摩根大通峰会：对中国房地产近期复苏的看法不一|一线城市|中国|二手房|市场热度|房价|房地产|摩根大通|楼市|高库存

来源：市场资讯

（来源：RMB交易与研究）

报告是上周于上海举行的摩根大通全球中国峰会--房地产相关内容的总结。

我们会见了多位专家及房地产企业。同一周内，除上海外，我们还在杭州和嘉兴进行了渠道调研。针对近期出现的萌芽复苏（二手房价企稳、成交量上升），专家和利益相关方看法存在分歧。

总体来看，国有开发商、贝壳（KE Holdings）及冰山指数相对乐观，而民营开发商、中原地产及一位驻北京的政策专家则更为谨慎。市场情绪以上海最强（受二手库存偏低及IPO和股市潜在财富效应支撑），其次是深圳；北京和广州仍受高库存制约。

我们在上海的实地调研显示，市场情绪和转化率均好于去年，部分项目试探性小幅提价，但看空方认为涨幅可能主要反映积压需求和地方性宽松政策，后续可能消退。市场共识并不预期全面复苏；相反，可能出现K型企稳，一线城市和改善型/豪宅产品表现更优。

● 对一线城市近期萌芽复苏看法分歧：

尽管一线城市二手房价格企稳、成交量飙升，但利益相关方解读不同。国有开发商、贝壳及冰山指数相对更为乐观，而民营开发商、中原地产及一位驻北京的政策专家仍偏谨慎。即便如此，即便是更乐观的声音也不预期会出现类似香港近期那样的强势反弹（香港房价已从底部上涨16%）。在四个一线城市中，上海情绪最为正面，其次是深圳。对北京和广州的看法不那么乐观，原因是库存水平较高。在上海，部分专家指出二手房库存已降至最优水平——解释了近几个月价格的温和改善——而另一些专家则将改善归因于IPO活动带来的财富效应及股市走稳。在我们上海房地产考察途中，销售经理反馈情绪较去年好转（核心区和非核心区均是如此），体现为转化率提升，部分项目甚至尝试小幅提价。看空方认为短期改善可能主要由积压需求释放和地方宽松措施（如提高住房公积金贷款额度）驱动，因此可能不可持续。

● 短期内全国性复苏仍不太可能，但低线城市也并非完全毫无生机：

主流观点认为，即使一线（及部分二线）城市企稳，整体市场至多也只能实现K型复苏，一线城市——尤其是改善型/豪宅产品——表现会更好。低线城市的展望依然疲弱。然而，我们在嘉兴（位于上海和杭州之间的一个三线城市）的考察显示仍存在选择性机会：虽然整体市场依然疲软，但像绿城这样的部分开发商一直在重新投资，实现了正常的利润率和稳健的去化率。核心支撑在于核心区域新建改善型产品供应有限，同时土地供应大幅下降。从开发商的角度来看，这在某些三线城市创造了局部机会。

● 短期内全国性政策宽松的可能性很低：

过去12个月，当局已停止使用“止跌回稳”这一表述。在最近的中央政治局会议上，他们重申努力稳定房地产市场，但省略了“止跌”一词，而该词此前曾在2024年9月显著提振了投资者情绪。一位驻北京的政策专家认为，这反映出官方认为市场已不再处于危机模式，意味着政策将保持因城施策。随着近期出现萌芽复苏，出台全国性宽松政策的概率进一步降低。许多专家认为，大多数主要政策工具已被使用，不过执行层面可以改善（如库存收购）。关于取消预售制度的提议，这位北京专家认为这是中央政府的最终方向，但开发商普遍认为，在没有更明确的市场复苏之前，短期内难以实施。

房地产专家的观点

与秦虹女士（驻北京政策专家）及杨欣先生（旭辉控股CFO）的小组会议

● “最坏的时候已经过去”，但全面复苏仍不太可能：两位专家均认同楼市最艰难时期已过。然而，考虑到高库存，短期内仍不太可能出现全国性复苏。

● 一线城市同样分化：专家认为，地方性政策宽松是一线城市二手房成交量及房价近期企稳的主要原因。但他们认为一线城市的表现也可能出现分化。总体而言，专家对上海最为乐观，其次是深圳。对北京和广州则相对谨慎。

● 三四线城市可能仍将疲弱：专家预期将呈现K型企稳——一线城市可能保持相对坚挺，而低线城市可能因人口流出和高库存（一二三线城市库存去化月数分别为14/24/34个月）而持续疲软。

● 二手房市场份额将持续提升：在中国半数城市中，二手房成交量已超过新房，原因是定价更具吸引力（开发商可能不会实质性降价）。在Top20城市中，二手房如今甚至占到总成交量的70%。这将成为新常态，且该趋势与其他成熟楼市一致。

全国性政策宽松不太可能：从政府角度看，专家认为楼市KPI是价格稳定，尽管这可能要到成交量回升消化库存后才能实现。近期数据企稳表明中央政府推出更强刺激的可能性很低。特别是，政策制定者明白城镇化（进而新房需求）正在放缓，因此无意强力刺激楼市。此外，从某种意义上说，大多数政策工具可能已被使用，因此关键看点在于执行。例如，尽管有库存收购的号召，但实际规模非常有限。虽然政府不再呼吁楼市“止跌回稳”（这是2024年9月政治局会议的重点），但专家认为这是因为政府认为最坏时期已过，因此对行业的最新表述仅为“继续努力稳定市场”。政策很可能保持因城施策。

● 取消预售制度是终极目标，但将是一个漫长的过程：专家认为政府已非常明确地表示需要逐步取消预售制度，最终可能只允许现房销售。然而，这将是一个漫长的过程，因为如果突然取消预售制，开发商可能面临资金问题。

● 烂尾楼不再是关键问题：750万套已预售但未完工的房屋已交付。专家认为“保交楼”任务已基本完成。

● 出险开发商正在寻找新的生存方式：已完成债务重组的非国有开发商旭辉表示，公司正努力转向不再依赖房地产开发的新商业模式。相反，旭辉仍积极（1）通过租赁住房及物业管理构建经常性收入；（2）更多参与项目管理（轻资产模式）。旭辉认为，部分出险开发商仍有其他方式留在行业内。

中原地产（研究总监刘渊）

● 楼市已进入“结构性但分化企稳”阶段：专家认为一线城市将有韧性，但全国数据可能仍然疲弱；二手房将稳定，但新房可能仍显疲软。

● “不要太乐观”：专家指出，虽然近期一线城市数据改善是真实的，但并不预期会出现全面复苏，特别是：（1）根据其监测，一线城市二手房挂牌价仍显疲软；（2）改善呈杠铃结构，由最小户型和豪宅引领；（3）收入预期疲弱（尤其是中产阶级）仍是障碍；（4）库存高企（目前31个月，而合意水平为12-18个月）。

● 住房公积金贷款的巨大潜力：当前一线城市公积金贷款利率（~2.5%）已接近甚至低于部分房屋的租金收益率（2.5-3%）。但由于年龄限制、审批严格及覆盖率低（占按揭总量比例小），这一好处并未被充分实现。扩大资格（如放宽老旧房屋规则）、提高贷款上限及实现更顺畅的商转公，可能显著降低有效购房成本，并加速实现租金收益率>按揭利率这一关键价格见底信号。

● 2026年展望：中原预计新房成交量同比下跌7%（与摩根大通预测一致），其中一二线城市同比下跌3%。对于二手房成交量，中原预计同比基本持平（较摩根大通5-10%的预测更为保守）。对于建设活动，中原预测新开工/竣工同比下跌20%/11%（摩根大通预测：-18%/-19%）。

● 真正企稳的三大前提：中原援引三种情景：（1）租金收益率（目前<2%）高于按揭利率（目前3.05%）；（2）房价收入比回归合理区间；（3）库存去化月数降至12-18个月（现为31个月）。[摩根大通观点：虽然我们同意这三点都是支撑因素，但我们认为最重要的是库存，对租金收益率和负担能力的重视程度略低，因为全球已有许多例子显示，即使租金收益率低于按揭利率且负担能力较弱，房价仍能实现正增长。

冰山指数（总经理）

● 从“急跌”到“缓跌”：专家认为中国楼市正在2026年过渡至“缓跌”阶段，核心城市平均月环比跌幅从去年的>1%收窄至近期的~0.3%。如果对标2015年底部，房价指数可能仍有9%的下行空间。专家认为行业正在供需再平衡驱动下构筑结构性底部。

● 非核心城市二手房成交量反弹更强：春节后，非核心城市（如徐州、东莞）二手房成交量同比反弹>30%，甚至强于核心城市的15%同比增幅。专家认为这更多是“全国性修复”而非单纯的K型复苏。这得到了（1）股市回暖带来的财富效应；（2）公积金按揭宽松的支撑，因为公积金按揭（利率中2%左右）可覆盖低线城市80%的挂牌房源。

● 不再有“恐慌性抛售”：通常二手房挂牌量会在春节后激增（季节性因素）。去年春节后挂牌量大涨。然而今年增幅非常温和。这表明二手房业主正从“恐慌抛售”转向“理性调整”。

● 上海改善并非完全由政策宽松驱动：虽然其他专家可能认为上海近期数据改善是由2月中旬放松限购和公积金按揭所致，但该专家持不同观点，理由是（1）类似的宽松政策在2025年8月并未引发量价齐升；（2）从验房到完成交易的典型周期为4-5个月，因此政策宽松的影响（如果有的话）只会在此后显现，但数据已经改善。

● 上海二手房库存月数甚至低于香港：专家指出上海二手房挂牌量已从去年的12万套降至目前的8.5万套（下降~30%）。上海隐含库存月数仅为6个月，甚至低于香港（>7个月）。300万以下房源领涨。然而，在最近1-2个月，专家也注意到300-500万的房源价格也开始企稳。展望未来，专家认为二手房挂牌量（而不仅仅是成交量）的稳定将是更关键的见底信号。

上海已确认底部，但大幅复苏仍不太可能：专家认为上海已触底，现在市场基调已从“中性偏谨慎”转向“中性”。然而，加杠杆意愿低迷（表现为贷款需求疲弱）仍制约上行空间。因此，短期内，专家将此次复苏归类为“底部区间震荡”（横盘修复型底部）。

开发商怎么说？

多家国有开发商、民营开发商及房产中介参与了我们的中国峰会。以下是核心要点：

● 一线城市（尤其是上海）情绪转暖：国有开发商表示，今年部分一线城市的市场情绪确实有所好转。一家国企还提到，尽管展厅到访量同比仅持平，但成交量同比改善，意味着转化率提升。这令人鼓舞，且与以往政策引发的改善（如2024年四季度-2025年一季度）不同，因为当时尽管展厅到访量激增，但转化率并未实际提升。因此，近期的改善更具内生性，显示出买家信心更强。

● 并未激进提价：尽管近期出现萌芽复苏，但国有开发商表示并未激进提价（仅在一线城市部分项目选择性提价），因为他们（1）仍优先考虑周转速度；（2）对近期复苏的可持续性并非100%有信心。同时，他们也没有扩大折扣。定价策略将保持随行就市。

● 年初以来拿地放缓源于土地质量：国有开发商年初以来普遍放缓拿地，并将其归因于推出的土地质量较低。头部国企开发商2026财年的土地资本支出预算实际上与2025财年持平甚至更高。头部国企指出，城投平台参与度已显著下降，因此一线城市的高质量土地很可能只会被前5-8家国有开发商获取。

● 近期拿地项目利润率>15%：头部国有开发商表示，近期所拿地块的利润率普遍>15%。如果未来房价企稳，减值风险应会下降。

● 贝壳预计二季度二手房GTV同比保持正增长：贝壳预计二季度新房GTV同比持平，但二手房GTV可能仍保持个位数的同比增长。总体而言，贝壳预期楼市温和企稳，同时贝壳将继续提升市场份额。

上海、杭州及嘉兴渠道调研

上海——情绪已改善：

我们走访了核心区和非核心区的项目。
所有销售经理均表示，展厅到访量和询量均有所改善，目前的去化率超出其内部预期。改善型产品需求依然强劲，部分项目较上批次已边际提价（1-2%）。
尽管新房定价通常较周边二手房溢价10-30%，但销售经理仍对实现良好去化率充满信心，因为在“第四代住宅”导向下，新房得房率已大幅提升（>90%），层高更高（如3米 vs 此前的2.8-2.9米），且飘窗和阳台的使用更高效。销售经理普遍认为新房已不能再与二手房直接比较。

杭州——表现两极分化：

我们走访了两个住宅项目，并与中原地产杭州公司进行了交流。
豪宅板块今年去化率表现极佳。2025年限价取消后出让的6幅“地王”（豪宅六小龙）中，已有3幅推向市场，且全部售罄。强劲表现部分得益于杭州市政府对土地供应的良好管控。中原地产表示，政府采取“板块轮动”方式按区供应土地，确保每个区域不会供应过剩，且“勾地机制”也有助于降低供应过剩风险。

然而，大众市场板块的楼盘去化较慢。

部分销售经理将相对疲软归因于需求在2025年上半年“DeepSeek行情”中已被提前透支——当时许多杭州科技/AI公司的员工已在此期间购房。
中原地产还指出，部分区域“中端改善”（大致定义为总价600-1000万元的房源）存在严重的供应缺口，但由于高地价迫使开发商定价较高，许多购房者转而购买二手房市场的次新房。
中原地产认为这种分化表现（豪宅向好、大众市场疲软）将持续，杭州二手房价格（整体）可能仍会温和下跌（跌幅<5%）。
幸运的是，市场流速（如周度看房量1.5-2万、月度成交量>8000套）依然强劲，因此市场也不算太差。3月下旬公积金按揭宽松后（如家庭贷款额度从120万元放宽至180万元），成交量短期内可能保持强劲，尽管5-6月动能可能放缓，并于三季度触底。
租金保持稳定：中原地产指出租金收益率分化很大。核心区部分老旧房源租金收益率可达3.5-4.0%，而非核心区可能仅为1-2%。全市平均为2.2%，中原地产表示租金未见明显下调（受流入人口支撑）。这反映出住房需求依然存在。

嘉兴——整体黯淡，但并非全无亮点：