当心消化不良

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插图：福图纳特·华金

2026年6月1日

它们有望成为史上规模最大的股市首秀。据报道，SpaceX计划于6月11日发行股票，并于次日在纳斯达克交易所开始交易，目标是从投资者那里筹集750亿美元。埃隆·马斯克的火箭公司SpaceX之后，可能很快会有另外两家巨头公司上市。人工智能实验室Anthropic已于6月1日提交了首次公开募股（IPO）的申请文件草案；其竞争对手OpenAI预计也将很快提交。据传，这两家公司都计划各自筹集高达600亿美元的资金。这三家巨头公司的IPO加起来，可能在短短几个月内为美国上市公司的总市值增加高达4万亿美元。

股市究竟将如何应对？各大媒体纷纷预测将出现“交易狂潮”。全球最大的在线交易平台之一盈透证券（Interactive Brokers）的首席策略师史蒂夫·索斯尼克（Steve Sosnik）警告称，这些公司上市将带来“生存风险”。尤其令人担忧的是，股票指数编制机构可能会允许这三家巨头快速纳入其基准指数。这将促使管理着数万亿美元资产的追踪基金在股票发行后的几天内就大量买入。在大量买家迅速涌入之后，谁还能继续抢购呢？

答案是：大量投资者涌入一个极其庞大且流动性极强的市场。尽管如此大规模的IPO发行史无前例，但美国非凡的股市终将消化这些资金。不过，在接下来的几年里，市场可能会出现一些消化不良的迹象。

首先，我们需要了解一下这些巨型IPO的规模。按名义金额计算，目前IPO融资额的最高纪录保持者是沙特阿美，该公司于2019年在利雅得上市，融资额为290亿美元（按今天的币值计算约为380亿美元）。SpaceX、Anthropic和OpenAI三家公司合计目标融资额约为2000亿美元。然而，这与美国股市相比只是九牛一毛。罗素3000指数成分股公司的总市值高达79万亿美元；而标普500指数成分股公司的总市值也达到了69万亿美元（尽管标普500指数成分股 公司数量较少，但追踪范围更广）。

因此，指数基金的投资者不会立即看到他们的投资组合发生太大变化。尽管纳斯达克已将纳入指数前的“等待期”缩短至15个交易日，富时罗素也已将其等待时间缩短至5天（据报道，标普道琼斯指数也在考虑类似措施），但大多数股票指数仅根据公司已发行公开交易的股票价值（“自由流通股”）来确定权重。对于SpaceX而言，这意味着仅考虑其计划在6月份发行的约750亿美元股票——因此，其在标普500指数中的初始权重约为0.1%。纳斯达克100指数是个例外，它已修改规则，允许公司权重最高可达其自由流通股的三倍，这显然是为了吸引马斯克先生。即便如此，SpaceX在这个市值40万亿美元的指数中的初始权重可能也只有0.5%左右。

随着更多股票进入交易市场，这种情况将会改变。除一家公司外，美国所有上市科技巨头的自由流通股比例均超过85%；自由流通股比例最低的是Meta，该公司于2012年上市，其创始人马克·扎克伯格仍持有13%的股份。最初，SpaceX、Anthropic和OpenAI的IPO招股说明书中的“锁定期”条款将阻止公司内部人士和早期投资者出售其现有股份，从而提​​高自由流通股比例。然而，随着时间的推移，这些条款将到期，价值数万亿美元的新股将涌入市场。

SpaceX计划分批释放其锁定的股份。如果其IPO发行750亿美元的股票，公司估值达到预期的1.75万亿美元，那么初始自由流通股比例将为4%。马斯克持有的股份约占剩余股份的一半，这些股份在IPO后的366天内不得出售。这项限制也适用于“某些重要投资者”持有的部分股份。

剩余股份的锁定期（约占SpaceX总市值的一半）将更快到期。在SpaceX发布首份季度财报后（可能在8月或9月），内部人士可以出售其持有的20%股份。如果届时股价较IPO发行价上涨30%或以上，他们还可以再出售10%的股份。IPO后以及第二份季度财报发布后，还将按既定日期分批释放剩余股份。

当然，内部人士并非必须出售股份。尤其是马斯克先生，他可能会继续持有大量股份——其中大部分股份拥有超大的投票权，从而巩固了他对SpaceX的控制权。Anthropic和OpenAI上市后，其股东也将面临类似的考量。因此，这些公司上市的过程将持续数年而非数日。

然而，渐进并不意味着无关紧要。如果历史可以借鉴，那么购买这些股票的人很可能会失望。佛罗里达大学的杰伊·里特（Jay Ritter）研究了1980年至2024年间上市股票的IPO后收益。这些股票在上市后的三年内，平均收益率比大盘低20个百分点。市销率超过40倍的公司，其收益率比大盘低58个百分点。SpaceX的估值为1.75万亿美元，其市销率将超过90倍。

重磅IPO通常被视为牛市接近顶峰的信号——这不难理解，因为公司都希望以最高价格出售股票。上一次IPO热潮发生在2020年和2021年，而那波热潮恰好发生在熊市之前。此前的IPO热潮，例如20世纪90年代末或2008年之前的几年，之后都出现了更为严重的经济衰退。

如今，如果这三家巨头公司表现不佳，甚至可能引发市场回调。这三家公司都与人工智能的进步密切相关，而且这种关联也日益延伸到整个市场：美国十大上市人工智能相关公司市值已占标普500指数的五分之二。SpaceX单家公司的坏消息或许不会对追踪指数的基金造成太大影响；但人工智能领域的坏消息肯定会。那些对指数成分股赋予相同权重（而非按市值加权）的基金可以起到一定的保护作用。但就目前而言，这类基金相当于在做空市场——这与被动投资截然相反。

更广泛的担忧在于，这些巨型IPO预示着更多资金的筹集，无论是新上市的科技巨头还是老牌公司都会如此。投资公司Elm Wealth的Victor Haghani指出，多年来，资本充裕，股票却日益稀缺。科技巨头积累了巨额现金，以至于它们一直在回购股票，而不是发行新股，与此同时，白领们却将退休储蓄投入股市。这推高了股价。

如今，科技巨头们正在放缓甚至完全停止股票回购，转而将利润再投资于人工智能的研发。一些公司已转向债券市场寻求更多资金。而新晋成员则开始涉足股市。与此同时，白领工人或许最有可能面临人工智能取代他们的工作、导致养老金缩水的风险。预计投资者将对超级科技公司的IPO趋之若鹜。然而，几年后，股市或许需要做好迎接资本缩减的准备。