筹码结构、资金动力、行业属性三重因素叠加，导致券商板块长期以来固有的弹性被削弱。唯有持续推动向财富管理、国际化、创新业务全面转型升级，强化行业α独立价值属性，券商才能重拾业绩与估值双向匹配、同步上行的良性发展新格局。
作者/杨练
2026年以来，国内A股市场呈现结构性慢牛运行特征。按照过往数十年的常态化运行规律，当市场成交持续放量、杠杆资金稳步扩容、资本市场景气度上行时，作为“牛市旗手”的券商板块，必然会迎来行情领涨、弹性爆发、估值快速修复的阶段性行情。
回顾2015年牛市、2019年结构性行情、2020年疫情后反弹等多轮市场回暖周期，券商板块均率先启动，涨幅远超大盘指数，展现出极强的行情弹性，成为带动市场情绪、引领指数上行的核心力量。但与历史常态走势不同的是，本轮市场回暖周期中，券商板块行情表现较为低迷，传统行情弹性几近消失，板块整体走势与市场大盘行情、资本市场基本面景气度形成背离。
截至2026年5月中旬，证券Ⅱ（申万）行业板块年初以来整体累计下跌约12.8%，相对沪深300、中证全指等主流大盘宽基指数跑输15.9个百分点，在全市场一级行业涨跌幅排名中持续位居后几位，弱势格局凸显。即便2026年一季度券商业绩全线高增、市场成交量维持高位，券商板块依旧未出现像样的反弹，反而震荡下行、估值不断探底，呈现“基本面强、行情走弱”的背离格局。
结合机构的研判，叠加A股历年券商板块大级别行情的历史复盘数据可知，本轮券商行情弹性消失与行业基本面并无实质关联，核心本质是散户扎堆导致筹码结构畸形、场内资金流向错位导致金融板块遭分流、券商传统周期β行情属性弱化、行业估值定价范式新旧切换衔接不畅。
业绩与估值背离
[券商板块褪去了“牛市旗手”的光环，不仅无法跟随大盘指数同步震荡上行，反而走出了独立的弱势下跌行情，整体走势与市场主流行情脱节。]
本轮结构性慢牛行情启动以来，A股市场整体呈现明显的指数稳步抬升、板块轮动加快、结构性热点涌现的运行特征。其中，科技硬核成长、人工智能、算力、高端智能制造、新能源细分赛道、数字经济核心产业等核心热门板块轮番领涨市场，相关标的股价不断创新高，市场局部赚钱效应极为突出，市场整体投资氛围回暖，场外增量资金进场意愿逐步提升。
在此背景之下，曾经作为A股市场行情风向标、指数领涨核心先锋、具备强行情联动属性的券商板块，则褪去了“牛市旗手”的光环，不仅无法跟随大盘指数同步震荡上行，反而走出了独立的弱势下跌行情，整体走势与市场主流行情脱节。
从具体数据来看，2026年年初至今，沪深300指数累计实现正向收益，中证500成长指数涨幅稳步走高，全市场超半数一级行业实现明显正收益，其中科技类、制造类板块涨幅尤为显著，部分细分赛道涨幅甚至超过30%。但与之形成鲜明对比的是，证券Ⅱ（申万）板块逆势下跌12.8%，相对大盘主流宽基指数的超额收益负向拉大至15.9个百分点，跑输幅度创近三年同期历史新高。
从行情弹性的量化对比来看，过往市场大盘单日上涨1%以上的阶段，券商板块涨幅往往稳居全市场行业前列，涨幅显著远超大盘指数，甚至出现单日集体涨停的盛况；而当前市场大盘上涨阶段，券商板块仅能实现小幅跟涨，甚至出现逆势微跌的情况；大盘短期调整阶段，券商板块则跌幅显著放大，呈现出“上涨无力、领跌有劲”的弱势特征，传统的强β行情弹性属性弱化。
此外，从板块资金流向来看，券商板块年内呈现资金净流出态势，截至2026年5月中旬，年内券商板块累计资金净流出规模超千亿元，而同期科技、制造等热门赛道资金则持续净流入，资金的流出进一步加剧了券商板块的弱势格局。
估值高是衡量板块投资安全边际、后续修复空间、市场情绪冰点的核心量化指标。当前券商板块，无论从市净率（PB）维度还是市盈率（PE）维度来看，均已下杀至历史极值低位区间，估值安全边际极为充足，下行空间基本封闭。
从PB估值来看，截至2026年5月8日最新市场估值数据统计，申万证券Ⅱ行业板块PB（LF）静态估值仅维持在1.18倍的低位水平。从历史分位维度拆解来看，该估值水平处于过去5年估值区间的23%分位、过去10年的14%分位，这意味着近十年超八成的时间，券商板块的估值均高于当前水平，板块市净率估值已经处于历史底部区间。
从PE动态估值来看，券商板块动态PE估值仅为12.09倍，估值历史分位更是达到冰点，处于过去5年的0.39%分位、过去10年的0.20%分位，市盈率估值基本处于上市以来的历史最低水平。对比全市场其他行业来看，当前券商板块PE估值不仅远低于科技、制造等成长型行业，也低于银行、保险等其他金融行业的平均估值水平。
双估值同步处于历史极低分位，说明当前二级市场对于券商行业的盈利预期、发展前景、行情弹性已经悲观到极致，估值层面早已充分反映了各类潜在利空因素，板块向下的估值空间基本锁死，安全边际极为厚实，但即便估值优势如此凸显，板块股价依旧无反弹力度，维持低位弱势震荡磨底格局，估值低位与行情弱势形成反差。
券商板块本轮估值下杀、行情低迷，并非源于经营业绩下滑、基本面恶化。近两年证券行业整体经营业绩保持增长，核心盈利指标稳步改善，资产质量与盈利能力同步优化，基本面景气度处于上行周期，形成了“业绩向好、估值下行”的双向错配格局。
从年度业绩数据来看，2025年全年，国内50家上市券商整体经营业绩表现超市场一致预期，全行业累计实现营业收入规模高达5937亿元，同比大幅增长35%；累计实现归母净利润达到2300亿元，同比增长幅度更是高达43%，行业整体盈利规模实现跨越式增长，盈利增速位居全金融行业首位。
在盈利规模大幅提升的同时，行业整体盈利能力同步稳步优化，2025年证券行业平均净资产收益率（ROE）达到6.77%，较上一年度提升1.82个百分点，其中，中信证券、国泰君安、广发证券等七家头部核心上市券商的净资产收益率，成功突破10%，头部券商业绩盈利质量与资产运营效率的优势凸显。
进入2026年一季度，证券行业的高景气发展态势延续，42家主流核心上市券商的经营数据再度交出了亮眼的高增答卷。全行业合计实现营业收入超1511.3亿元，同比稳定增长20.0%；实现归母净利润突破608.4亿元，同比增长16.6%，在2025年高基数基础之上，依旧维持稳健的双位数增长态势。
但这份高确定性、超预期的优质经营业绩，并没有在二级市场股价与估值层面获得任何合理定价，最终造就了A股市场罕见的“强基本面、弱估值”错配的特殊行业格局。
三重因素叠加弱化券商弹性
[筹码结构畸形、市场资金分流、β周期属性弱化这三大因素叠加共振，导致券商板块长期以来固有的弹性消失。]
究其根本，散户扎堆导致筹码结构畸形、市场资金流向错位分流、行业传统β周期属性弱化这三大因素叠加共振，从底层筹码基础、资金直接动力、行业属性根基三个维度压制了券商板块的上涨空间，导致其长期以来固有的弹性消失。
首先，筹码结构极差，散户持仓过重成最大拖累因素。
中泰证券认为，当前券商板块的筹码持仓结构，恰好处于历史最差水平，散户深度套牢死守、机构资金长期缺位、筹码分散到极致，直接从底层压制了板块的上涨空间。
截至2026年一季度末，券商板块整体股东户数突破1200万户，较2025年底增加约50万户，股东户数的增加意味着筹码进一步分散，场内流通浮动筹码数量极多，筹码稳定性极差，持仓心态极度脆弱。历经多轮行情起伏，大量散户投资者长期深度布局券商板块，且大多形成深度套牢状态，这些散户普遍抱有“解套就离场”的心态，不愿割肉离场、不愿低位调仓，选择死扛持仓等待解套，导致只要板块股价出现反弹，前期海量深度套牢的散户便会集中抛出筹码，直接阻断反弹节奏，造成券商板块“反弹无力、一涨就跌”的弱势格局。
与此同时，持仓结构失衡，机构配置不足。国内主流公募权益类基金对于非银金融板块的整体配置比例，已经跌至近十年历史极低位置，主动偏股基金对券商板块的配置比例仅为0.31%—0.8%，远低于3.76%的标配比例，部分头部公募甚至对券商板块进行“清仓式”低配。保险资金、养老金等长期配置资金对券商板块的配置比例也处于历史低位，未能形成有效资金支撑。散户持仓占比长期处于高位，专业机构主力资金长期缺位，板块缺少具备大规模资金体量、长期价值布局思维的主力资金引导，仅依靠零散散户资金的无序博弈，自然难以走出持续性上涨行情，估值修复更是无从谈起。
回顾A股2015年、2019年、2020年三轮券商翻倍级别大牛市，每一轮行情启动前，均具备筹码集中、机构持仓提升、股东户数下降的核心前提，当前格局与历史牛市前置条件相反，失去了走出大级别弹性行情的基础。
其次，资金流向错位，券商板块被边缘化。
当前A股市场全面进入结构化极致分化行情阶段，整个资本市场增量资金与存量资金的投资赛道偏好、布局选择逻辑发生了根本性、颠覆性的转变，市场资金流向出现错位格局，券商板块资金被分流、被边缘化。
2024年至2026年，国内资本市场整体呈现结构化分化行情，科技硬核产业、人工智能、算力基础设施、高端先进智能制造、数字经济核心产业等高成长新兴赛道，凭借产业政策扶持、业绩成长潜力、题材热度等多重优势，成为市场资金最核心的布局方向。2026年一季度，场外新增入市资金超5000亿元，其中超过80%的增量资金流入了科技、制造等热门成长赛道，仅有不足5%的增量资金流入金融、券商板块，海量资金扎堆热门赛道，直接分流了原本偏向低估值金融板块的存量配置资金，券商板块被贴上“传统老旧周期、成长空间有限”的标签，失去了增量资金的青睐。
从公募基金持仓数据来看，当前国内绝大多数权益类基金对券商、保险等非银金融板块的配置比例，已经回落至近十年历史最低水平。根据Wind数据统计，截至2026年一季度末，主动偏股基金对非银金融板块的配置比例仅为1.2%，较2025年底下降0.3个百分点，较2024年底下降0.8个百分点，配置比例走低。
此外，市场整体波动率下行进一步加剧了资金对券商板块的冷落。当前A股处于监管层常态化逆周期调节引导下的平稳慢牛格局，市场整体波动率下行，两市日均换手率约为2.5%，较2014年—2015年牛市期间的5%以上换手率大幅下降。券商传统核心盈利业务高度依赖市场极端放量、指数单边大涨的强势行情，平稳低波动的市场环境，直接让资金对券商业绩高增预期降温，再加上散户死守、机构观望的资金节奏错位，导致板块多空难以达成共识，长期陷入震荡僵持、涨跌无力的尴尬格局。
最后，券商行业β属性弱化，基本面逻辑降温。
长久以来，券商板块之所以能够成为A股最强弹性品种，核心支撑就是板块具备极强的高β行情联动属性，板块走势与大盘指数涨跌高度绑定，大盘涨、券商必大涨，大盘跌、券商同步调整，极强的行情联动性造就了券商的周期炒作弹性。但伴随2020年以来证券行业业务战略转型升级、自营投资稳健化、重资本业务占比提升，券商板块传统的高β行情弹性属性，正在快速弱化，行业传统的纯周期行情炒作逻辑失效，市场不再愿意为券商弹性支付估值溢价，板块估值中枢下移，行情弹性消失。
从行业行情联动的量化数据来看，自2012年证券行业创新改革大会落地之后，证券行业指数相对上证指数的β弹性系数，长期稳定大于1，行业行情与大盘行情的拟合优度（R2）中枢，长期维持在0.6以上高位，券商业绩、股价与市场行情的联动性极强。在2014年—2015年牛市期间，券商板块的β系数一度达到1.8，R2达到0.8以上，板块涨幅远超大盘指数，充分体现了“牛市旗手”的强弹性优势。
但2020年证券行业开启全面业务战略转型之后，券商整体经营业绩与二级市场行情走势之间的联动关联度逐年下滑，2021年至2024年连续四年，R2持续低于0.7，联动性走弱。尤其是进入2025年四季度之后，券商板块传统的行情弹性出现回落，行业β系数快速大幅降至1.1，R2回落至0.57，券商曾经独有的强行情联动属性、暴涨暴跌的弹性优势不复存在。
此外，缺少重磅政策催化，也难以点燃市场炒作情绪。当前监管层为维护资本市场的平稳运行，推出的政策多以逆周期调节、防范风险为主，如上调融资保证金比例、规范场外衍生品业务等，虽然有利于行业长期健康发展，但缺乏能够直接带动券商板块行情爆发的重磅催化政策。同时，境内股权衍生品业务的开展存在较多限制，优质IPO资源高度集中于头部券商，中小券商难以布局高回报率的创新业务，全行业缺少能够快速抬升ROE的新增盈利赛道，行业盈利增长趋于平缓，难以推动券商板块行情弹性的回归。
投资定价逻辑正在切换
[券商股整体的投资定价逻辑正在发生重大变革，从过往依靠市场波动率炒作的纯周期定价模式，全面转向依托PB与ROE匹配度的低波动价值股定价模式。]
兴业证券分析指出，当前券商行业盈利结构持续优化、业绩波动不断收窄、经营稳定性增强，券商股整体的投资定价逻辑正在发生重大变革，从过往依靠市场波动率炒作的纯周期定价模式，全面转向依托PB与净资产收益率（ROE）匹配度的低波动价值股定价模式。但当前二级市场部分普通投资者、机构投资者的投资思维转变速度，滞后于行业的业务转型速度，新旧定价逻辑切换衔接不畅，市场认知滞后进一步加剧了券商业绩与估值的深度错配，压制了板块估值抬升与行情弹性修复。
依托行业收入结构优化、传统经纪业务占比下降、自营资产稳健配置、逆周期调节政策常态化等多重因素叠加，国内券商行业年度ROE的波动幅度大幅收窄，行业ROE年度波动区间已经压缩至1.5个百分点至2个百分点之内，业绩大起大落的强周期特征逐渐消失。2015年牛市期间，券商行业ROE一度达到15%以上，而2018年熊市期间，行业ROE降至2%以下，波动幅度极大；而2021年至2025年，行业ROE始终维持在5%—7%，波动幅度显著收窄。
在平稳的市场大环境之下，券商行业整体的经营盈利能力逐步趋于稳定，告别了过往大起大落的强周期盈利模式，行业属性从周期股逐步向低波动价值股转型，同时，券商板块在各大主流价值指数中的配置权重稳步提升，截至2025年末，证券板块在沪深300价值指数、中证500价值指数、中证800价值指数中的占比分别达11.26%、11.69%、11.71%，已经成为机构长期价值配置的核心金融赛道。
尽管券商行业已经向价值资产转型，但当前市场对于券商板块的整体投资认知却未跟上时代的发展。过往二级市场投资者布局券商股，核心交易博弈的是市场整体风险偏好上行带来的短期行情弹性红利，属于波动率短期投机炒作思维。如今券商行业盈利稳定性大幅提升，行业整体属性逐步向高股息、低波动、稳收益的价值类资产靠拢，投资者应该更加关注券商的长期盈利稳定性、ROE水平、股东回报能力等核心价值指标。
但部分市场投资者依旧固守数十年的传统周期炒作思维，依旧用强周期投机炒作的眼光，看待已经全面转型价值赛道的券商行业，忽视了行业盈利稳定性提升带来的核心价值重估巨大机遇，导致行业真实的内在长期价值长期被市场低估。当前板块呈现“PB估值分位数高于PE估值分位数”的特征，也反映出市场认可券商净资产的清算价值，但对当前高盈利的持续性有所怀疑，将一季度业绩高增长定义为脉冲式事件，而非新一轮景气周期的起点，这种认知偏差进一步加剧了业绩与估值的错配。
此外，行业ROE中枢偏低导致估值支撑不足。券商行业重资本化转型后，两融、股票质押等重资产业务拉低了资本使用效率，行业ROE中枢长期跌破10%，2025年行业平均ROE仅为6.77%，远低于海外投行的水平。2025年，高盛、摩根士丹利等海外头部投行的ROE分别达到14%、16%，高于国内券商的平均水平，核心原因在于海外投行的杠杆率较高，能够通过高杠杆撬动高收益，而国内券商受监管约束，难以大幅提升杠杆水平。
当前国内券商的平均杠杆率仅为4倍左右，远低于商业银行、保险行业的10倍以上，也低于海外投行的10倍—15倍，杠杆率的限制导致国内券商的ROE提升空间受限，难以支撑高估值，同时，国内券商的盈利结构仍有优化空间，传统业务占比依旧较高，创新业务的盈利能力尚未充分释放，导致行业ROE中枢难以快速提升，进一步制约了估值的抬升。
机构逆势布局 筹码有序转移
[长线资金已经捕捉到券商板块的投资机遇，开始在低位区间逆势分批加仓布局优质券商标的，场内筹码正在缓慢有序地完成从散户向专业机构的转移。]
虽然当前券商板块短期依旧处于弱势震荡磨底格局，行情弹性尚未修复，散户套牢抛压仍在释放，但从市场各类资金最新的中长期布局动向来看，行业已经出现积极的结构性边际变化。具备长期投资视野、注重安全边际与长期收益的专业机构长线资金，已经精准捕捉到券商板块估值处于历史底部、基本面稳健向好、长期配置价值凸显的机遇，开始在低位区间逆势分批加仓布局优质券商标的，场内筹码正在缓慢有序地完成从散户向专业机构的转移，只是目前换手尚未充分、筹码尚未集中，行情拐点仍需时间沉淀。
从股东户数的变化来看，2026年一季度，部分头部券商的股东户数出现了小幅下降，其中，中信证券、国泰海通等头部券商的股东户数，较2025年底下降了5%—10%，反映出筹码正在逐步向机构集中。
后续随着低位磨底时间的拉长、散户抛压的出清、机构的加仓吸筹，筹码结构将优化，当机构资金逐步掌握板块盘面的定价主导权之后，券商板块统一上涨的做多合力将会重新形成，行情弹性的回归与估值修复自然水到渠成。
结合当前券商板块的筹码结构现状、场内资金布局动向、行业基本面景气度、估值定价范式转型进度四大核心维度，综合研判券商板块的行情走势，呈现清晰的短期、中期差异化格局：短期弱势震荡磨底格局难以快速改观，大级别弹性行情难以快速启动；中期随着筹码充分换手集中、机构掌握定价权、盈利持续性兑现，板块行情弹性将逐步回归，估值修复行情稳步开启，拐点信号清晰可量化。
短期来看，在板块场内散户套牢筹码未充分清洗、板块股东户数未出现持续性明显回落、场内流通筹码尚未完成充分换手集中、机构资金未完成充分低位吸筹之前，券商板块依旧难以走出大级别趋势性上涨弹性行情，整体盘面走势必然以低位区间震荡磨底为主，板块短期行情弹性依旧难以快速修复，短期业绩带动估值快速回升的行情难以快速兑现。
中期来看，随着低位震荡磨底时间拉长，场内散户套牢筹码逐步自然出清离场，行业板块股东户数稳步下降，场内流通筹码逐步向专业机构集中汇聚，叠加券商行业连续季度稳健盈利兑现、市场逐步认可行业盈利的长期持续性、机构资金集中回流金融低估值赛道，券商板块将会重新找回往日的核心行情弹性，长期处于历史洼地的估值水平，将会迎来持续性系统性修复，估值中枢稳步上移。头部券商的α属性将会凸显，涨幅有望远超行业平均水平，成为带动板块弹性回归的核心力量。
券商板块弹性回归、估值修复正式开启的核心启动信号有三大指标共振：一是板块整体股东户数明显回落，散户筹码出清、筹码集中的趋势明确，板块股东户数较当前水平下降10%以上，筹码集中程度达到历史牛市启动前的水平；二是两市成交量稳步放量，市场交易热度维持高位，日均股基交易额稳定在3万亿元以上，且持续时间超过1个月，为券商业绩基本面夯实提供支撑；三是机构资金集中回流低估值金融板块，公募、保险、北向等长线资金加仓券商，机构持仓占比较当前水平提升5个百分点以上，资金支撑力度显著增强。除此之外，在券商杠杆率提升、创新业务松绑等政策催化下，行业ROE稳步提升至8%—10%合理中枢，也将成为行情加速修复的重要辅助信号。
要扭转当前券商板块业绩估值错配的格局，重新找回行业固有的行情弹性，推动板块估值系统性抬升，核心在于推动证券行业完成从传统β周期行情博弈，向长期α价值成长投资的转型，从外延行业整合、内生业务升级、股东回报提升三大维度协同发力，全方位弱化行业周期依赖，强化长期成长属性，优化筹码资金结构，重塑行业估值体系，夯实估值上行的根基。
在资本市场强化上市公司现金分红的政策引导之下，推动上市券商稳步提升年度现金分红比例，加大二级市场股份回购与注销力度，全方位提升券商行业整体的股东回报能力。高稳定的现金分红搭配低位股价，能够抬升券商板块整体的股息率，吸引保险资金、银行理财、长线储蓄资金等极度看重稳定现金流回报的长期资金进场布局，长期配置资金的涌入，能够有效稳定板块估值底部，筑牢行业估值上行的坚实根基。
从当前行业分红情况来看，2025年44家上市券商累计现金分红735亿元，同比增长32%，行业平均分红比例33%，同比提升4个百分点，分红水平提升，但相较于海外投行40%—50%的分红比例，仍有较大的提升空间。后续上市券商应进一步完善分红政策，明确分红比例，提升分红的稳定性与持续性；同时，加大股份回购力度，回购股份用于注销或员工持股计划，提升股东权益，增强市场信心。当前H股券商已凭借高股息获得长期资金的持续配置，A股券商提升分红水平后，可充分吸引长期资金进场，优化筹码结构，推动估值修复。
（文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于2026年5月23日出版的《证券市场周刊》
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