来源：市场资讯
（来源：颜子琦固收研究）
报告作者：颜子琦、郭溪源
投资要点
本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。
当前国内债市对多空因素定价均较为充分，市场寻觅新的方向。上周在美伊谈判僵持，无法带来新方向的背景下，市场关注点也转移到美联储方面。2026年5月22日，凯文·沃什正式就任美联储主席，此前在沃什提名流程推进的过程中，一度引发全球市场剧烈变化。凯文沃什主张的"降息+缩表"政策组合也存在一定市场争议。美联储换帅后将带来怎样的影响？
对此，市场卖方机构有以下几类观点：1）当前美伊冲突将油价推升至高位，沃什更可能通过讲话的方式缓解市场对于通胀的担忧。但即便美联储释放兜底信号，或难以改变通胀在上期上行的逻辑，若美债收益率继续上行，可能带动国内债市出现回调。2）当前通胀压力强于劳动力市场下行压力，美联储内部偏鹰，沃什上任后可能考虑加息。3）沃什的缩表与降息两大政策主张相互矛盾，可能难以按AI提升企业生产效率的预想为降息创造空间。4）沃什缩表+降息的政策组合可能具备可行性，但是若缩表规模较大，未必能有效降低美债利率，沃什的缩表政策或不会在上任后立刻启动。5）沃什在其主持的首次议息会议上或主张对通胀进行防范，利率有望继续维持原有水平，国内还有利率下调机会，但时点上或会偏晚。6）缩表+降息的政策组合中，“缩表”先行的概率更高，沃什上任初期或将推行“利率不变，缩表开启”的模式，美债可能继续面临上行压力，中美利差或进一步走阔。市场对沃什就任美联储主席后的货币政策路径仍存分歧。
历史上，美联储新主席上任后，通常不会立即改变货币政策方向。1）2018年2月5日，鲍威尔上任时正处于“加息+QT周期”，上任后加息进程继续推进，直到2019年7月才首次降息，而美债在更换美联储主席后1个月内表现仍平稳，美股波动则明显放大。2）2014年2月3日，耶伦上任时正处于QE推出期，尚未进入加息周期，耶伦上任后仍延续原有政策路径，直至2015年12月才首次加息，美债收益率在更换美联储主席后1个月内呈现平盘震荡，美股则平稳偏强。3）2006年2月1日，伯南克上任时正处于加息周期尾声，其上任后继续加息至5.25%，随后停止加息。在2007年9月才开始降息。10年美债收益率在更换美联储主席后1个月内跟随加息进程继续震荡上行，而美股则呈现平盘震荡。4）1987年8月11日，格林斯潘上任时正处于沃尔克紧缩周期后的高利率环境，其上任初期也没有立即改变政策路径，随后1个月美债收益率大幅上行，而美股在震荡后于10月出现暴跌，美联储随后释放了流动性，对股灾做出快速应对。在这一早期时段，联邦利率的调整更加频繁。综上，美联储新任主席往往在初期会延续原有周期，而美债收益率在1个月以内的失速上行风险较低。
但从当前市场预期来看，与历史情形不同，当前美国宏观环境并未处于典型的高通胀失控或经济衰退阶段，货币政策方向并不具备明确的宏观约束，主席偏好此时可能被市场放大。CME FedWatch数据显示，沃什上任前，5月21日美联储首次加息时点可能在2027年1月27日，而沃什上任后，5月23日市场预期美联储首次加息时点前移至2026年10月28日（利率在10月维持不变的概率降至48.3%）。
在当前情形下，中美、中俄会谈取得一定成果，全球格局的博弈冲突有望缓解，同时据新华社美伊谈判进度已近95%，国际原油后续对美国通胀中枢的抬升压力有望边际减弱。美联储进一步采取激进紧缩政策的必要性相应下降。但通胀约束缓和，并不意味着沃什上任初期会迅速转向全面宽松。虽然长期来看，沃什自身限制性立场或边际弱化，但上任初期，沃什在6月中旬召开的首次议息会议上更可能释放一定偏鹰信号，而在行动上，即使加息最终不会落地，QT本身仍可能维持金融条件偏紧，对长债形成一定压制风险，而这也是市场担忧所在。我们综合判断，当前美联储政策不确定性或不会演变成系统性紧缩冲击，对国内债市，更可能体现为中美利差波动层面的扰动，而非趋势性利空。
卖方视角，债市情绪有所上升。基于对32家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所上升。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，10家偏多，19家中性，3家偏空，其中：①31%机构持偏多态度，认为信贷需求持续偏弱，企业结汇意愿上升，叠加央行呵护意愿，资金或不会大幅收紧，经济数据走弱、供给冲击型通胀暂不构成债市风险，基本面对债市仍有支撑；中债行情具备一定独立性，“资产荒”格局下，债市做多趋势未破；②59%机构持中性态度，认为4月PPI数据超预期，部分宏观指标呈现初步企稳迹象，央行持续回笼中长期流动性，叠加跨月因素，资金面有短期波动可能，但央行态度未变，资金从宽松回归中性偏温和。市场对长债定价充分，赔率有限，市场进入方向选择期，难以形成趋势性机会；③9%机构持偏空态度，认为资金进一步宽松的空间有限，5月下旬DR007或将稳步回升到7天逆回购利率以上，宏观流动性或趋于收敛；中东地缘冲突下原油价格高位推升通胀风险，当前经济增速较好，货币进一步宽松的必要性下降。
买方视角，情绪指数有所下降。基于对24家固收买方机构观点的梳理，整体观点中性偏多。从当前市场买方观点来看，7家偏多，11家中性，6家偏空，其中：①29%机构持偏多态度，认为隔夜利率维持低位，央行超额续作MLF，资金宽松格局未变，即使资金中枢小幅抬升也不会形成流动性的拐点，4月消费及信贷数据均不及预期，二季度经济下行压力仍存，当前做多趋势仍可跟随，配置而言，票息收益仍具确定性；②46%机构持中性态度，认为信贷需求不足、基本面偏弱和央行有意收敛资金、税期扰动等多空因素交织，行情博弈进入僵持阶段，市场缺乏单边行情催化剂；海外美伊谈判反复、美联储释放鹰派信号、中美利差倒挂等外部影响因素混杂，使债市难以形成一致方向；③25%机构持偏空态度，认为国际局势变化带来全球风险偏好的逆转，后续或转为股强债弱格局。利率下至较低位置时市场止盈增多，而近期资金面趋于收紧，叠加税期因素，后续利率可能存在上行风险。
风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。
01
沃什上任对债市影响几何？
当前国内债市对多空因素定价均较为充分，市场寻觅新的方向。上周在美伊谈判僵持，无法带来新方向的背景下，市场关注点也转移到美联储方面。2026年5月22日，凯文·沃什正式就任美联储主席，此前在沃什提名流程推进的过程中，一度引发全球市场剧烈变化。凯文沃什主张的"降息+缩表"政策组合也存在一定市场争议。美联储换帅后将带来怎样的影响？
对此，市场卖方机构有以下几类观点：1）当前美伊冲突将油价推升至高位，沃什更可能通过讲话的方式缓解市场对于通胀的担忧。但即便美联储释放兜底信号，或难以改变通胀在上期上行的逻辑，若美债收益率继续上行，可能带动国内债市出现回调。2）当前通胀压力强于劳动力市场下行压力，美联储内部偏鹰，沃什上任后可能考虑加息。3）沃什的缩表与降息两大政策主张相互矛盾，可能难以按AI提升企业生产效率的预想为降息创造空间。4）沃什缩表+降息的政策组合可能具备可行性，但是若缩表规模较大，未必能有效降低美债利率，沃什的缩表政策或不会在上任后立刻启动。5）沃什在其主持的首次议息会议上或主张对通胀进行防范，利率有望继续维持原有水平，国内还有利率下调机会，但时点上或会偏晚。6）缩表+降息的政策组合中，“缩表”先行的概率更高，沃什上任初期或将推行“利率不变，缩表开启”的模式，美债可能继续面临上行压力，中美利差或进一步走阔。市场对沃什就任美联储主席后的货币政策路径仍存分歧。
历史上，美联储新主席上任后，通常不会立即改变货币政策方向。1）2018年2月5日，鲍威尔上任时正处于“加息+QT周期”，上任后加息进程继续推进，直到2019年7月才首次降息，而美债在更换美联储主席后1个月内表现仍平稳，美股波动则明显放大。2）2014年2月3日，耶伦上任时正处于QE推出期，尚未进入加息周期，耶伦上任后仍延续原有政策路径，直至2015年12月才首次加息，美债收益率在更换美联储主席后1个月内呈现平盘震荡，美股则平稳偏强。3）2006年2月1日，伯南克上任时正处于加息周期尾声，其上任后继续加息至5.25%，随后停止加息。在2007年9月才开始降息。10年美债收益率在更换美联储主席后1个月内跟随加息进程继续震荡上行，而美股则呈现平盘震荡。4）1987年8月11日，格林斯潘上任时正处于沃尔克紧缩周期后的高利率环境，其上任初期也没有立即改变政策路径，随后1个月美债收益率大幅上行，而美股在震荡后于10月出现暴跌，美联储随后释放了流动性，对股灾做出快速应对。在这一早期时段，联邦利率的调整更加频繁。综上，美联储新任主席往往在初期会延续原有周期，而美债收益率在1个月以内的失速上行风险较低。
但从当前市场预期来看，与历史情形不同，当前美国宏观环境并未处于典型的高通胀失控或经济衰退阶段，货币政策方向并不具备明确的宏观约束，主席偏好此时可能被市场放大。CME FedWatch数据显示，沃什上任前，5月21日美联储首次加息时点可能在2027年1月27日，而沃什上任后，5月23日市场预期美联储首次加息时点前移至2026年10月28日（利率在10月维持不变的概率降至48.3%）。
在当前情形下，中美、中俄会谈取得一定成果，全球格局的博弈冲突有望缓解，同时据新华社美伊谈判进度已近95%，国际原油后续对美国通胀中枢的抬升压力有望边际减弱。美联储进一步采取激进紧缩政策的必要性相应下降。但通胀约束缓和，并不意味着沃什上任初期会迅速转向全面宽松。虽然长期来看，沃什自身限制性立场或边际弱化，但上任初期，沃什在6月中旬召开的首次议息会议上更可能释放一定偏鹰信号，而在行动上，即使加息最终不会落地，QT本身仍可能维持金融条件偏紧，对长债形成一定压制风险，而这也是市场担忧所在。我们综合判断，当前美联储政策不确定性或不会演变成系统性紧缩冲击，对国内债市，更可能体现为中美利差波动层面的扰动，而非趋势性利空。
02
卖方市场情绪
2.1、卖方市场利率债情绪指数：05月19日-05月25日有所上升
从卖方情绪指数来看，05月19日-05月25日跟踪不加权指数录得0.22，较05月12日-05月18日上升0.01。当前机构整体持中性偏多观点，10家偏多，19家中性，3家偏空：
31%机构持偏多态度，关键词：信贷需求持续偏弱，企业结汇意愿上升，叠加央行呵护意愿，资金或不会大幅收紧，经济数据走弱、供给冲击型通胀暂不构成债市风险，基本面对债市仍有支撑；中债行情具备一定独立性，“资产荒”格局下，债市做多趋势未破。
59%机构持中性态度，关键词：4月PPI数据超预期，部分宏观指标呈现初步企稳迹象，央行持续回笼中长期流动性，叠加跨月因素，资金面有短期波动可能，但央行态度未变，资金从宽松回归中性偏温和。市场对长债定价充分，赔率有限，市场进入方向选择期，难以形成趋势性机会。
9%机构持偏空态度，关键词：资金进一步宽松的空间有限，5月下旬DR007或将稳步回升到7天逆回购利率以上，宏观流动性或趋于收敛；中东地缘冲突下原油价格高位推升通胀风险，当前经济增速较好，货币进一步宽松的必要性下降。
2.2、买方市场利率债情绪指数：05月19日-05月25日有所下降
从买方情绪指数来看，05月19日-05月25日跟踪不加权情绪指数录得0.04，较05月12日-05月18日下降0.004，情绪指数降幅较小，当前机构整体持中性偏多观点，7家偏多，11家中性，6家偏空：
29%机构持偏多态度，关键词：隔夜利率维持低位，央行超额续作MLF，资金宽松格局未变，即使资金中枢小幅抬升也不会形成流动性的拐点，4月消费及信贷数据均不及预期，二季度经济下行压力仍存，当前做多趋势仍可跟随，配置而言，票息收益仍具确定性。
46%机构持中性态度，关键词：信贷需求不足、基本面偏弱和央行有意收敛资金、税期扰动等多空因素交织，行情博弈进入僵持阶段，市场缺乏单边行情催化剂；海外美伊谈判反复、美联储释放鹰派信号、中美利差倒挂等外部影响因素混杂，使债市难以形成一致方向。
25%机构持偏空态度，关键词：国际局势变化带来全球风险偏好的逆转，后续或转为股强债弱格局。利率下至较低位置时市场止盈增多，而近期资金面趋于收紧，叠加税期因素，后续利率可能存在上行风险。
03
风险提示
流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。
证券研究报告《沃什上任对债市影响几何？》
对外发布时间：2026年5月26日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
颜子琦 SAC编号：S0350525090002
本报告联系人：
郭溪源 SAC编号：S0350125090019
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