税期走款影响下，资金利率或延续上行态势。参考2022-25年同期，5月税期内隔夜与7天利率的平均最大上幅分别为5bp和4bp。此外，企业所得税汇算清缴资金也将集中在月末最后几个工作日上缴，将进一步加剧对资金面的波动。

二是，跨月资金需求的季节性推高。周一（25日）起拆借7天资金利率可跨月，结合过去四年跨月资金表现，7天资金利率平均最大升幅为20bp，不过近两年（2024-2025年）波动有所收敛，最大升幅分别仅为14bp和11bp。

三是，月末周地方债供给显著抬升。下周（5月25-29日）政府债缴款额将提升至6252亿元（前一周为2935亿元），单周缴款压力升至今年以来的次高点（最高点为2月9-14日的7137亿元），对资金面也将形成显著的抽水效应。

5月前三周，超储下降约1.73万亿元

根据2026年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算4月的超储率约为1.11%，较3月末低0.29pct，较去年同期高0.18pct。4月超储升至3.35万亿元（去年4月为2.65万亿元）。

5月1-22日，央行累计净回笼1.09万亿元，其中逆回购净回笼0.11万亿元，买断式逆回购净回笼1.00万亿元，国库定存净投放0.02万亿元；政府债净缴款0.64万亿元，合计导致超储下降约1.73万亿元（未考虑财政收支因素）。

公开市场：5月25-29日，逆回购到期3045亿元

5月22日，央行公告将于25日续作MLF 6000亿元，净投放1000亿元（本月到期5000亿元）。此前，央行已续作3M买断式回购3000亿元，净回笼5000亿元（本月到期8000亿元）；6M买断式回购3000亿元，净回笼5000亿元（本月到期8000亿元）。在未公布国债买卖规模的背景下，5月央行已累计回笼中长期资金9000亿元。

5月18-22日，央行公开市场净回笼3985亿元，其中逆回购投放3045亿元，到期30亿元；买断式逆回购到期5000亿元。截至5月22日，逆回购余额3045亿元，高于5月15日的30亿元。

5月25-29日，公开市场合计到期2045亿元，其中逆回购到期3045亿元，MLF净投放1000亿元，整体回笼压力不大。

政府债：5月25-29日，净缴款6252亿元

5月25-29日，政府债计划发行量为5084亿元，较前一周的6467亿元有所回落。其中，国债预计发行900亿元（周环比-3750亿元），地方债计划发行4184亿元（周环比+2367亿元）。

不过，按缴款日计算，政府债净缴款规模大幅抬升。据已披露的发行计划，5月25-29日政府债缴款额计划为6252亿元（前一周为2935亿元），单周缴款压力升至今年以来的次高点（最高点为2月9-14日的7137亿元）。

拆解结构来看，国债前一周周五（22日）有3200亿元递延至周一（25日）缴款，导致净缴款规模由前一周的1450亿元升至3100亿元；地方债净缴款规模则随发行量的提升而扩张，环比升1667亿元至3152亿元。

同业存单：利率延续下行

存单发行利率延续下行。5月18-22日，同业存单加权发行利率为1.40%，较前一周（5月11-15日）下行0.4bp（前一周下行3.4bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，国有行持平于1.45%，股份行小幅下行0.3bp至1.45%。

存单净融资增加。5月18-22日，同业存单发行9865亿元，净融资4348亿元。前一周（5月11-15日），同业存单发行9004亿元，净融资215亿元。募集率方面，5月18-22日，同业存单募集率降至91.70%，前一周为92.79%。

此外，存单发行期限压缩。5月18-22日，同业存单加权发行期限6.6个月（前一周为6.8个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为6个月（占28.1%），其次是1年（占24.9%）。

存单二级市场收益率曲线全线上行。其中1M存单收益率上行幅度最大，环比上行2.5bp至1.30%，其余期限上行幅度在0.5-2.3bp。

往后看，存单到期规模提升。下周（5月25-28日）存单到期9491亿元，较前一周的5517亿元大幅提升，也高于2025年以来6799亿元的单周到期中位数。整体来看，2026年5月同业存单到期3.0万亿元，环比4月上升0.1万亿元，高于过去三年同期（2023-25年5月存单到期量在2.1-2.5万亿元）。

票据市场：利率全线下行，大行持续净买入

5月第3周，票据利率均下行，大行持续净买入。截至5月22日，1M票据利率下行33bp至0.15%，3M下行7bp至0.48%，6M下行12bp至0.61%。相较之下，去年同期票据利率虽然也均下行，幅度在4-9bp，不过绝对点位均相对较高，1M利率为1.18%。在此期间（5月18-21日），大行净买入927亿元（前一周净买入517亿元），5月累计净买入2808亿元（去年同期累计净买入2539亿元）。

风险提示：流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴业固收】流动性跟踪：三因素交织，月末资金承压》

对外发布时间：2026年5月23日

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