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（来源：RMB交易与研究）

自冲突爆发以来，为何中国矿业股的表现大幅逊色于区域及全球同业。紫金矿业、五矿资源及洛阳钼业年初至今下跌20-30%，而区域同业跌幅仅为低个位数至上涨双位数。铝板块同样如此，中国铝业及宏桥集团下跌约20%，而区域铝业股年初至今上涨20-40%。内地投资者在看到库存（SoH）重建之前，仓位更为防御，这让海外对冲基金感到挫败，他们指出了中国股票与区域股票之间的分化——尤其是在基本金属和大宗散货领域。

摩根大通上周举办了中国峰会，邀请了835+位投资者及150+家企业参会。峰会将聚焦五个讨论主题：大宗商品领域的布局、化工产品需求依然疲软、锂矿开采状况堪忧、医药健康、消费低迷等。

商品ETF在经历3月流出后，已开始重现资金流入，部分代理指标显示出现了自2022年以来最大的流入规模。然而细分来看，投机资金看多基本金属（铜的投机净多头持仓回升至1月高点，铝持仓年初至今虽高，但远低于5年水平），布伦特原油的投机净多头已从3月高点回落，但仍处高位。鉴于收益率前景走高，黄金投机净多头及ETF资金外流出现大幅去风险操作，这是可以理解的。在股票方面，我们的对冲基金持仓监测显示，亚洲除日本（AxJ）地区对冲基金对材料板块的敞口处于过去12个月的50%分位，而对能源板块的敞口处于100%分位。

具体到中国，我认为有几个问题亟待解答：

  • 为何中国投资者仓位如此防御？ 最紧迫的问题是，自冲突爆发以来，为何中国矿业股的表现大幅逊色于区域及全球同业。紫金矿业、五矿资源及洛阳钼业年初至今下跌20-30%，而区域同业跌幅仅为低个位数（LSD%）至上涨双位数（DD%）。铝板块同样如此，中国铝业及宏桥集团下跌约20%，而区域铝业股年初至今上涨20-40%。我接触的内地投资者在看到库存（SoH）重建之前，仓位更为防御，这让海外对冲基金感到挫败，他们指出了中国股票与区域股票之间的分化——尤其是在基本金属和大宗散货领域。

  • “反内卷”结束了吗？ 去年的“反内卷”赢家年初至今遭遇大幅抛售，因为没有任何减产计划得以执行。大全能源/协鑫科技目前较高点下跌约40%，宝钢股份和鞍钢股份年初至今下跌超过15%，且化工/煤炭公司并未给出任何有意义的减产指引，这彻底摧毁了投资者对该主题的信任。这将成为企业解释产能扩张现状的一个契机。

  • 内需清晰度几何？ 中国化工品价格连续又一周下跌，随着恐慌性抢购消退，需求破坏正在发生，供应短缺情况并未如担忧般严重。部分化工品的价差/利润率已从3月下旬/4月初的高点显著回落。铝库存处于5年高位（尽管全球其他地区（RoW）供应紧张），国内消费依然疲软。然而PMI意外上行，铜需求在10万元人民币/吨处形成新的买盘支撑位（库存处于季节性5年低点），且储能（ESS）/电池解决方案的需求持续坚挺。我们将寻找电网投资、国内收储及地产疲软背后的驱动因素。

  • 增长在哪里？并购。 过去3-5个月，中国矿业公司制定了激进的扩张计划，主要依托并购。仅几笔待完成的交易包括：江西铜业收购SolGold，紫金矿业收购Allied Gold，中国铝业收购CBA，以及洛阳钼业/宏桥集团大规模发行可转债。尽管这些交易在宣布时反响良好，但我接触的投资者越来越担心部分非洲收购能否产生回报。马里军事局势持续恶化，加纳及刚果（金）提高了国家对矿业的持股比例，且津巴布韦/刚果（金）的出口禁令，确实让投资者更加担忧中国矿企在持续稀释股本的情况下能否实现带回报的增长目标。

  • 储备与能源情况如何？ MySteel本周报道称，随着进口量暴跌，中国国企已将开工率削减至70%以下。这并不意外，因为就在几周前，中国成品油库存被报道处于5年高位，且中国的成品油出口禁令现已放宽，能源进口大幅下降。中国石油有望就炼油和能源战略提供清晰说明。

化工行业：价格与价差回落，未见恐慌性抢购迹象

中国多种化工品现货价格连续又一周下跌，随着恐慌性抢购消退，需求破坏正在发生，供应短缺情况并未如担忧般严重。部分化工品的价差/利润率已从3月下旬/4月初的高点显著回落。通常在价格方向上，中国引领其他地区。Argus亦指出，由于来自廉价中国产品的竞争，以及客户持观望态度期待进一步降价，美国聚乙烯（PE）出口价格在过去三周持续走软。

中国化工港口库存仍略高于去年同期水平……尽管过去几个月有所去库，但目前中国的苯、甲苯和乙二醇（MEG）库存水平仍略高于2025年5月的水平。

聚烯烃库存目前大致与一年前持平。如上所述，中国化工现货价格进一步回调——结合与去年相比仍相对健康的库存水平——表明没有恐慌性抢购的证据，且潜在需求模式未发生重大变化（在中东冲突开始前，需求本就疲软）。

锂行业：MinRes提前6个月重启Bald Hill锂矿

MinRes宣布将在西澳大利亚重启其Bald Hill锂矿，此前该矿已停产18个月。公司指引显示，该矿活动将于5月下旬开始爬坡，破碎和采矿作业将于6月启动，首批锂辉石精矿将于7月产出。Bald Hill年产能约为16.5万吨锂辉石精矿（5% Li2O = 1.7万吨LCE）。重启成本适中，约为2000万美元。

这约占2027财年供应量的0.7%（约230万吨/年），但更有趣的是，重启时间比公司及摩根大通预期的提前了约6-12个月。总体而言，这在短期内不会改变锂行业的叙事（因为还需要等待津巴布韦/宁德时代的复产），但随着锂辉石价格触及3000美元/吨，市场对下一季度PLS的Ngungaju矿重启及紫金矿业12万吨产能爬坡感到有些紧张。