【长江宏观于博团队】生产仍然积极，上游强于下游|pmi|于博|制造业|受油价|国际原油价格|外需|长江宏观

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：张梁于博

事件描述

2026年5月31日，国家统计局公布数据，5月制造业PMI下降至50.0%。

核心观点

油价持续高位下，5月PMI表现仍然具备韧性，4-5月均未落至荣枯线下，也印证量的回落或仅局限于石化链等受油价直接冲击的领域，尤其上游生产表现在外需带动下仍然积极。但也需看到，外需的强劲并非是一以贯之的经济假设，若未来油价持续高位，仍有打断全球工业需求复苏的可能性：5月新出口订单指数超季节性回落至48.6%，已反映出一定迹象。

以下是正文

制造业PMI小幅回落，生产强于需求

5月制造业PMI下降至50.0%，弱于2013-2019年季节性表现，但符合市场一致预期；从分项来看，新订单指数拖累当月制造业PMI下降 0.2pp，生产指数拖累0.07pp，景气表现仍是供强于需。分企业类型来看，边际成本相对较低的大型企业景气表现明显更佳，5月大型企业PMI回升至51.1%，中小企业PMI则均出现回落。

上游生产维持韧性，外需表现回落

景气分项来看，本月表现较好的是生产端，在高油价掣肘，化工链开工明显下行的背景下，5月PMI生产指数仅是小幅回落至51.2%，维持扩张的同时表现好于季节性。在4月工增同比明显回落的情况下，4-5月PMI生产指数维持扩张区间，传达出的信号相比量的数据更偏积极，也说明工增的回落可能更多源于石化链相关开工的结构性转弱，当前油价影响并未在其他生产环节扩散。

但从需求端看，油价影响可能已在逐步体现，5月出口高频数据表现不弱，运价表现持续回升反映当期出口发运仍供不应求，但表征未来外需的5月PMI新出口订单指数超季节性回落至48.6%，背后或是持续高企的油价对全球工业需求的影响正缓慢加强。

上游产销积极，下游被动补库

受地缘局势降温影响，全球能源价格继续回调，5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落至60.5%/51.9%，但仍远高于1-2月表现。库存指标则呈现出上游去库、下游补库趋势：5月原材料库存指数降至48.6%，产成品库存指数升至49.3%，工业企业利润来看，上游利润表现也明显强于下游，因而当前产销情况或是：上游生产顺价能力更强，销售情况更好，下游则出现销售不畅、库存被动挤压态势。

建筑业、服务业景气均回升

5月非制造业PMI升至升至50.1%，其中5月建筑业PMI回升0.8pp至48.8%，仍在收缩区间，在资金偏弱影响下，企业赶工意愿不强。5月服务业PMI回升0.7pp至50.3%。高频数据来看，或源于线下餐饮表现的回暖。

经济景气仍然积极，但也需警惕外需回落

能源价格影响下，5月PMI表现仍然具备韧性，4-5月均未落至荣枯线下，也印证量的回落或仅局限于石化链等受油价直接冲击的领域，尤其上游生产表现在外需带动下仍然积极。但也需看到，外需的强劲并非是一以贯之的经济假设，若未来油价持续高位，仍有打断全球工业需求复苏的可能性：5月PMI新出口订单指数超季节性回落至48.6%，已反映出一定迹象。