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作者：莫小城
来源：张湧说财经
最近科技板块很火，尤其是通信、光模块、半导体、存储这些领域，涨得都很猛。
一些踩中风口的公司，股价翻了十几倍甚至几十倍，十分诱人，好像再不进场就晚了。
我和大家一样，也相信AI会像深刻改变我们的生活方式。
可越是这个时候，我越觉得投资者最好还是小心点。
为什么呢？
因为我听到了很多人说AI未来空间无限大，估值不重要。
这，让我嗅到了一些泡沫的味道。
01
市场常常透支未来，新技术不一定是好生意
看到当前A股许多科技公司的市盈率已经几百倍，甚至没有市盈率，却还在大涨，我就想起了历史上的几次泡沫。
1920年代，美国汽车、电力等技术飞速发展，股市大涨。
后来，实体经济供给过剩，股市却凭借大量杠杆资金继续高歌猛进。
许多人那时觉得，股市会永远上涨。
后来，杠杆资金因为加息纷纷抛售股票，形成踩踏式崩盘，美国随之陷入大萧条。
而2000年的美国互联网泡沫，也是一个道理。
很多公司光靠因为名字里带“.com”，股价就能暴涨。
但技术迟迟无法落地，好听的故事在业绩上也兑现不出来。
纳指31个月内跌了近8成，无数公司破产。
2015年的A股杠杆牛，同样如此。
那时候几乎没人谈业绩，“市梦率”是当时的主旋律，凭梦想就可以换取高估值。
但泡沫最终也破了。
很多曾经的明星公司，后来都不在了。
其实，几乎每一次泡沫，都有一个共同点：
新技术改变世界是真的，行业空间也挺大，但资本市场与人性的贪婪会狠狠透支未来。
而近期的AI行情，让我觉得似曾相识。
好多投资者一看到新技术出来了，就觉得肯定能让公司赚很多钱，但这其实不一定。
钢铁改变了世界，撑起了现代城市的建设，但一不小心就能把过去多年的利润都亏回去。
互联网大幅提升信息交换效率，可那么多风光一时的公司都没活下去。
所以，技术迭代不代表好生意也诞生了，不一定能让企业多赚多少钱。
除非有公司能结合技术迭代和商业化落地，才能稳稳穿越周期，就像移动互联网时代的苹果。
靠一套高粘性的生态系统，让用户离不开系统，开发者离不开平台，赚的盆满钵满。
再比如游戏、短视频这些行业。
除了应用技术，也抓住了人性的欲望，用户在生态里不断寻找满足，重复消费。
所以，伟大的科技公司可不单单是技术领先，更是能打造出稳稳赚钱的商业模式。
而对于很多仅靠堆技术壁垒的科技公司产品，变革实在太快，产品差异化有限，资本开支巨大，容易陷入你追我赶的同质化竞争。
钢铁、光伏、新能源汽车，其实都走过这条路。
行业空间是很大，但企业根本构建不了长期壁垒。
当然，AI产业链内部也存在巨大差异。
少数真正拥有平台生态、软件绑定能力和标准制定权的企业，未来依然可能建立长期壁垒。
但大多数公司，还是逃不过竞争的命运。
况且，未来AI如何演变，其实很难看得清楚，或许马斯克和黄仁勋都很难预测出来以后会出现什么商业模式，何况是我们呢。
价值投资不喜欢竞争，但也不是完全不能碰科技股，只是想看懂它们的生意，非常不容易。
就像苹果公司，巴菲特是在2016年真正看懂苹果的消费属性后，才开始重仓。
所以，看懂企业最终能不能把技术转化成长期稳定的盈利能力是核心中的核心。
而这一点，恰恰也是当前AI产业链最值得我们关注的地方。
02
当前行情，最大的问题是估值跑得太快了
现在的AI行情是很火爆，整体估值冲的也很高，但没赚多少钱，赚到了也还是得投入回去，我看着这些公司都害怕。
资本市场又一次对行业前景寄予厚望，却忘记了技术转化为现金流的重要性。
而且，一些大股东、高管、员工，正在频繁减持，这就是明摆着的，他们自己都不太相信当前股价和市值的合理性。
当然，今天这轮AI，和2000年那波纯粹讲故事的互联网泡沫不太一样。
人类社会对AI和大模型的依赖确实在加深，公司的平均质量也比当年强不少。
可现在最大的问题是，资本市场抢跑，又一次严重透支未来业绩和盈利了。
正常来说，应该是中游公司通过成熟的应用开始盈利，产生现金流，然后再反哺上游的算力、芯片需求。
毕竟，AI高度应用化、商业化才是成为几十万亿美元赛道的基础。
但现在呢？
应用端还没找到成熟的商业模式，大模型公司都亏得一塌糊涂，而那些卖GPU、光模块、算力、服务器的公司，估值却起飞了。
现在市场判断的行业前景，我觉得都是投机者想象出来的。
还记得1995年，网景浏览器上市，让公司股价暴涨。
当时很多人认为未来已来，但后来，微软直接把IE浏览器免费捆绑进Windows系统，网景很快就完了，市占率跌到1%以下。
今天看，不少AI大模型公司跟网景有点像，产品确实惊艳，但商业模式的成熟性远远没有验证出来。
即便是搞出来ChatGPT的OpenAI，现在还趴在巨额亏损的泥潭里没出来。
2026年预计要亏140亿美元，业内认为可能要到2030年才能开始盈利。
科技圈之前流传过一张图片：OpenAI向甲骨文采购云计算资源，甲骨文再向英伟达买GPU，英伟达反过来又投资OpenAI。
钱就在这几家公司之间转来转去，互相推高需求、资源和估值，形成了一个闭环。
短期看，整个产业链都很繁荣，大家也在各自建壁垒。
但问题是，这个格局能一直稳固下去吗？
就拿英伟达来说，它的盈利确定性确实比绝大多数公司都高。
可是，它能否长期维持这么高的技术壁垒和毛利率，这个问题，我感觉没人能打保票。
硬件行业技术迭代快、资本开支大，追赶者的速度可能远超想象。
如果投资者想不清楚商业落地这个问题，单凭自己的想象力给资产定价，是很危险的。
更关键的是，如果未来几年大量AI中游应用公司始终没法盈利，它们迟早会减少投入。
投入只要减少，上游的需求就下来了。
今天市场默认AI需求会一直高速增长，可这个前提本身就建立在下游商业成功之上。
如果AI应用长期无法兑现业绩，上游更是撑不住现在的市值。
如果需求放缓、竞争加剧，不少公司的利润率和估值体系，很可能会崩掉。
类似的事情，历史上已经发生过太多次了。
03
看不懂就不要硬参与
那面对这种情况，我们怎么办？
我觉得，宁可慢一点，也别看不懂硬往里冲。
人人都觉得自己是股神，是泡沫形成的最明显特点。
其实，我也不知道这轮泡沫会持续多久，会吹到多大。
或许还能涨半年、一年、或许还能涨3倍、5倍。
因为没人能预测人性有多么贪婪。
巴菲特在今年的伯克希尔股东大会上说，现在的市场越来越像一个大赌场。
很多人在市场里亏钱，都是因为觉得还能再赚一波，觉得自己可以在泡沫破裂前潇洒离场。
为什么在火热时期参与科技板块，亏钱的可能性这么高呢？其实就是因为，很容易被市场波动消灭掉。
假设现在是从10块涨到100块，或许最终能涨到1000块，但也可能从100块跌回20块，甚至可能从200块跌回20块。
如果投资者想在100块涨到200块时卖掉，在20块接回来，难度可想而知。
这种择时操作，就是把风险交给波动，波动就自然会成为你的风险。
回看过去，即使你买到了亚马逊、网易、苹果这些幸存者，它们在2000年也跌了80%、90%，接近归零。
对于普通投资者，在泡沫期买入后，要扛住这种程度的下跌，恐怕很难。
但如果我们选择的是具备经营韧性的好生意，就不用担心归零。
知道公司一直在默默创造现金流，等着拿到分红，就能美美地睡觉。
我们不是远离AI，我们对AI也很感兴趣，但我们对壁垒和现金流更感兴趣。
等到这个行业真正跑出了成熟的商业模式和壁垒，我们也会择机配置，在有确定性的情况下，为投资人抓住复利成长的机会。
我依然认为，投资的第一性原理是风险管理，不是追求收益。
慢一点，不丢人。
就像巴菲特2016年才买苹果，收获了5倍多回报，赚的也不少。
阅历告诉我，最容易亏钱的方法，就是在高位追那些短期涨得很猛、自己却看不懂的公司。
而长期赚钱的方式，只有一种，就是以合理或低估的价格，买入伟大公司，然后等待价值在价格上兑现出来。
当前的市场行情和资金流向的确都集中在科技板块，
但作为基金管理人，我不会因为短期热点就风格漂移。
我做不到每一轮行情都抓住涨幅最大的股票。
我只赚一种钱，就是以股东、经营者、收藏家的思维，在能力圈范围内，赚企业盈利成长的钱。
哪怕股价剧烈波动，我眼里看的还是企业的长期经营状况和盈利能力。
对我们来说，医药和消费行业的确定性要高得多。
至于本轮AI行情，我还是选择敬而远之。但我愿意等，等真正有长期壁垒的公司浮出水面。
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