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本文是《价值事务所》的第2143篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
在上一篇上海机场的文章中所长讲上海机场的利润是假的，尤其这几年不断扩建，不断增加固定资产折旧自然不会让表观利润有多大看头。因此，看上海机场，除了利润之外，其实我们更应该盯的是其商业模式的核心价值因子——流量，只要流量在手，上海机场就永远是那个不可复制的大白马。
2025 年浦东机场旅客吞吐量 8499.45 万人次，同比增长 10.69%，起降架次 55.7 万，同比+5.49%；虹桥机场旅客吞吐量 5015.10 万人次，同比增长 4.60%，起降架次 28.3 万，同比+2.69%。现在早已超越疫情前2019的水平。
2026Q1，浦东机场旅客吞吐量 2174 万人次，同比增长 7.3%，起降架次 14.0 万，同比+3.4%；虹桥机场旅客吞吐量 1261 万人次，同比增长 4.1%，起降架次 7.13万，同比+1.9%。在2025高基数的基础上又进一步实现了增长。
最具价值的国际旅客数量更是新高不断，今年4月20日，上海浦东国际机场口岸单日入境外籍人员数量破2.5万人次，创历史新高。
以上种种数据皆说明了上海机场的流量优势无可比拟，在全国乃至全球都再也找不出第二家。
正是因为上海机场手握全国乃至全球独一无二的稀缺高价值流量，诸多免税商才会如此重视上机这块风水宝地。杜福睿千里迢迢跑到中国抢蛋糕，中免愿意投入巨资进行门店升级，中免往年一直在大本营海南举办的免税嘉年华，今年也直接移师上海，并且同LV高层洽谈希望把海南成功模式复制到枢纽机场。
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从被动收租到主动经营
在上一篇文章中所长讲到，上海机场的商业模式简单来说就是 “包租公”，通过出租场地收取租金和扣点，这种模式非常舒服，但也存在明显的局限性，即只能间接分享到下游的部分蛋糕，且容易受到合作方部分制约。
比如疫情期间流量骤降，让上海机场不得不与中免重新谈判免税合同，将原本 42.5%的高扣点大幅下调，导致疫情后哪怕流量回归，免税收入也大幅下滑，这也是这几年市场用脚投票的核心原因之一。
不过万事万物都并非线性的，穷则思变，上海机场正是因为经历了疫情期间差点被ST的窘境，经营思路发生了非常大的变化。这个变化的转折点就源自2023 年疫情刚结束的一次收购。
2023年1月，上海机场出资 13.58 亿与上海机场投资公司共同设立合资公司，收购了 Uni-Champion 32% 的股权和日上互联 12.48% 的股权。
这笔收购意义深远，最终结果是上海机场持有中免在上海、北京两地机场免税店、市内免税店以及线上直邮业务 15.68% 的股权，从单纯的业主变成了业主 + 经营，不再只依赖租金收入，而是能够分享免税业务全产业链的利润。
在成为股东后，上海机场自然会一定程度参与到京沪免税业务的经营决策中，能够结合机场客流特点优化商品布局，推动重奢品牌进驻，提升整体盈利能力。
此外，这笔收购还帮助上海机场化解了免税业务一个可能的长期雷点，即线上和市内免税店业务对机场的分流。线上直邮以及市内免税店的发展不论如何都会对机场有一定的分流，前两者发展越好，后者自然越被动，那么收购完成后，无论消费者选择在哪个渠道购买免税商品，上海机场都能获得相应的收益，单纯的分流也转化为了共享利益，如此，即使未来某一渠道出现波动，也不会对整体业绩造成特别致命的打击。
尤其值得一提的是，这笔收购的价格极具性价比，按照 2021 年的盈利能力计算，Uni-Champion 的收购 PE 仅为 3.6 倍，日上互联的收购 PE 仅为 7.2 倍，远低于当时中国中免 35 倍的市场估值。
之所以价格能这么低，一方面自然是因为疫情期间免税行业估值承压，另一方面是因为中免承认上海机场的流量价值，疫情期间上海机场吃了大亏，还是想给予对方一定的补偿，未来才能更好的前行。这也侧面说明了上海机场在业内的超然地位。
免税只是起点，流量变现的无限可能性
有一就有二，只要深度参与到终端运营，慢慢摸清了终端的玩法，锻炼出了新的能力，上海机场未来自然也就还可以有其他的商业模式。
事实上，上海机场从被动收租到主动经营也并不是什么孤例，而是全球机场乃至所有具备流量聚集能力的商业物业正在发生的根本性变革。传统商业物业模式下，收入主要依赖场地租金和部分管理费，明显需要靠天吃饭，流量变现效率低下且抗风险能力较弱。
新一代的物业们基本都在想办法从 "房东" 向 "经营者" 进化。购物中心不再满足于收取租金，而是深度参与品牌孵化、体验式消费打造；写字楼也在向产业园区转型，提供从办公空间到企业服务的全链条支持。上海机场的海外同行也有好几个优秀案例，比如新加坡樟宜机场凭借星耀樟宜综合体将购物、娱乐、休闲与航空服务深度融合，非航空收入占比长期超过 60%；迪拜机场通过打造集免税购物、高端酒店、会展中心于一体的超级商业生态，成为中东地区最重要的消费目的地之一。
未来的竞争绝不再是单点能力的比拼，而是产业链渗透深度和综合服务能力的较量。上海机场这次免税股权收购算是跟进这个大势中的关键一步，最重要的作用是为上海机场打开了通往商业综合服务商的大门。手握全国最优质的高净值流量，又掌握了免税业务的核心经营能力，完全可以沿着这条路径逐步渗透到餐饮、零售、高端服务、会展文旅等多个领域，将流量价值在产业链的各个环节进行最大化变现。
上机底层逻辑，国家战略下的超级枢纽
讲完上海机场可能的模式转变，我们再次回到上海机场的投资逻辑上来，总的来讲，投资上海机场的本质其实就是投资中国最顶级的流量入口以及投资全球经济一体化的未来。这一本质并不是孤立存在，而是深深根植于上海作为国家航空版图东大门的顶层设计之中，依托一套全国独一份的超级基础设施网络，是交通强国战略下空铁深度融合的国家级综合交通枢纽核心。
为了支撑上海机场向全球顶级航空枢纽迈进，上海市为其量身打造了 "5+1" 轨道交通网络体系，这是全国任何一个机场都无法比拟的配套优势。除了已有的地铁 2 号线，正在加速建设和完善的机场联络线、南汇支线、地铁 21 号线等线路，正在织就一张覆盖全市、联通全国的地面交通大动脉。其中最具战略意义的机场联络线全长 68.6 公里，如同一条黄金纽带将浦东、虹桥两大国际机场与上海虹桥站、上海南站、上海东站三座核心火车站紧密串联。
经测算，从浦东机场到虹桥机场的通行时间将从过去的 2 小时大幅压缩至 40 分钟，真正实现了 "两场一小时通达圈"。选择空铁联运的旅客，还可以通过地铁 21 号线与机场联络线的无缝换乘，快速往返浦东机场和上海东站，实现航空与高铁的零距离衔接。这不仅极大提升了旅客的出行体验，更重要的是将上海两大机场的流量进行了深度整合，形成了一个统一的、规模效应空前的超级流量池。
这一切都是上海正在全力打造的东方枢纽超级工程的重要组成部分。东方枢纽以浦东国际机场和上海东站为核心，集航空、高铁、地铁、长途客运、城市公交等多种交通方式于一体，目标是建成全球规模最大、功能最全、效率最高的空铁一体化综合交通枢纽。未来不仅是旅客进出中国的东大门，更是长三角乃至全国人流、物流、信息流、资金流的交汇中心。
很多投资者只看到了上海机场上市公司的资产负债表，却忽略了其背后庞大的隐形资产 —— 整个上海市域交通网络的无缝衔接，以及国家层面的战略资源倾斜。这些看不见的配套，才是上海机场最坚固的护城河。它们不断放大着上海机场的流量吸附能力，让其能够持续吸引全球最优质的旅客资源，为其从 "包租公" 向 "商业综合服务商" 的转型提供了坚实的基础。
在交通强国战略的宏伟蓝图中，上海机场承担着不可替代的使命。作为中国连接世界的空中桥梁，是长三角一体化发展的核心引擎，更是国家对外开放的重要窗口。随着四期工程的稳步推进和东方枢纽的逐步建成，上海机场的流量优势必将进一步巩固，其商业价值的释放空间也将被彻底打开。对于长期投资者而言，上海机场的故事可以说才刚刚开始。
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