一个民族的精神风貌、文明程度、社会结构，以及政策可能采取的行为方式，所有这些甚至更多，都记录在它的财政史里。去掉所有修饰，谁懂得如何倾听其传递的声音，谁就能比其他人更能听清历史的雷声。
—— 约瑟夫·熊彼特
从财政角度解码中国经济、地方经济，可以感知其内在的脉动和隐痛，也听到了经济痛苦转型的阵阵雷声。
—— 周道洪
长鑫上市，合肥的“股权财政”模式再次被关注。
过去一年多，中国经济的“K型分化”一直是核心话题：一面是硬科技，高端制造业，AI产业链的燎原之火，一面是消费低迷，地方财政紧张的冰冷海水。
一个经济，两种体感的背后，是中国增长的严峻大考。而这场大考的底层逻辑，其实是中国财政模式的深刻转型——土地财政一马当先独领风骚的时代已成历史，当中留下的巨大缺口，亟需寻找足以替代且可持续的财政来源去填补。换句话说，推动地方财政收入模式从过度依赖土地财政向股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱的全新格局转型成为必由之路。这也是我国经济发展阶段切换、经济高质量发展的内在要求。
在这三驾马车中，我们应当看到，产业财政需要长期培育，很难短期见效。而要解决当务之急、燃眉之急，文章只能做在股权财政上。那么，股权财政真的可行吗？
答案是不仅可行，而且其潜在规模远超过土地财政。作为新型财政模式，股权财政在深圳、苏州、合肥、成都，以及湖北、河南等地政府的实践中展现出巨大潜力，为地方经济发展提供了可持续的新路径。而且，只要地方思路对头，举措得当，积极拥抱资本市场，都有可能创造股权财政。
核心判断
1. 土地财政是一条依赖有限资源的单行道，它的衰退，不是周期性波动，而是不可逆的结构性转折。
2. 股权财政成为最大的变量，也是仅有的突破口。
3. 这是继土地之后又一块最大的国有资产，是一座“金山”。
4. 资本只有流动才能创造价值，流动性是股权财政的源泉。
5. 当今世界已进入以国际级创新型企业为中心的时代，科创头部企业特别是上市公司正在成为未来最优质的核心战略资产。
6. 财政投入从补贴向投资转型，从费用化向资本化转型，从消耗型向循环型转变。
7. 土地财政的收益天花板，受制于土地资源的有限性；股权财政的收益天花板，取决于所投企业的成长空间。
8. 从债性思维到权益思维，意味着地方财政从“向未来借款”转向“与未来共创”。
9. 政府不再是简单收取租金（税收）的地主，而是成为企业成长的合作伙伴和股东。
10. 政府应当搭建结构，撬动资源，锁定正外部性做庄家。
11. 各地在推进股权财政时，要坚持“产业为本、资本为用”的原则。
12. 股权财政最深刻的逻辑，恰恰是它不能被当作目标来追逐。它是产业财政的高附加值。
13. 这个故事里，最重要的不是“赚了多少”，而是“种下了什么”。
一、土地财政从巅峰到落幕：不可逆的结构性转折
改革开放以来，我国经济一路高歌猛进，实现快速工业化和城镇化，创造了中国奇迹。但从发展动力机制上看，主要还是要素驱动、资源驱动、债务驱动、投资拉动的传统增长模式，资本形成机制以债性资本和间接融资为主导，政府大量举债进行基础设施投资，利用各种优惠政策招商引资，土地财政盆满钵满，推动经济总量快速扩张。然而，全国土地出让收入自2021年达到历史峰值后，连续四年负增长，2025年已腰斩过半，土地财政断崖式下行，且仍在加速，地方财政正面临深刻的结构性转型。
近三十年地方经济发展的历程，实质上也是土地财政的演变历史。1994年分税制改革以来，土地出让收入逐渐成为各地政府最重要的财源之一，堪称地方财政的命脉，土地财政因此得名。先看地方土地使用权出让收入与公共预算收入之比，1998年住房市场化改革时仅为10.91%，此后一路跃升，自2016年起超过40%，2018-2022年均达到60%以上，最高的2020年，达84.04%。再看土地出让收入在政府性基金收入中的占比，2017-2020年以来维持在90%以上，最高的2020年，达93.56%。最后看地方土地使用权出让收入规模，2021年创历史峰值，达8.7万亿元。
土地财政模式的底层逻辑在于：土地作为我国体量最大的国有资产，由生地变熟地后价值增加，地方政府创造性发展出以土地作为信用基础的制度，获取土地收入，并不断扩张债务，加大基础设施建设，加快工业化和城镇化进程。在房地产繁荣背景下，这一“卖地融资→基建投资→拉升地价→继续卖地”的模式虽然简单粗暴，却行之有效，循环基本顺畅，政府运作娴熟，乐在其中。
土地财政在过去城市化加速的特定历史阶段曾经是灵丹妙药，容易出形象、出政绩：城市面貌日新月异，基建水平快速跃升，经济高速增长。但代价同样沉重：房价高企，产业结构固化，企业创新活力受到抑制，发展后劲不足；行政干预导致资源扭曲、错配；地方债务负担加重，风险累积。最关键的还在于，地方政府路径依赖严重，加大了转型的难度。
然而，这些年形势急转直下。随着土地资源日益稀缺，房地产市场深度调整，加之城镇住房从总量短缺转为结构性供给过剩，近年来土地出让金大幅下滑，多地财政收入出现明显缺口，土地财政彻底熄火。据财政部数据，全国土地出让收入从2021年巅峰时的8.7万亿元，连续四年下滑， 2025年已降至4.15万亿元，累计降幅52.3%。2026年一季度，土地出让收入仅5176亿元，同比再降24.4%，创2021年以来同期最低纪录，较2021年同期1.65万亿元已跌去近七成。2025年，地方土地使用权出让收入与地方一般公共预算收入之比已从2020年高峰时的84.04%，降至34.0%；土地出让收入在政府性基金收入中的占比也已降至80%以下。
显然， 土地财政时代正以不可逆的方式落幕。土地财政是一条依赖有限资源的单行道，它的衰退，不是周期性波动，而是不可逆的结构性转折。 这一转折造成的影响和压力是系统性的：地方政府可用财力直接收缩，债务偿还压力加大，基建投资及各类财政开支受限。2026年一季度，地方政府性基金收支缺口已扩大至1.31万亿元，同比扩大19.2%。与此同时，2026年3月自然资源部发布的“38号文”明确“新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发”，意味着土地供应逻辑也在发生根本转变。
二、股权财政：填补土地财政缺口的必由之路
我们常说的政府财政预算体系中的“四大账本”，系指一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。长期以来，政府财政收入的核心来源主要是税收和土地出让金,也就是一般公共预算和政府性基金预算两个账本。本文所说的土地财政、产业财政和股权财政虽非专业财政术语，但和财政预算体系有相对应的内涵：所谓土地财政，主要指前述的土地使用权出让收入，反映在政府性基金预算账本中，也包括一般公共财政收入中与土地、房产相关的土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税、房产税等，这方面收入在地方财力中的占比约在10-20%不等；所谓产业财政，主要指企业带来的直接和间接税收贡献，体现为一般公共预算账本中的税收收入，其规模取决于当地产业发展状况和经济发展水平。产业财政的内在逻辑是通过产业发展带动就业和居民收入增长，创造税收；至于股权财政，主要体现在国有资本经营预算账本中，包括：国有独资企业按规定上交的年度净利润；政府从国有控股或参股企业中按持股比例分得的股息和红利；国有产权或股权处置时获得的净收入；企业解散清算后净收入中的国有部分，以及其他收入。总体看，股权财政目前在政府财政预算中占比还很小，与国资总量极不相称，但潜力巨大。
面对当前土地财政断崖式下行留下的巨大缺口，努力方向非常清晰，那就是摆脱对土地财政的过度依赖，加快形成股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱的全新格局，这样才能在未来的发展中处于主动地位。
但是理想很丰满，现实很骨感。三马之中，土地财政断崖式下滑是不可逆的，缺口太大，能够止跌企稳已属上策。产业财政则需要通过产业发展培育税基，往往需要五年、十年甚至更长时间的持续投入和耐心等待，见效比较慢，难以一蹴而就。远水解不了近渴。如此一来，在三五年的时间窗口内， 股权财政成为最大的变量，也是仅有的突破口。
股权财政有赖于总量规模庞大的国资国企和财政资金，根本支撑在于国有股权价值和收益，充分释放在于深化改革。 这是继土地之后又一块最大的国有资产，是一座“金山”。 深入挖掘这座“金山”，股权财政可望成为现实可行的财政收入来源，而其对产业财政的催化作用，也将最终为构建健康的新型财政收入模式夯实基础。可喜的是，一些地方在股权财政方面已经领先一步，成功实现了对土地财政的补位。
那么究竟如何激活股权财政呢？基本思路是统筹国资与财政改革，创新制度安排，打通国资与财政的循环回路，实现国资适度财政化，完善股权收益纳入财政预算的管理机制，让沉淀的国资“活起来”“动起来”。财政和国资本质上是一体两面、孪生兄弟，公共预算和国有资本经营预算是政府预算的“左口袋”和“右口袋”。根据《预算法》和相关规定，国有股权的股息、红利和转让收益，应作为国有资本经营预算收入上缴同级财政，再由财政统筹用于支持新的产业投资、补充社保基金或民生支出，实现“取之于民（资本），用之于民（产业与民生）”，说明股权财政的制度框架正在加速完善，有利于股权财政实现闭环运作。在政府预算大口径内，长期以来财政流向国资（财政国资化）的过程基本顺畅，但国资回流、反哺财政仍不够顺畅。现实可行的机制安排是，在公共预算和国有资本经营预算收支科目内，分别设置专门衔接科目，并要求一定期限内公共财政预算对国有资本的投资和国有资本经营预算收入大致实现平衡。考虑到投入与产出存在时间差，应当允许跨年度、跨期平衡，在一定期限内达到基本平衡、大致平衡、动态平衡即可。但这种平衡在一定期限内应当构成硬约束，政府要硬化预算，有效提升国有资本经营预算收入，并同步提升国有资本经营预算收入调入一般公共财政预算的比重和规模，以此倒逼国资国企改革，确保一定量的国资回流财政，弥补财政支付缺口。
三、近千万亿国资总量：股权财政的“富矿”
产业财政和股权财政要接力土地财政，有赖于我国资本端近千万亿国资总量和财政资金这座规模庞大的“金山”。截至2024年末，全国国有企业、国有金融企业、行政事业性单位三大类国有资产总量957.8万亿元，国资权益198.7万亿元。这是什么概念？同年全国GDP总量为134.9万亿元，国资总量是其7.1倍，国资权益是其1.47倍。此外，结合公开信息综合测算，近年来中央与地方两级政府给企业的补贴资金总量，每年大致介于3.2万亿至3.5万亿元之间。其中相当一部分可望通过补改投从消耗型转为循环型，逐年累积起来，规模相当可观。如此庞大的规模，决定了国资国企及财政资金对我国经济全局影响举足轻重。
值得一提的是，我国国资总量的快速扩张实质是财政国资化所致。近年来我国实施积极的财政政策，政府特别是地方政府持续加大财政投入刺激经济（近年来民间投资锐减），加速了国资总量和国资权益的积累，国资家底持续增厚。2017-2024年，国资增速显著高于GDP增速：全国国有资产总量升幅高达110.74%，国有资本及权益升幅达128.39%，而同期我国GDP总量升幅仅64.36%。今天，当政府财政收入面临巨大缺口时，实施国资适度财政化，让国资回流、反哺财政，可视为跨周期的循环，从财政投入资本化的角度理解，这也是当年财政投入取得的远期回报。
然而，目前国有资本经营预算在政府财政预算中占比还很小，与规模庞大的国资总量极不相称。近年来，在土地出让收入急剧下滑的过程中，全国国有资本经营预算收入已在显著增长，从2016年的2602亿元到2025年的8547亿元，创历史新高，十年间增长超3倍。2025年国有资本经营预算收入调入一般公共预算5741亿元，同样创历史新高。从更长时间维度看，国企向一般公共预算上缴利润的规模，从2016年约300亿元增长至2025年5500亿元，十年间增长超18倍，年化复合增速超30%。在税收增速放缓、土地财政萎缩的背景下，国有资本收益正从“几乎可忽略的零花钱”蜕变为对冲财政缺口、补充现金流的主渠道。只是绝对规模仍然不大，远远填补不了土地财政急剧下滑留下的巨大缺口。
规模庞大的国资国企和财政资金，是股权财政的“富矿”。对表国有资本经营预算的收入构成，股权财政主要有以下实现路径：
一是合理提高国有资本收益上缴比例，是国资适度财政化立竿见影的制度安排。从国有资本经营预算看，多地已明确国有资本收益30%或更高的上缴目标。我国“十五五”规划纲要明确提出，合理提高国有资本收益收取比例。2026?年起，央企利润上缴比例最高已调至35%。
二是在存量盘活中创造股权财政增量。国有产权或股权转让、资产处置以及企业解散清算，当期就可以贡献股权财政，这是国资适度财政化的有效举措。要在国资优化战略布局的前提下，加快盘活国有存量资产，加快处置低效国有资产，加快退出一般竞争性行业。值得一提的是，优质国有股权完成了战略使命也应该及时转让、处置，同时要从长计议继续培育有巨大增值前景的优质股权。
需要指出的是，通过国资适度财政化在创造股权财政填补土地财政缺口的同时，也可为地方化债化险提供“神助攻”。初步估计，通过国资适度财政化，连续几个年度将国有资本经营预算收入提升1-2万亿元左右，同时结合转移支付、借新还旧、展期、短债变长债、压降债务成本、城投融资平台市场化转型等办法，类似城投债等地方债务风险可望迎刃而解，地方也可以轻装上阵，一门心思谋发展。各级政府应当充分认识到，国资适度财政化支持化债本质上是一种外部性很强的政府投资，是一种营商环境和政府信用投资，而且比一般政府投资成效更大，带来更大的乘数效应。实践表明，地方通过化债解决政府和融资平台对市场主体的账款拖欠和连环债务问题，可起到4-5倍的清欠效果，也就是投入1元流动性，可清欠4-5元市场连环债务。
三是国资国企通过深化改革提质增效，是股权财政的主渠道。国有独资企业的上缴利润，国有控参股企业的股息和红利，是国资经营预算的基础来源，是主渠道。总体上看，我国国资国企量大面广，但运行效率较低，资产回报率不高。如果近千万亿元的国资国企通过深化改革提质增效，哪怕资产回报率上升1-2%，都可望彻底化解政府财政压力，甚至可望基本缓解地方债务压力。这就要求国资国企落实以管资本为主的混合所有制改革，优化国有资本布局，切实提高国有资本流动性和含金量，提升国有资产投资回报率，创造更多分红收益和股本增值。
四是大幅提升国资证券化率，创造更大的资本回报。资本只有流动才能创造价值，流动性是股权财政的源泉。 而资本市场盛产流动性，是流动性的沃土。我国国企资产总额近千万亿元，大量以国有资产或国有企业的形式存在，流动性欠佳。上市国企总市值不足50万亿元，仍有巨量国资游离在资本市场之外，没有进入到市场估值体系中去。
股权财政要形成规模，应当主动拥抱资本市场，全面提升国资证券化率，大幅提高国有资本流动性，并借助资本市场充分发现价值、提升价值。 上市和资产证券化是股权价值最有效的发现机制和变现渠道。结合行之有效的市值管理，推动控参股上市国企回归合理估值，国有股权增值后减持或退出，可望创造更大的资本回报。事实表明，证券化程度比较高的地区，股权财政正在取代当年土地财政，日益成为主流。海光信息市值突破8000亿，长鑫科技、长江存储冲刺科创板，超聚变冲击河南史上最大IPO，正是国资证券化释放价值的范本。而更多地方的国资证券化率仍有巨大提升空间，股权财政的潜力远未被充分释放。事实上，国资证券化率提升，更有利于充当资本市场的定海神针和稳定之锚。
国资证券化率的提升还可以通过资产配置的方式进行。譬如，通过各类基金工具，动态配置优质科创类头部上市公司股权，成为其战略股东。这是见效最快的股权财政来源——优质上市公司股权流动性好，价值发现机制成熟，市值增长和分红都可以较快转化为财政回报。 当今世界已进入以国际级创新型企业为中心的时代，科创头部企业特别是上市公司正在成为未来最优质的核心战略资产，这将是比土地财政时期核心地段的土地更具升值空间的核心战略资产，可望为地方政府贡献源源不断的股权财政。
五是财政投入资本化转型，促进股权财政循环运作。股权财政内在运行的第一推动力，是 财政投入从补贴向投资转型，从费用化向资本化转型，从消耗型向循环型转变。 这也是财政投入机制改革的主要方向。传统财政支出以补贴、拨款为主，花完即止；而财政资本化投入以股权形式进入企业，形成可增值、可退出、可循环的国有权益。
六是深化国资国企改革，创造可持续的股权财政。要坚持以管资本为主深化国资国企改革，加快国有资本、财政资金资本化改革进程，深化混合所有制改革，践行国资基金化运作，构建健康的国有长期资本形成机制，推进国有经济实现方式的资本化。要深入探索权益化、资本化、基金化等制度创新安排，瞄准政府主权投资基金转型方向，构建多层次、多元化的基金化运作体系，以资本和股权为纽带，推动国有资本和财政资金向战略性新兴产业和未来产业优化布局，加快发育新质生产力。具体可由国有资本、财政资金作为母基金，发起设立或参股一系列覆盖天使、VC、PE、并购等不同阶段的子基金，通过杠杆效应引导、撬动社会资本，为实体经济充实权益资本，为科技创新、产业创新引入源源不断的权益资本、长期资本和创新资本。合肥已累计组成近1000亿的产业基金群。河南联合省内国有控股企业或投资平台设立专项基金投资超聚变。
地方政府要以产业发展为出发点和落脚点，通过政府引导基金、产业基金等方式，“以投促产”培育产业集群，构建产业生态，扶持企业成长，形成可持续的产业财政和股权财政双丰收。其核心逻辑是：产业做大做强带来税收增长（产业财政），国有股权也随之增值（股权财政），二者完全可以兼得， 形成“国有资本、财政资金投入——产业做大做强——产业财政、股权财政增收——资本再投入”的良性循环，形成可持续、正反馈的财政与产业共荣系统。深圳、苏州、合肥、成都等地成功实现产业财政和股权财政双丰收，湖北长江存储、河南超聚变正在加入这个行列。
国资国企改革为什么要坚持以管资本为主？从地方债务情况看过来，如果以国有资产、国有企业作为国有经济的主要实现方式，在积累资产的同时也合并了庞大的负债，如果经营成效欠佳，最终必将成为尾大不掉的包袱。由于国资国企与政府的紧密关系，当下国企庞大的债务今后终将成为政府的巨大包袱。这是当下就要居安思危从长计议的问题。而管资本是一种权益思维，是出资人、股东基于价值的管理，这一模式下，市场化治理、市场化经营有保障，绩效得以提升，股权财政丰收，负债也市场化了。可见，从股权财政角度、从债务角度看管资本，有助于透过现象直达本质、直达要害，更加振聋发聩，国资国企改革坚持管资本的方向其实是通过市场化手段解决国企痛点、痼疾和隐患的治本之策。
四、股权财政的量级：远超土地财政的想象空间
股权财政并非纸上谈兵，已有多个地区通过股权投资实现了股权财政与产业发展的双赢，创造远超传统模式的综合价值，其规模之大已经远超鼎盛时期的土地财政。
（一）合肥、湖北（武汉）：国产存储“双雄”从巨亏到万亿级回报
十多年前，全球DRAM存储芯片市场被三星、SK海力士、美光三巨头垄断超过90%，中国自主生产能力几乎为零。2016年，合肥市政府与兆易创新合作创办长鑫科技，专攻DRAM。长鑫科技一期建设投入180亿元，合肥出资3/4（135亿元），兆易创新出资1/4（45亿元）。此后十年，长鑫科技深陷烧钱泥潭。招股书显示，2022-2024年分别亏损83.28亿元、163.40亿元和71.45亿元，三年累计亏损超过300亿元。但合肥没有退缩，甚至在2024年底碧桂园要求退出时，合肥建投还花20亿元买下老股。
2025年下半年开始，AI驱动的存储芯片超级周期来临，长鑫科技全年营收达617.99亿元，首次实现年度盈利，归母净利润18.75亿元。2026年一季度，营收508亿元，同比暴增719%；净利润330亿元，同比飙升1268%，日均盈利近4亿元，跻身A股净利润排行榜前八。预计2026年上半年归母净利润500亿至570亿元，不到半年，十年亏损全部填平。
而合肥国资是最大赢家。招股书显示，合肥国资体系合计持股约45.16%。按市场主流机构给出的2万亿至4万亿元上市估值测算，合肥国资对应账面持股市值可能冲到万亿级别，预计达9000亿至1.8万亿元，达到甚至超过合肥市2025年全年GDP总量。
从百亿级产业投资，到万亿级账面资产增值。 长鑫科技给合肥国资带来的回报，远超合肥全部土地出让收入的年度峰值。
说到合肥的长鑫科技，就不得不提湖北（武汉）的长江存储，这是国产存储“双雄”，都在冲刺A股上市，合肥与湖北正深度兑现十年硬科技押注的“股权财政”回报，兼具巨额账面收益与全产业链重塑。已启动上市辅导备案的长江存储，湖北长晟（省属）为首的地方国资是最大的赢家，合计持股超44%。2026年一季度公司营收超200亿元（同比翻倍），估值普遍锚定3000亿-8000亿元，按6000亿元计算，湖北国资对应持仓市值超2600亿元。关键还在于，武汉依托“光谷七星”构建“存储+光电子”协同集群，NAND产能与技术（Xtacking架构）全球市占率已超10%。
（二）成都：海光信息8亿变1300亿，十年150倍
类似案例也出现在成都。近年来，成都通过国资平台深度参与集成电路、新能源等领域投资，其中对海光信息的股权投资堪称经典。2016年，成都产投集团等国资向海光信息投下约8.13亿元。彼时，海光信息尚未量产，产品尚未面世，技术路径不确定，这笔投资相当于成都产投半年多的利润。成都的如意算盘是“以投促产”，增资海光，换取“海光入蓉”，填补集成电路设计环节的空白。2018年底和2019年底，成都国资通过两次部分股权转让，累计回笼约17.43亿元。在海光叩响科创板大门之前，成都已收回全部本金，还净赚超9亿元。
2022年8月海光登陆科创板，此后市值一路攀升。2026年5月，海光信息市值首破8000亿元。截至2026年一季度末，成都三家国资合计持股17%，对应市值超过1300亿元。从8亿元到1300亿元，十年回报超150倍。海光信息2025年营收突破143亿元，同比增长57%；国产x86服务器CPU市占率超70%，运营商集采份额连续三年第一。
8亿元投入取得1300亿元市值。这还只是财务报表里的收益。成都围绕海光，已构建起从设计、制造到封测的集成电路产业链，产业规模突破千亿，产业财政的规模同样不可小觑。
（三）河南：超聚变助力内陆农业大省的股权财政突破
如果说合肥和成都的案例可能让人归因于其独特的区位优势或产业基础，那么河南超聚变的故事则表明：股权财政不挑地方，关键是要有资本市场意识、股权思维和基金逻辑。
2021年秋，华为面临成立以来最艰难的时刻。因美国多轮制裁，x86服务器业务面临关键部件供应的巨大不确定性。华为做出艰难决定，将整个x86服务器业务整建制剥离。河南郑州以惊人的速度和诚意从多个城市的争抢中胜出。
在很多人印象里，河南是农业大省，与高科技、算力、AI似乎格格不入。但河南省委省政府把超聚变列为一号工程，举全省之力支持。郑州生产基地从落地到量产仅用55天。河南省国资作为超聚变实际控制人，不仅提供真金白银，更调动全省行政资源保驾护航。河南国资通过豫信电科旗下超聚能科技控股超聚变约31.38%的股份，同时牵线引入中国移动、中国电信、国调基金等国家队和顶级机构，既带来资本，更带来订单，形成“资本+订单”的双绑定模式。
超聚变的增长曲线令人惊叹：2022年营收突破100亿元，2023年跃升至251亿元，2024年站稳442亿元，2025年达到582亿元，净利润10.3亿元。在IDC统计中，超聚变服务器中国市场出货量排名第二，国产化服务器销售额中国第一，标准液冷服务器市场份额连续四年中国第一。2026年5月22日，超聚变创业板IPO申请正式获受理，最高发行估值达800亿元。若成功上市，将刷新纪录，成为河南史上最大IPO。
超聚变在河南掀起的旋风表明：股权财政跟沿海地区还是内陆地区，基本没关系。只要具有资本市场意识、资本理念、股权思维和基金逻辑，任何地方都有可能创造股权财政。
（四）合肥：京东方以投促产的范式意义
合肥的投资并非简单的财务投资，而是“以投促产”。合肥市政府通过旗下投融资平台，在京东方项目上累计投入巨大。2008年，合肥全年财政收入约161亿元，却拿出175亿元投资京东方，建设国内首条液晶面板6代线。坊间有报道说，合肥为此暂缓了地铁建设。
合肥在助力京东方成长为全球显示面板龙头的过程中，成功吸引超过180家上下游配套企业落户，形成产值千亿级的由新型显示带动的“芯屏汽合”产业集群，营造完整的产业链生态，产业带动效应显著。2024年，合肥新型显示产业产值已超千亿元。数据显示，京东方项目每1元直接投资，拉动上下游产业投资3.2元，创造的就业岗位乘数效应高达1:12。这些才是“合肥模式”最核心的价值。当然，合肥顺带也把钱赚了，真正形成股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱的格局。合肥取得的股权投资回报令人艳羡：有数据显示，合肥国资60亿元的早期投资获得京东方21.33%的股权，随着京东方市值从280亿元增长至1800亿元，持股市值升至384亿元，账面回报超过5倍。另一组数据显示，合肥建投通过某基金对京东方的投资实现约120亿元的净收益，回报率高达343%。京东方财税贡献也很突出，2003-2022年间公司累计纳税高达720亿元，仅合肥获得的地方税收分成预计达260亿元，可见优质股权投资对税基的重塑作用。
（五）量级对比：土地财政从未企及的高度
2025年合肥GDP总量约1.42万亿元，而长鑫科技一个项目就可望让合肥国资账面增值达数千亿甚至万亿级别。海光信息一项投资已为成都国资带来超过1300亿元浮盈。超聚变项目，即使按市场预计的800亿元发行估值测算，河南国资也可获得超过200亿元收益。即使是土地财政如日中天的时候，也从未有任何一座城市、任何一个项目，能从一次土地出让中获得如此惊人的收益规模。
土地财政的收益天花板，受制于土地资源的有限性。而股权财政的收益天花板，取决于所投企业的成长空间——在全球科技创新的赛道上，这个空间几乎是无限的。 这正是土地财政与股权财政最根本的差异： 一个是消耗存量，一个是创造增量；一个是天花板触手可及的有限空间，一个是充满无限可能的想象空间。
五、从土地财政到股权财政：底层逻辑的四个质变
随着土地资源日益稀缺和房地产市场深度调整，各级政府要彻底告别过度依赖“土地财政”的发展模式，转向股权财政和产业财政，这不仅是应对房地产下行、经济周期调整和地方债务压力的被动选择，也是主动拥抱创新经济、培育未来增长引擎的战略抉择。从土地财政到股权财政、产业财政的转型，不是简单的工具替换，而是地方经济发展模式和治理方式的系统性重构。
（一）从债性思维到权益思维：根本逻辑的质变
这是两种模式最深层、最本质的区别。土地财政背后蕴含着典型的债性思维——以土地为信用基础，一次性变现未来收益，本质上是向未来借款。到了房地产下行周期，土地卖不出价或者卖不出去，还债压力却刚性存在，债务风险将显著加大。股权财政是典型的权益思维——政府以出资人身份持有企业股权，分享的是企业成长带来的权益增值，这种增值不是借来的，而是创造出来的，不需要偿还，而且可以持续复利。 从债性思维到权益思维，意味着地方财政从“向未来借款”转向“与未来共创”，理解了这一点，才能理解为什么股权财政的天花板远高于土地财政。
（二）从一次性变现到持续复利：收益模式的质变
土地财政的收益模式本质是“卖地”——一次性让渡土地使用权，获取一次性收入。 股权财政的本质是一种可持续滚动投资的“种树”模式：一是从“收租”到“共生”， 政府不再是简单收取租金（税收）的地主，而是成为企业成长的合作伙伴和股东；二是分享增值收益，通过持有优质企业股权，借助上市、并购等资本运作，开辟财政收入新的重要来源；三是实现“投资—增值—退出—再投资”的良性循环。合肥就是最典型的例子：投资京东方赚的钱，滚动投入了蔚来；投资蔚来赚的钱，又支撑了对长鑫科技的持续加注。这是一个复利系统，而非一次性变现系统。
（三）从收租地主到产业合伙人：乘数效应的质变
土地财政中，政府的角色是“收租地主”——出让土地、收取租金（税收），与企业的关系是单向的、松散的。股权财政中，政府的角色转变为“产业合伙人”，以股东身份深度参与企业发展，与企业的利益高度绑定。
合肥“以投促产”扮演的是产业合伙人角色。截至2025年6月底，合肥市国资累计投向战略性新兴产业超过2100亿元，带动项目总投资超8100亿元。除了京东方，合肥围绕长鑫科技，吸引了晶合集成、通富微电等400余家集成电路企业落户；围绕蔚来，聚集了比亚迪、大众安徽等整车企业，上下游超1200家，2024年新能源汽车产量137.6万辆，产业链产值2600亿元。2026年一季度，合肥GDP增速6.8%，领跑全国万亿城市；高技术制造业增加值暴增64.6%。这不是卖地能卖出来的成绩。
河南围绕超聚变，在郑州航空港区布局液冷、高速连接器、PCB等核心配套产业，2024年电子信息产值达5453亿元，正推动从硬件销售向解决方案升级，全力打造中部数字经济引擎。
（四）从资源消耗到价值创造：天花板完全不同
土地财政的天花板是物理性的，从根本上说是在透支未来，而且受到土地资源稀缺的硬约束。同时，土地出让收入高度依赖房地产市场景气度，一旦市场转向，收入立刻坍塌。
股权财政的天花板是价值性的，它取决于所投企业的成长空间和创新能力，而创新的空间没有上限。长鑫科技从十年亏损366亿元到单季盈利330亿元，背后是AI算力革命引发的全球DRAM超级周期；海光信息从8亿元到1300亿元，背后是国产替代和信创浪潮的强劲推力；超聚变从华为剥离的一个业务单元到发行估值800亿元的超级独角兽，背后是AI算力爆发和国产化替代的双重推力。它们创造的价值不是卖几块地的收益能够比拟的。
更深层地看，土地财政消耗的是有限的自然资源，而股权财政是持续的造血机制，创造源源不断的价值增量。前者是存量分配，后者是增量创造。 当城市的财政从“卖地”转向“持股”，它就从资源的消耗者变成了价值的创造者——这才是两种模式最本质的区别。
“土地财政”vs“股权财政”
维度
土地财政
股权财政
收益模式
一次性“卖地”收益
“种树”式长期增值
政府角色
收租地主
企业股东
可持续性
土地资源有限
可持续滚动投资
产业带动
有限
六、反思：地方招商引资当中的三大典型败局及其启示
培育产业、发展经济是地方政府的核心使命，也是驱动财政模式转型的出发点和底层逻辑。尽管股权财政潜力巨大，前景广阔，但必须清醒认识到：通过国资投资和财政投入形成的股权财政，必须建立在扎实的产业基础之上，需要与产业发展深度结合，需要国有资本、财政资金通过股权纽带强化创新链、产业链、资金链的深度融合。这类股权财政不应成为地方政府刻意追求的战略目标，而是在培育产业、发展经济过程中顺其自然的结果，否则就是舍本逐末。 如果脱离产业根基，股权财政也可能异化为“炒股”思维和新的“政绩工程”。从这个角度说，这类股权财政其实是产业发展的附加值，不过是高附加值。当地方真正建立起优势产业体系，积极拥抱资本市场，将可望获得长期稳定的股权财政和产业财政，真正实现财政可持续与经济高质量的双重目标。“合肥模式”的精髓就在于践行以管资本为主改革国资国企，推动消耗型财政投入向循环型财政投入的转型，推进国资基金化运作、财政补改投、财政资本化改革，支持创新产业发展，既推动了经济增长，又形成了可观的股权财政和产业财政，这是具有可复制、可推广的重要地方经验。
与合肥、河南形成鲜明对比的是，一些地方国资在股权财政的旗号下，偏离产业逻辑，盲目追逐财务回报或热点项目，最终陷入困局。前不久，中央纪委国家监委以及央视公开通报了一些地方招商引资的典型失败案例，让人扼腕叹息。当地方政府脱离本地产业根基，追逐财务回报或热点风口，用“炒股”思维做产业投资，把“赚钱”当作目标，而非把“培育产业”当作目标时，股权财政就异化成了新的“政绩工程”，甚至比土地财政更危险——因为股权投资的亏损远比卖不出地来得更快、更彻底。
（一）三大典型败局
研究地方政府招商引资令人痛心的大量失败案例，可以发现三大典型败局。
败局一：政府躬身入局，全仓下场
举个例子：某招商引资项目总投资10亿元，如果政府躬身入局，自己全额出资，倘若项目失败，10亿元可能全部打水漂。如果换成市场化基金的方式，政府出资2亿元主动做LP，吸引市场化的专业GP机构进行权益融资，募集社会资本8亿元，整个叙事走势将完全不同：
首先，损失被杠杆稀释。如果项目失败，市场化的专业GP机构在项目中前期就会先知先觉及时止损，而且出于利益考虑会及时采取资产处置等措施尽最大可能减少损失，譬如总损失收窄至2亿元，政府按1/4的出资比例只损失5000万元；
其次，项目外部性对冲剩余损失。项目落地会产生正外部性，如企业购地、带动就业、创造税收等。这些综合贡献往往超过5000万元损失。
最终，政府在这个失败的项目上基本不亏钱，甚至可能有进账。
可见，招商引资的出资结构决定了政府的风险敞口，而正外部性是政府的隐性收益。政府应当用好市场化基金这一权益融资工具，不当全仓玩家，而要做组局的庄家，用少量政府出资撬动较多社会资本，杠杆放大权益融资，既分散风险，又锁定产业落地的正外部性。需要强调的是，市场化股权基金是最好的权益融资杠杆，也是政府最好的招商引资金融工具：它跟负债融资不同，负债要连本带利偿付，放大风险，而基金是权益融资，放大权益资本。同样一件事情，做的方式不同，效果完全不一样。
败局二：政府收购上市公司控股权
很多地方政府招商引资时往往希望收购上市公司控股权。但一旦拿到控制权，受体制机制约束，反而操作空间很小。必须看到，央企及一线城市大量国资控股的上市公司，十年没做过资本运作、再融资，PB小于1，比比皆是。其他地方政府又有什么资源和魔法把控股的上市公司做好呢？
正确做法是：政府和国资应该坚定不移做上市公司二股东、三股东，不轻易做控股股东。把经营压力和市场风险留给市场，让产业方去参与竞争、创造价值。政府只需要分享产业、项目落地的成果，坐享企业成长红利。地方国资成为上市公司小股东，进退自如，随时可以增值退出，再投入新的招引项目，做到产业财政、股权财政双丰收，何乐而不为呢？！
败局三：政府搞合资企业进行项目招引
很多地方在招商引资过程中动不动就搞合资企业，政府出土地、出厂房、出一部分资金，成为股东。然后眼巴巴等待落地项目盈利后通过现金分红收回投资。但现实是，当前各地招商引资项目中能够靠现金分红收回全部投资的项目，凤毛麟角。必须看到，长鑫科技、长江存储和超聚变等能够一路走到IPO的国家战略项目，可遇而不可求，是无法复制的。如果合资模式的招引项目没有清晰的上市（IPO）或资产证券化路径，最终就将吞下无法收回投资本金的苦果。
正确做法是：政府应当摒弃搞合资企业的传统模式，而要投资流动性，争取主动，而不是陷入被动。要合作上市公司，政府和国资投资给上市公司，换取上市公司股票，再由上市公司在当地落地产业项目。上市公司股票流动性极好，退出路径清晰。这样既实现招商引资目标，又避免资金被锁死在缺乏流动性的合资企业里。
地方政府招商引资过程中必须坚持“投行+投资”的思维，务必让投入的国资、财政资金不能固化、沉淀，始终保持流动性，这样才能争取主动。
三大败局背后，共同的根源在于地方政府固守传统思维模式：缺乏资本思维、股权思维、权益思维、基金思维，从根本上说是缺乏投行思维；不相信市场，不相信市场化GP，不相信企业家和管理团队；只相信自己，自己的钱要自己管。政府和国企躬身入局，直接下场全仓当玩家，追求控制和话语权。如此，政府从良好的愿望出发，走着走着，就抵达了事物的反面，与愿望、初衷背道而驰，最终酿成败局。
事实上，政府招商引资的目的是产业发展，组局做庄是地方政府最主动、最合适的角色。 政府不能用力过猛，亲自下场搏杀当玩家，陷得太深反而不易脱身。政府应当搭建结构，撬动资源，锁定正外部性做庄家， 要坚持少出资、不控股、要流动性，从而最大化产业正外部性，同时最小化自己的风险敞口和经营责任。
（二）启示一：产业为本、资本为用
各地在推进股权财政时，要坚持“产业为本、资本为用”的原则。 这意味着：国资及财政资金的投向，必须精准对准符合区域禀赋、具备成长潜力的关键产业环节，而且要发挥引领、引导和牵引作用，撬动、放大社会资本。投资评估标准，不应只是财务收益，更应包括产业带动效应、就业创造、税收贡献和创新能力提升。 合肥的成功，从来不是因为想赚钱。每一次投资的出发点都是产业逻辑，而非财务逻辑，股权收益不过是产业成功的副产品：2008年投资京东方，是因为家电产业“缺屏”受制于人；2016年投资长鑫，是因为显示产业“缺芯”遭遇瓶颈；2020年投资蔚来，是因为汽车产业向新能源转型需要链主企业。河南引入超聚变，因为算力产业是数字经济底座，而郑州恰好位于东数西算八大枢纽的地理中心。河南国资控股超聚变后，让其保持独立运营，核心管理团队拥有充分决策自主权。这种“有所不为”的定力，恰恰是“产业为本”的最好注脚，不仅促进产业发展，更重塑了地方财政的未来。
合肥作为广为人知的“城市级投行”，开创了股权财政、产业财政、土地财政三马齐驱的新型财政模式，让一个传统内陆城市华丽转身为全国瞩目的“风投之城”和创新产业高地。自2008年起，合肥政府通过“国资领投+产业基金跟投”的方式，先后精准投资京东方、蔚来汽车、长鑫科技、欧菲光等战略性新兴产业龙头企业，产业发展带动城市繁荣，股权财政、产业财政、土地财政次第绽放。即使这些年，和其他城市相比，土地财政也开始止跌回稳。
进一步拆解合肥模式，可以发现其作为示范样本的核心密码：一是精准的产业选择。合肥聚焦“芯屏汽合”（芯片、新型显示、汽车和人工智能）等少数几个战略方向，集中力量，久久为功。合肥每一次投资的出发点都是产业逻辑，而非财务逻辑。2008年投资京东方，因为家电产业“缺屏”受制于人。2016年投资长鑫，因为显示产业“缺芯”遭遇瓶颈。2020年投资蔚来，因为汽车产业向新能源转型需要链主企业；二是“以投代招”的新范式。用股权投资取代传统的土地、税收优惠，作为招商引资的核心筹码，深度绑定企业与城市共同发展；三是专业的平台运作。由合肥建投、产投等国有资本运营平台进行专业化、市场化的项目筛选、投资决策和投后管理；四是践行市场化运作，支持被投企业探索前沿治理模式，真正念好了资本招商的真经，提供了发展新质生产力的城市样本。合肥财政资金、国有资本主动合作市场化专业GP，敢于善于做LP，广泛动员社会资本共同投资，既确保项目落地合肥，创造GDP、做大产业，带来就业、税收等，又通过投资组合等金融手段分散风险，避免政府盲目投资，扩大有效投资。这样，国有资本、财政资金分享科创产业高速增长的成果，保值增值获得理想投资收益后再投资新项目，政府财力也大幅提升，整个运作形成良性循环。合肥国资、财政始终坚持不主导、不控制、不控股被投企业，政府与市场保持一臂间隔。政府聚焦产业发展，发挥组局、服务、赋能和护航的功能，而不是躬身入局，直接下场经营。市场（包括GP、企业）如鱼得水，心无旁骛负责经营管理、市场拓展、技术攻关、参与竞争，承担价值创造和盈利压力。合肥国资扶持京东方，只做好土地、配套、基建保障，尊重企业市场化运作；在长鑫科技投入数百亿，手握最大股权，却坚持不控股、不派董事、不干预管理；给蔚来汽车70亿元救命资金，全程不插手企业运营。
（三）启示二：强化金融思维，管理股权财政的市场波动
股权属于金融资产，市场波动性很大——这是股权财政与土地财政的一个关键差异，也是必须正视的风险。 土地出让收入虽然也在下行，但波动相对平缓。而股权价值可能在短期内剧烈波动，尤其是科技类股权。因此，政府应当强化金融思维、资本思维、权益思维、基金思维，通过久期搭配、投资组合及基金化运作来熨平股权财政的市场波动。具体而言：投资组合上，应在不同行业、不同阶段、不同风险偏好的项目之间进行分散配置，避免单一赛道或项目过度集中；久期搭配上，应有短期可退出的成熟项目提供现金流，也有中长期布局的前沿项目提供成长空间；基金化运作上，应通过母基金—子基金架构，将专业判断交由市场化机构，政府层面只做方向引导和风险把控。合肥的成功，很大程度上是因为践行组合思维，京东方（显示面板）、蔚来（新能源汽车）、长鑫科技（芯片）分属不同赛道，形成天然的组合对冲。河南以超聚变为算力核心，同时布局能源、算力融合、城企数智等多元赛道，同样体现了分散风险的金融思维。
结语
从“卖地”到“持股”，不仅是财政工具的转换，更是发展理念的升华。股权财政之所以可行，根本在于它与产业升级同频共振，与国家创新驱动战略高度契合。 那些土地财政时代不可想象的股权财政故事正一幕幕上演：长鑫科技一个项目的国资回报超过一座城市土地财政鼎盛时期的峰值；成都海光信息演绎了8亿元到1300亿元的传奇；超聚变证明股权财政不挑地方，挑的是认知、理念、思维，传统农业大省也能通过股权思维创造数百亿级的国资增值。
股权财政最深刻的逻辑，恰恰是它不能被当作目标来追逐。它是产业财政的高附加值。只有把产业做对了、做深了、做强了，股权财政才能水到渠成。 而在当下土地财政断崖、产业财政尚需时日的关口，股权财政的“双引擎”——国资改革与主权基金配置的“快变量”解燃眉之急，以投促产培育产业的“慢变量”谋长远之基——为地方财政转型提供了最现实、最可行的路径。
从债性思维到权益思维，从土地财政一骑绝尘一马当先到股权财政、产业财政和土地财政三马齐驱。这不是关于财政技术的故事，而是关于发展哲学的故事。 这个故事里，最重要的不是“赚了多少”，而是“种下了什么”。 倘若总量超千万亿元的国资和财政的“金山”被激活，中国经济将从要素驱动的路径依赖中走出来，迈向创新驱动的高质量发展阶段。
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