华泰2026中期展望 | 美股策略：基本面和流动性的赛跑|全球股市|华泰|央行|推升|美联储|美股

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

年初至今，科技股业绩强劲上修驱动美股再创新高，同时估值反而有所回落，经济和股市的K型分化进一步扩大。更“健康”的基本面支撑和依然较极端的技术性指标是美股下半年行情的起点。往后看，我们认为盈利所支撑的美股中期走势并未破坏，但估值和流动性带来的负面压力可能加大市场阶段性扰动和波动率，尤其是美联储等全球央行货币政策转向预期计入阶段以及地缘局势尾部风险。流动性逆风下，具有高ROIC、高盈利增长率的板块更能抵御利率及通胀成本上升的侵蚀，目前仍集中在AI产业链的头部公司中。

盈利和基本面：总体强劲，驱动力仍集中在AI产业链

经过年初上修调整，当前FactSet市场一致预期2026年标普500和纳斯达克指数EPS增速分别为23%和38%。K型分化依然存在且进一步加剧。AI链公司盈利、利润率等处在良性循环中，相关员工薪酬上升，高收入人群财富继续积累；但非AI领域企业和居民面对供给侧通胀走高、消费信心下滑和利率上升的压力，在财政宽松托底下不至于形成拖累但难有亮点。

流动性和估值：提升空间有限，易造成阶段性扰动

相较盈利端的强劲增长，流动性和估值或给市场造成阶段性扰动，但并不至于终结行情。基本面和通胀上升是流动性有必要收紧的原因，利率路径与政策框架的双重不确定性导致美债利率易上难下，股权风险溢价仍处低位且估值对长期盈利增长的计入也已经相对饱满，限制继续扩张的空间。

资金面：略低于2025年，起到“托而不举”的效果

我们预计2026年美股基准情形下净流入约9334亿美元，相比2025年的1.15万亿小幅下降。四个变化值得重点关注，1）增量资金的结构本身并不稳健，交易型资金（居民直接持股）和被动资金（ETF）仍是主要增量来源。2）海外资金依然增配但力度减弱。3）大额资本开支导致企业回购的托底能力明显减弱，IPO超级周期或抵消回购对美股的提振作用。4）存量资金的加杠杆和现金弹药均已接近极值。

大势研判：短期波动不意味终结，但行情光谱可能更收窄

流动性逆风，无论是降息停止还是进入加息周期，基本都对应着估值见顶回落，在初期预期计入阶段往往带来扰动，但并不意味着美股持续性下跌。1990年以来5次加息周期标普500涨幅中位数约10%，主要由EPS增长抵消PE收缩。流动性和增长之间的平衡在于利率上升的挤压有多少可以被消化。当前美国全部非金融企业的ROIC已经低于贷款利率，但压力主要在中小企业。上市公司如标普500和纳斯达克指数ROIC仍超过10%，高于高收益债利率。AI链公司总体ROIC水平甚至高于20%，即便一定程度的利率上升，投资依然“有利可图”。

配置主线：聚焦核心科技，降低小市值敞口

AI主线仍是美股盈利能力最突出的板块，这也使得与常规流动性收缩对应科技成长受损的思路不同，当前AI链从投资回报率看反而是最能抵御利率上升压力的板块。但在技术面指标和流动性负面预期计入的高波动环境下要更坚持配置思维。具体到AI内部，AI Capex的直接受益环节和头部个股是下半年逢低加仓的优先方向，建议规避小市值公司；软件板块估值已大幅压缩，在左侧，但能否真正反弹还需观察1~2个季度盈利兑现情况；消费因K型分化压制，建议低配，仅在受益于财富效应的细分领域寻找结构性机会。

风险提示：地缘局势仍有尾部风险，中小企业和居民信用质量恶化。

1H26回顾：强劲盈利增长驱动市场反弹

年初至今，美股经历了AI泡沫论的横盘震荡、3月地缘冲突后急跌及大超预期业绩下的再创新高三个阶段。在经历上述波折后，得益于盈利预期上调的贡献，美股市场估值水平相比年初进一步降低，但技术性指标如杠杆资金占比和波动率依然处于相对高位。更“健康”的基本面支撑配合上并未明显改善的技术指标，两者叠加的结果是市场走势的中枢依然向上，但波动率也同时放大。

盈利大幅上修导致美股估值反而进一步降低。2023年开启牛市至今，标普500涨幅的46%由EPS贡献，MAG7涨幅的73.8%由EPS贡献。2026年初至今，标普500与纳斯达克2026E一致预期EPS分别上修7.2%、7.0%，上修程度处2000-2025年86.6%、84.6%分位；同期二者2026E净利润下的PE估值分别下降0.8%、6.1%至22.4、28.7倍，2027E净利润下的PE估值分别下降0.8%、3.1%至19.5、23.3倍。标普500指数动态PE从年初的22倍反而下降至20倍。结构上，AI链盈利贡献极为突出。标普500、纳斯达克中AI链个股2026E一致预期EPS分别上修15.3%、16.2%，较指数整体高出7.9、9.6 pct。整体法下，截至2026年5月底，标普500、纳斯达克的AI链NTM净利润占比分别达29.8%、51.9%，贡献指数2026E净利润调整的54.8%、95.6%。

但技术指标尚未发生明显改善。截至4月底，美股融资交易保证金账户余额达1.3万亿美元，占总市值比例升至1.81%，高于互联网泡沫时期1.5%的中枢水平，上行斜率也较高。2025年以来，美股VIX打破过去低波动状态，中枢有所抬升。

2H26展望：基本面和流动性的赛跑

展望下半年，我们认为盈利所支撑的美股中期走势并未破坏，但估值和流动性带来的负面压力可能加大市场阶段性扰动和波动率，尤其是美联储FOMC潜在鹰派表态、海外如日央行的潜在加息以及地缘局势如伊朗和古巴局势等影响。在流动性逆风环境下，具有高ROIC、高盈利增长率的板块更能抵御成本上升的侵蚀，这部分企业目前仍主要集中在AI产业链的头部公司中。

盈利和基本面：总体强劲，驱动力仍集中在AI产业链

当前FactSet市场一致预期下，2026年标普500和纳斯达克指数EPS增速分别为23%和38%。美股盈利侧仍有支撑，但仍要提防预期过满导致的短期反复，尤其是当前至2Q业绩空窗期和流动性逆风的时候。K型分化依然存在且进一步加剧。AI链公司盈利处在良性循环中，强劲盈利有望持续；非AI链公司在财政宽松托底下不至于形成拖累，关注中期选举前后可能带来的变数。

K型分化进一步加剧，盈利分析不可“一概而论”

年初Agent快速普及、美以伊冲突下通胀上升以及美联储降息预期归零，都导致K型分化不但没有收敛，反而进一步加剧。

1）AI产业链与高收入群体吸纳大部分增长红利。一方面，AI相关个股在美股市值和盈利占比仍在走高。截至2026年5月20日，标普500与纳斯达克中AI相关公司市值占比分别达38.1%与51.8%，远超2000年互联网泡沫时期14.8%的峰值；标普500与纳斯达克AI相关公司的1Q26盈利占比分别为24.7%与48.4%，亦大幅超越2000年2.9%的历史高点。另一方面，劳动力市场的K型分化也在持续。2024年至今，计算机、信息服务的行业时薪累计分别增长547.4、314.3%，远超全行业282.5%的平均水平。此外，股票上涨带来的财富效应也更多集中在超高收入群体中。截至2025年末，美国收入前10%家庭持有股权及共同基金资产合计50.4万亿美元，占全体家庭持股总额的87.4%；受权益资产升值推动，该群体净资产规模攀升至119.7万亿美元，占全体家庭净资产总额的68.3%，马太效应持续放大。

2）与之相对，非AI领域的人群及企业面临显著的挤出压力。居民端，2026年4月美国PCE通胀同比增速3.5%，高于2025年2.6%的平均水平，而同期私人部门时薪平均同比反而从4%下降至3.4%，通胀水平再度追上薪酬增长。通胀侵蚀叠加收入降速直接压制消费动能。2026年3月美国实际个人消费支出增速降至2.1%，远低于2021-2025年4.4%的增长中枢。消费者信心亦同步走弱，截至5月录得48.2，创2000年以来最低。

企业端，成本压力挤压盈利空间，截至2026年4月，CPI-PPI剪刀差收窄至-2.2 pct，为2022年以来新低，非AI产业链上市公司的利润率2025年来呈现小幅下滑趋势。在没有足够盈利和现金流来对冲的情况下，走高的美债利率意味着更大的企业偿债负担，尤其是对中小企业而言。AI产业也占据了大量的金融资源，仅OpenAI、Anthropic、SpaceX、Anduril四家头部公司最新估值合计已达2.79万亿美元，分别相当于2025年美国非SPAC IPO融资额的63.5倍、2026年初美股总市值的4.0%、以及IMF预测的2026年美国GDP的8.6%，实体资源与创新资本正加速向AI巨头聚拢，进一步加剧了经济结构的不平衡。

展望下半年，K型分化或延续，且AI内部的分化也可能加大

1）AI产业链的盈利正处在良性循环中，投资端的高强度投入正同步反映在收入增速、利润弹性和利润率三个维度上，ROI兑现的可见度仍在提升。盈利高增本身不是问题，且已经成为市场共识，但能否实现进一步超预期比例提升才是行情加速的关键，仍要提防预期过满导致的短期反复。

从盈利增速看，AI公司的营收和净利润增速自2024年以来持续高于全市场，且AI公司的利润弹性是全市场的2-3倍。全部美股营收同比增速从2023年中的约2%回升至2026Q1的约10.6%，回到历史较高区间，AI相关公司则从约7.3%加速至约27.5%。全部美股净利润同比增速从2023年的低位回升至2026Q1的约30.5%，AI相关公司则回升至72.4%。

从盈利质量看，AI公司的息税前利润率和净利润率同步突破历史高点，与全部美国公司的结构性差距走扩。全部美股公司的息税前利润率虽已突破历史高点，但净利润率仅略高于中枢，尚未完成突破；相比之下，AI相关公司在这两个维度上均同步刷新历史高点，结构性差距也随之走阔，AI公司与全市场的净利润率差从2000年以来10.3 pct的中枢水平扩大至1Q26的27.1 pct，息税前利润率差则从约10.1 pct扩大至16.4 pct。

展望后市，强劲盈利虽有望延续，但一季度超预期表现已抬升全年基准，高基数下后续超预期难度加大。2026年以来，标普500、纳斯达克中的 AI相关企业2026E的一致预期EPS分别上修16.7%、17.7%，2027E则分别上修18.5%、19.7%。但上述预期一定程度上已经是计入价格的过去式，上修的盈利预期反而提升了后续盈利继续超预期的门槛。从历史数据看，标普500指数收益率与前一季度的业绩超预期程度相关系数达55.8%。换而言之，只有超预期程度的持续爬升，才会带动指数斜率的进一步放大。目前标普500指数已连续两季业绩超预期比例上行，但市场难以长期维持超预期幅度的线性扩张。回溯2000年以来数据，仅有4Q05-4Q06、3Q13-2Q14、1Q23-4Q23、2Q24-2Q25四个区间存在连续四个季度超预期幅度持续扩大。当前超预期门槛不断上升，行情斜率再加速的难度也有所增大。

2）非AI公司的盈利受到成本和需求两端的双重压制，但财政端的持续宽松能形成有效对冲，盈利难有亮点但也不至于成为指数的明显拖累。

非AI公司盈利端的压制主要来自成本和需求两条线。一方面，美以伊冲突以来PPI重新回升而CPI增长相对温和，CPI-PPI剪刀差走阔，非AI企业的成本传导能力受限，后续毛利率可能面临压力；另一方面，居民端的实际消费支出同比放缓、消费者信心指数跌至2000年以来低位，需求侧的扩张动能明显减弱，对非AI企业的收入端形成进一步压制。

财政端的持续宽松能在一定程度上对冲上述压力。从落地兑现看，“大而美”法案(OBBBA)居民端额外退税年初至今已接近600亿美元，叠加年初加权进口关税税率回落、去年四季度政府关门延后的投资与消费在一季度集中回补，财政对总需求的托底已显性兑现，后续IEEPA相关退税将形成进一步的边际支撑；与此同时，OBBBA已将债务上限一次性提高5万亿美元至41.1万亿美元，相较当前约38.5万亿的联邦债务规模仍有充足空间，2026年全年财政执行不会受到债务上限的扰动。

但值得注意的是，财政政策执行的顺畅度可能随11月中期选举的临近而有变数。向后看，下半年财政叙事的关键变量从“空间”转向“政治节奏”。根据华泰宏观判断，中期选举可能性最高的情形是共和党丢失众议院但保住参议院，特朗普国内政策议程将面临民主党掣肘，需更多依赖行政令推进；从市场反应看，历史上中期选举前6个月美股通常小幅震荡下行，选后6个月平均上涨12.8%，主要由不确定性溢价的释放驱动。上述判断意味着下半年财政对盈利的边际支撑并未消失，但也需要关注中期选举前后可能带来的变数。

流动性和估值：提升空间有限，更多带来逆风

相较盈利端的强劲增长，流动性和估值层面提供的更多是逆风，利率路径与政策框架的双重不确定性，以及本就已经处于下沿的风险溢价和计入饱满的长期增长预期，限制了美股估值层面继续扩张的空间。

无风险利率易上难下，货币政策框架不确定性可能也会加大波动

当前美国通胀粘性正在上升，叠加美股大涨带来的金融条件被动宽松，美联储加息的必要性正在抬升。1）通胀粘性显著走强。霍尔木兹海峡持续封锁时间已超出市场预期，能源价格中枢上移直接抬高了通胀中枢。值得注意的是，即便海峡通航预期兑现，通胀粘性也不会立刻缓解，封锁期间被压制的库存补充和延迟订单将集中释放，叠加产能重启与物流恢复的时滞，能源及核心商品价格预计仍将在数月维持高位。2）美股大涨已带来金融条件的被动宽松。AI带动的美股大涨产生显著的财富效应，进一步推升消费和投资需求，使整体金融条件较年初明显宽松。在通胀仍未回到目标的环境下，被动宽松的金融条件本身已为美联储下半年的潜在收紧提供了额外理由。根据华泰宏观判断，联储今年下半年的确很难再降息，按目前趋势明年或许有加息的必要性。

除美联储外，全球流动性环境也在同步转向，共同使得美债利率易上难下。全球货币政策正在逐步由“同步宽松”转向“分化甚至再收紧”，全球39个国家（或地区）的央行样本中，仍处于降息周期的央行占比已从2025年10月的80%下降至2026年4月的50%。叠加新美联储主席沃什上任带来的政策不确定性，这一预期的重定价直接体现在长端利率上，10年期和30年期美债利率相继创下周期新高。

沃什向缩表倾斜的表态，进一步将利率路径不确定性升级为政策框架不确定性。但即便沃什上任，实质性缩表的推进难度仍然很高，原因来自资产负债表自身约束和联储内部制度约束两个层面。

首先，当前准备金规模并不支持直接重启缩表。准备金充足度，即准备金余额与商业银行总资产之比，是判断美联储缩扩表决策的核心观测指标。上一轮QT正是在该指标降至过度充裕到适度充裕临界点时（约12%-13%）暂停，当前该指标已进一步降至12.18%，若强行重启缩表使其跌破10%，很可能引发类似2019年的流动性危机。因此重启实质性缩表的前提是必须先通过SLR/LCR等监管改革降低银行对准备金的需求，使同等规模准备金对应的充足状态被认为更高，进而将准备金充足度的警戒阈值从当前的10%下移到更低水平，才能在不引发流动性危机的前提下推进缩表。

其次，即便强行推进缩表，制度层面也存在显著的内部分歧和流程约束。制度调整本身需要漫长的内部讨论与流程，且联储内部对缩表方向存在明显分歧，美联储理事Barr明确反对缩表，认为在最低充裕准备金框架下激进缩表反而会推高利率波动、加大金融稳定风险。这意味着即便沃什上任，缩表方案在FOMC层面也难以快速形成共识。然而即便实质性缩表难以推进，市场对政策框架变动的预期本身就会抬升期限溢价、放大估值层面的波动，足以对估值面构成实质压制。

反向情形也需关注，但并非基准。如前文所述，本轮美联储潜在加息的驱动力来自通胀粘性回升和AI财富效应推动金融条件被动宽松两个层面。要扭转这一组合并转向降息，需要增长侧的放缓严重到让其判断“增长比通胀更紧迫”。但一旦增长放缓达到这一阈值，意味着市场逻辑将从“利率下行、估值修复”切换到“盈利下修、分子端杀估值”，该情形对盈利驱动的美股反而构成威胁。

无风险利率上升并不必然导致美股下跌，但确实会导致拔估值难度增大。

1）估值仅是定价维度之一，若为增长驱动的无风险利率上行，盈利预期将压降风险溢价。2023年以来受AI业绩驱动，标普500动态PE与10Y美债利率相关系数达+42.4%，市场无视利率上升而走强。

2）但是，估值扩张上限确然受制于流动性周期，大多时候降息尾声即为估值上行尾声。自1990年来的7次降息周期中，有6次美股估值在降息结束前后见顶，且结束前1个月到3个月的标普500表现大多偏弱。

3）结构上看，利率上行对估值的冲击具有非线性特征，美债利率短期上升过高或节奏过快时，负面压力将显著加剧。1998-2025年的统计显示，期限溢价（区间内相关性-29.3%）与通胀预期（-17.7%）与PE负相关，而名义利率（+28.5%）、实际利率（+33.6%）及中性利率（+55.5%）与PE正相关。当前美债利率已经超4.5%，进一步上行对估值的压力将明显加大。近期MOVE指数较年初上升超15 pct，快速上升的利率导致美股走势与利率相关性重新转负，截至2026年5月23日达-14.6%，处2000年以来的6.2%分位。

风险溢价处于低位，长期盈利预期支撑的估值水平也计价饱满

估值扣除无风险利率的部分并不仅是风险溢价，还包含长期盈利预期g。

1）当前风险溢价进一步下行的空间有限。截至2026年5月，标普500股权风险溢价降至4.36%，处于2008年以来14.6%的分位，向下弹性相对有限。

2）美股长期盈利预期支撑的估值水平略低于当前估值。我们以EPS长期增长率一致预期、10年美债利率和VIX衡量的风险拟合标普500指数动态PE。截至2026年4月底，基于2002年至今样本拟合的标普500理论动态PE为18.4倍，低于当前21.0倍的实际估值，表明估值对长期增长预期计入的已经相对饱满。

资金面：略低于2025年，起到“托而不举”的效果

2026年美股资金面基准情形下净流入约9334亿美元，相比2025年的1.15万亿小幅下降，对应的标普500约为过去20年的年化涨幅中枢8.5%。但需要注意的是，美股是全球投资者定价的市场，增量资金本身几乎没有上限约束，且美股走势和增量资金往往互为因果。本部分的测算是在基准情形下给予的参考，总体来看，下半年资金面对市场更可能呈现“托而不举”的特征。

从测算方法看，我们按美联储Z.1表口径对ETF&共同基金、保险&养老金、海外部门、居民直接持股、企业增发与回购五个主体分别建模。ETF&共同基金根据ICI披露的一季度实际ETF净发行量和共同基金净卖出普通股数量，按2018年以来“全年/Q1”倍数均值外推，基线情形净流入约2921亿美元。保险&养老金延续2012年以来的长期净流出格局，该类机构按股债目标权重进行季度再平衡，其季度美股净买入与标普500涨幅显著负相关，预计2026年基准情形净流出876亿美元。海外部门按2000年以来海外持股市值占比的趋势线外推，基线情形配置比例升至18.8%、对应净流入约3234亿美元。居民直接持股基于回归测算，标普每上涨1%对应净流入205亿，基线情形净流入约1743亿美元。企业增发与回购方面，净回购（回购-增发）从2025年的3425亿明显收窄至2313亿美元。

从结构上看，下半年资金面的边际变化值得重点关注。1）增量资金的结构本身并不稳健。交易型资金（居民直接持股）和被动资金（ETF）仍是基线情形下的主要增量来源，但这两类资金天然带有顺周期属性，追涨杀跌的特征明显。2）海外资金的边际增配力度明显减弱。海外部门虽仍维持正流入，但2026年净流入规模相比2025年已大幅回落；去美元化叙事持续发酵下，全球非美主动型基金对美股的配置比例自年初以来加速回落，海外资金作为过去两年支撑美股的重要边际买盘正在边际退潮。3）企业回购的托底能力明显减弱。回购在过去多年是美股最稳定的边际买盘之一，但2026年面临两端挤压：一端是AI产业链的天量资本开支持续吞噬自由现金流，企业用于回购的可分配现金被大幅压缩；另一端是2026年迎来IPO超级周期，包括SpaceX等大体量募资集中落地，股权供给端的扩张同步抵消了回购对美股的提振作用。两端叠加下，净回购规模回落至接近2008年金融危机后的低位。4）存量资金的加杠杆和现金弹药均已接近极值。客户保证金借款占美股市值比已升至历史高位区间，证券账户可用余额占比已降至1998年以来的历史低位0.6%，即便情绪面出现催化，存量资金也难以进一步贡献增量买盘。

综合来看，资金面本身不会成为下半年系统性下行的触发因素，但也无法继续充当估值扩张的推手。叠加前文讨论的利率端易上难下的估值逆风、以及风险溢价已逼近历史低位的估值空间约束，资金面更可能扮演“放大器”角色，上涨时顺周期的居民资金与ETF被动资金会进一步加大流入，下跌时同一批资金也会同步反向流出，整体意味着市场波动可能较明显加大。

流动性逆风+基本面顺风，行情或更聚焦于有盈利支撑的头部企业

需要明确的是，下半年流动性层面的逆风本身是基本面顺风的副产品，而非完全的外生冲击。当前美联储的潜在收紧是因为AI驱动的美股大涨产生显著的财富效应，叠加AI产业链扩产对应的投资需求，共同推升金融条件指数较年初明显宽松。在通胀粘性仍未缓解的环境下，金融条件的被动宽松迫使美联储不得不通过推迟降息甚至潜在加息来重新校准。换言之，货币政策调整是基本面强劲的“果”而非“因”，而且驱动行情的AI主线仍是美股盈利能力最突出的板块，这也使得与常规流动性收缩对应科技成长受损的思路不同，当前AI链从投资回报率看反而是最能抵御利率上升压力的板块。

美联储降息结束甚至进入加息周期并不等价于美股回撤，平衡点在盈利增长的快慢。1）降息周期结束前3个月内，美股往往有扰动，但一般都很快修复。自1990年来的7次降息周期中，临近降息结束前1个月到3个月标普500指数表现大多偏弱。待降息结束后，市场进一步表现大多被基本面修复推动。2）加息周期也不意味着美股下跌。1990年以来共五次加息周期中，标普500的中位涨幅约为10.4%。除了2021~2022年快速加息周期中美股阶段性下跌外标普500均录得正收益。究其原因，降息和加息本身是政策对基本面的反应动作。在加息周期中，美股估值确实有所收缩，但盈利走强对股市起到了很好的支撑。

真正触发美股转为下跌的，是利率维持过高水平到融资成本挤压投资回报率的阶段。流动性和增长两者之间的平衡失调则会导致经济压力，从而致使股市走弱，例如2000年和2007年的加息周期，美股都是加息结束时开始大幅回撤。这意味着判断流动性逆风对美股压力的核心不是利率绝对水平，而是利率与企业回报率之间的差距。

从数据看，美国总体企业或一定程度受到利率挤压，但上市公司还有很大空间承受更高的利率水平。从全美国的总体企业看，C&I贷款利率已经超过非金融企业部门ROIC 2.56pct。但如果只看上市公司，标普500指数和纳斯达克指数当前ROIC分别为11.19%和12.52%，仍显著高于投资级/高收益信用债收益率，较投资级债利率分别高5.89/7.22pct，较高收益债利率分别高4.03/5.36pct。

融资成本上升的压力对不同企业也呈现明显的分化。对一般企业，2023年底收紧贷款比例达到阶段性高点，此后一直偏紧，导致企业贷款逾期率节节上升。2026Q2银行对小企业C&I贷款标准收紧比例为6.6%，大中型企业为8.1%。C&I贷款余额从2025年底的2.71万亿美元升至2026年4月的2.88万亿美元，绝对信用供给仍在缓慢扩张，但工商业贷款逾期率从2022年底的1.04%升至2026Q1的1.36%。

但对科技龙头而言，高利率仍可被AI回报率部分吸收。当前头部科技企业大规模的资本开支导致现金流已经基本枯竭，需要使用外部融资来继续发展，这是投资者目前对科技股走势的担忧之一。但美股AI链公司的投资回报率目前依然高于融资成本。一方面，AI企业的利润率仍在改善，另一方面，ROIC仍在不断扩张。2026年5月21日标普500 AI链和纳斯达克AI链ROIC分别为20.7%和22.0%，高于投资级企业债5.3%和高收益债7.2%的有效收益率，缓冲约13.6-16.7pct。

配置主线：聚焦核心科技，降低小市值敞口

前文提到，下半年美股呈现"流动性逆风+盈利顺风"的组合，且流动性的逆风本身是基本面顺风的副产品，而非完全的外生冲击，这一组合更可能压制估值扩张而非触发系统性下跌，但板块和个股的分化将显著加大。在此背景下，我们建议方向上仍坚守AI主线，但在技术面指标和流动性压力带来的短期挑战下，高波动环境中要更坚持配置思维，且更加关注ROIC较高能抵御利率上行的板块。具体到AI内部，AI Capex的直接受益环节和头部个股是下半年逢低加仓的优先方向，建议规避小市值公司；软件板块估值已大幅压缩、具备超跌反弹的基础，但能否真正反弹取决于盈利端兑现转机，建议保持观察；消费则因K型分化压制总量弹性，建议整体低配，仅在受益于财富效应的细分领域寻找结构性机会。

坚守AI主线，重点关注AI Capex的直接受益环节，减配小市值公司

AI主线仍是美股盈利增速最强的环节，且估值也有所消化。AI公司盈利处在收入、利润弹性、利润率三个维度同步扩张的良性循环中。相比之下，非AI部分盈利乏善可陈、且在成本和需求两端均面临压制，财政托底虽能缓冲但不足以驱动趋势性向上。AI主线仍是美股内部少有的兼具增长动能、盈利质量和可见度的方向。考虑到降息周期结束，明年有可能进入加息周期，直观感受中科技成长往往受到更大的压力，但这一轮的区别之处在于，科技的ROIC和盈利水平远高于其他板块。2026年5月21日标普500 AI链和纳斯达克AI链ROIC分别为20.7%和22.0%，高于投资级企业债5.3%和高收益债7.2%的有效收益率，缓冲约13.6-16.7pct。

但波动率可能放大，坚持配置思维应对，低吸但不追涨。当前盈利预期已经大幅上修，估值端面临美债利率易上难下、沃什主席上任带来的政策框架不确定性、风险溢价约束估值空间约束的三重压制。三季度盈利空窗期与中期选举前后的窗口，市场波动可能明显放大。

在AI主线内部，需要优先关注AI Capex的直接受益环节和头部AI个股。在AI主线内部，AI Capex的加速扩张是当前确定性最强的盈利驱动力。五大云厂商2026年新增Capex预计将达约7143亿美元，约占美国名义GDP的2.21%，2027年预计进一步上升至约8593亿美元、约占GDP的2.54%，扩张斜率陡峭于2023年AI趋势出现前水平。在这一规模下，Capex将沿算力、数据中心、电力的供应链向下传导，相关环节的盈利兑现由签约订单和长协合同支撑，可见度高于其他依赖叙事的方向，是下半年逢低加仓的优先方向。

AI板块内部的对流动性负面压力抵御能力的分化极大，AI对高利率的风险预防能力主要来自少数头部公司，其他中小AI公司更加脆弱。2026Q2的33只AI相关个股ROIC-WACC均值仅0.8pct，中位数为-1.5pct，横截面标准差高达38.0pct，极差达到220.0pct；15家公司为正、18家公司为负。剔除NVIDIA后，均值从0.8pct降至-3.8pct；剔除前五家公司后，均值进一步降至-9.2pct。公司层面，NVIDIA为148.1pct，Seagate Technology为84.3pct，Adobe为24.6pct；但C3、SoundHound AI、BigBear分别为-71.9pct、 -65.8pct、 -64.5pct，严重低于平均水平。这意味着头部公司的高ROIC缓冲足以抗住利率上行，回调中可以逢低布局；而中小AI公司在融资条件收紧的环境下面临盈利和估值的双重压力，应适当低配。

软件还在左侧状态，仍待验证1~2个季度盈利

软件板块在2026年初经历了一轮剧烈的叙事重定价。年初以来，随着Agent类产品的密集落地以及大模型能力的持续跃迁，市场对软件行业的核心担忧从“AI赋能SaaS”快速反转为“AI颠覆SaaS”。一方面，传统SaaS赖以为生的席位制订阅模式被认为将受到Agent的直接替代，企业付费席位数面临结构性收缩；另一方面，企业IT预算正在从传统软件向生成式AI工具迁移，存量SaaS厂商的预算分配遭到挤压，行业的长期估值锚因此动摇。在这一系列担忧下，2026年至今软件板块经历了系统性杀估值，当前PE Ratio已回到历次行业重构叙事冲击时的低位水平。

但从一季报数据看，软件服务相对全美股和自身历史水平并未崩塌，真正的瑕疵在于其是AI产业链内部盈利最薄弱的一环。营收端，软件与服务2026Q1同比增速约16%，跑赢全美股的10.6%，位于2000年以来均值的偏上区间，但低于AI产业链其他公司；净利润端，软件与服务同比约24%，虽不及全美股的30.5%和AI产业链的72.42%，但高于自身历史均值。Margin上，软件息税前利润率约27%，位于自身历史区间偏上水平，规模效应仍在；但净利率仅约14%，与AI产业链（35%）的差距悬殊。综合而言，软件并未从AI叙事中获得与其他环节同等量级的盈利红利，但承担了Agent冲击下的估值压力。

净利润率与息税前利润率的缺口主要来自三方面：1）利息支出侵蚀，软件行业近年举债融资，高利率环境下利息负担集中放大；2）并购摊销与商誉减值，软件公司为快速补足AI能力大量收购，无形资产摊销和潜在减值压力续稀释EBIT；3）股权投资公允价值变动，头部公司前期通过CVC或直投布局AI初创，AI叙事重定价过程中相关投资标的估值回撤反映为投资损益负贡献。以上因素意味着软件板块的盈利质量修复更多依赖利率环境与并购消化期，触发条件并不简单。

配置上，软件板块当前的估值大幅压缩使其具备超跌反弹的空间，可作为左侧观察的方向，但需要明确的是，反弹能否演化为趋势性行情，关键变量在于未来1-2个季度的盈利能否证伪悲观叙事。若净利润率出现环比改善、AI变现路径在财报中得到验证，则软件板块有望迎来“叙事修复+盈利兑现”的双击行情；若盈利端持续走弱，则反弹更可能停留在阶段性技术修复，缺乏向趋势性机会演化的支撑。

低配美股消费，关注受益于财富效应的结构性机会

消费板块在2026年仍是美股最弱的环节之一， AI财富效应高度集中在头部群体，未能形成对总量消费的有效拉动；与此同时，关税、通胀、就业的多重压力又集中作用在中低收入消费者身上，消费板块呈现明显的K型分化。

消费板块的基本面在美股各行业中位列末位。从一季报数据看，必选消费和可选消费的营收和净利润增速均明显跑输全美股。盈利质量上，必选消费息税前利润率已跌至2000年以来的最低水平，可选消费也低于自身历史均值，与AI板块的Margin突破形成鲜明反差；两者的净利润率均处于历史中枢附近、并未跟随AI板块的Margin突破。

AI财富效应对消费的传导是高度结构性的，并未形成总量扩散。如前文所述，AI叙事下的财富增值高度集中在头部群体——截至2025年末美国收入前10%家庭持有股权及共同基金资产占全体家庭的87.4%，净资产规模占比达68.3%；与此同时，劳动力市场上AI行业时薪累计增速远超非AI行业，AI产业链对实体资源的吸纳效应也在持续放大。这一结构使得AI财富效应进一步强化了K型消费分化：头部群体在财富效应中持续受益、对应高端消费的相对韧性；中产消费在房价压力与服务通胀下被分流；底层消费在通胀重新追上薪酬、消费贷违约率上行的双重挤压下走弱。因此消费板块作为整体不存在“AI扩散”的逻辑，AI财富效应越强，反而越强化K型分化、越压制消费板块的总量弹性。

叠加多重宏观压力，消费板块的盈利端在下半年难有改善。美以伊冲突推升油价中枢直接侵蚀消费者实际购买力；CPI-PPI剪刀差走阔压制消费品企业盈利能力；消费者信心已跌至2000年以来低位；高利率延续下消费贷违约率上行。与软件板块“叙事崩塌后估值已大幅压缩”不同，消费板块的低估值更多反映的是长期结构性问题，缺乏催化下的反转空间，建议整体低配美股的消费板块，仅在受益于AI财富效应的细分领域寻找结构性机会。