去年，超过五分之一的风投支持初创公司被收购时，创始人没能拿到全部款项。SRS Acquiom的最新数据显示，22%的此类交易包含了对赌协议条款——买家把部分收购款攥在手里，要看你未来几年的业绩表现才肯松口。

这个数字比2023年的31%有所下降，但比2022年的21%略高。Kip Wallen是SRS Acquiom的高级总监，他直言这反映出买家在当前市场仍占据主导地位。"买卖双方似乎都愿意接受对赌安排，"他说，"估值分歧持续存在——标的公司觉得自己的资产值这个价，买家却不这么想。"

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科技领域的对赌比例稍低，但趋势一致。去年19%的风投支持科技公司并购案含对赌条款，低于2023年的25%和2024年的23%，但高于2022年的16%。AI初创公司的情况更典型：未经验证的潜力让买家更倾向于分期付款。

几个大额案例很能说明问题。2025年5月，e.l.f. Beauty以10亿美元收购Hailey Bieber的护肤品牌Rhode，其中8亿美元是现金加股票的 upfront 支付，另外2亿美元要看未来三年的增长目标能否达成。同年6月，新西兰公司Xero以25亿美元收购纽约会计软件Melio，额外还有5亿美元的对赌额度。9月，AI公司Interactions被SoundHound AI以6000万美元收购，最多还能再拿2500万美元——条件是2027年前达到约定的收入目标。

为什么对赌成了新常态？Evan Kipperman是Wiggin and Dana律所的并购合伙人，他点出了一个尴尬的现实：很多初创公司还卡在2020到2021年市场高峰期的虚高估值里，之后要么没再融资，要么只融到了更少的钱。对创始人来说，接受对赌总比直接降价好看一些。而高利率环境下资金紧张的买家，正好借此逼创始人在条款上让步。

表面上看，风投市场已从加息引发的低迷中回暖，但对赌条款的顽固存在说明一件事：买家和卖家对"值多少钱"的认知鸿沟，远没有填平。