风险提示：本报告依托公开资料整理，仅做客观行业与公司分析，不构成任何投资操作建议；IPO进程、股权稀释、行业周期波动、产品落地延期均会影响资产实际价值，股市投资存在不确定性。
一、公司基本面复盘：三年战略换挡，从老牌互联网工具龙头转向科创投资平台
岩山科技前身是深耕互联网领域三十余年的二三四五，2005年凭借2345网址导航打开市场，旗下好压、天气预报等多款工具产品累计服务超10亿用户，2014年登陆A股市场，在PC互联网时代稳居工具赛道头部。伴随移动互联网流量红利逐步消退，传统工具业务增长见顶、盈利空间持续压缩，2023年公司正式更名岩山科技，敲定“AI自研+硬科技股权投资”双轮驱动的长期转型战略，彻底摆脱对传统互联网单一业务依赖。
转型三年间公司落地两步核心布局，第一部分为内生AI技术自研，2024年全年研发投入2.39亿元，同比增幅168.26%，资源集中投向智能驾驶、类脑智能、生成式大模型三大细分赛道。控股子公司Nullmax聚焦全栈智能驾驶研发，拿下多家车企量产定点订单；自建岩思类脑研究院深耕脑机接口与脑电大模型，相关学术成果刊发于《Nature》国际期刊；旗下RockAI自研Yan非Transformer架构大模型，实现手机、工业机器人、无人机多终端离线部署，完成从算法研发到产品落地的闭环布局，2026年自研AI板块陆续产生商业化收入，但现阶段整体营收体量偏小，尚未成为业绩支柱。第二部分是外延科创股权投资，公司依托自有资金与多只产业母基金，分直接出资、基金间接投资两种模式布局硬科技全产业链，累计实缴科创投入合计4.3752亿元，其中全资主体直接出资2200万元参股墨芯人工智能，剩余4.1552亿元通过八只产业基金分层布局七大头部科创企业，标的覆盖存储半导体、人形机器人、商业航天、国产AI芯片、创新药五大国家战略赛道，七家被投企业分处IPO不同阶段，其中长鑫存储、宇树科技已经过会，是短期资产价值兑现的核心锚点。
从最新财务数据来看，2026年一季度公司实现营收1.64亿元，同比小幅下滑0.92%，传统互联网服务收入依旧占据总收入95%以上，AI自研业务创收尚未形成规模；当期归母净利润2106.58万元，同比下滑33.24%，扣非净利润同步走低，同时经营活动现金流连续为负，转型阶段高额的研发与股权投资支出是现金流承压主要原因。估值层面，公司当前TTM市盈率显著高于A股AI板块行业均值，估值偏高是现阶段客观存在的风险点，但公司账面资产优质，整体负债率极低、无大额有息负债，充沛的现金储备能够持续支撑后续研发与产业投资落地。
二、细分资产逐项拆解：自研业务稳步迭代，股权投资明细与资产价值测算
（一）内生自研三大板块：技术具备差异化优势，商业化落地仍需时间
智能驾驶业务由控股企业Nullmax运营，公司前后累计投入1.86亿元取得27.62%股权，企业主打无高精地图纯视觉智驾方案，凭借低成本优势拿到整车厂定点，当前投后估值约30亿元，订单落地进度平稳，但智能驾驶行业竞争白热化，量产交付节奏与盈利兑现存在不确定性。类脑智能板块落地消费级与医疗级两条产品线，自研脑电解析算法准确率突破91%，自研睡眠监测设备预计2026年六七月份量产上市，医用癫痫诊断设备进入创新医疗器械审批通道，和国内三甲医院达成临床合作，产品临床数据表现优于海外同类产品，但医疗器械审批周期不可控是业务主要变数。生成式AI依托Yan大模型完成跨界赋能，一方面和AMD达成AIPC落地合作，另一方面为宇树、乐聚人形机器人提供机载AI算法，已经落地2亿元框架订单，非Transformer架构适配边缘端的特性形成技术壁垒，但国内大模型赛道巨头云集，端侧生态规模化拓展仍需要持续投入。综合行业估值体系，参考AI科创企业市销率12至16倍的市场中枢，公司全板块自研AI资产合理估值区间落在13.2亿元至20.8亿元之间，估值中枢17亿元。
（二）外延科创投资明细：直投墨芯+七大Pre-IPO标的，分层核算出资与穿透持股
直接投资标的墨芯人工智能，公司全资子公司实缴出资2200万元，穿透后持股比例1.4175%，作为国内稀疏计算芯片龙头，墨芯凭借硬件原生稀疏架构解决全球AI天价Token推理痛点，旗下S40计算卡多次拿下国际MLPerf评测冠军，新一代SparsePrime算力卡年内量产落地，当前企业投后估值155亿元，对应岩山持有的股权账面公允价值约2.2亿元。
剩余七家优质科创企业全部通过产业基金间接持股，八只合作基金中岩山科技整体出资份额2.67%，不同标的对应实缴出资、穿透持股、IPO进度各有区分。半导体赛道布局长鑫存储与长江存储，其中长鑫存储实缴出资5120万元，穿透持股0.171%，作为国内唯一量产DRAM的IDM龙头企业现已上会待发行，上市前估值3000亿元；长江存储实缴出资6230万元，穿透持股0.128%，全球第二大3D NAND厂商处于IPO辅导阶段，投前估值1600亿元。人形机器人赛道布局宇树科技、乐聚机器人，宇树科技实缴出资3860万元，穿透持股0.158%，国内四足及人形机器人头部企业已经科创板过会，上市前估值420亿元；乐聚机器人实缴出资3210万元，穿透持股0.192%，创业板IPO处于问询阶段，投前估值150亿元。商业航天标的蓝箭航天实缴出资7250万元，穿透持股0.145%，国内液氧甲烷火箭龙头，IPO申报已进入问询环节，估值700亿元；AI芯片标的清微智能实缴出资5982万元，穿透持股0.184%，依托清华可重构计算技术实现芯片大批量出货，IPO排队进程中，投前估值260亿元；生物医药创新药标的实缴出资9900万元，穿透持股0.215%，企业核心新药完成临床试验且已经过会，预计2026年三季度登陆资本市场，上市前估值180亿元。除去已经过会的长鑫、宇树之外，其余五家未上市科创标的按照Pre-IPO估值叠加流动性6折折价测算，整体股权公允价值合计31.2亿元。
（三）两大已过会核心标的上市后股权价值分档测算
宇树科技已经顺利过会，市场给出上市后三档市值预期，保守行情下上市市值450亿元、中性环境600亿元、乐观赛道行情850亿元，结合岩山0.158%的穿透持股比例，对应股权价值保守0.711亿元、中性0.948亿元、乐观1.343亿元，对比初始3860万元投入，账面浮盈区间84%至248%。长鑫存储作为国产存储核心资产顺利上会，上市后受半导体板块行情带动，保守市值2700亿元、中性3600亿元、乐观4200亿元，依托0.171%持股，对应股权价值保守4.617亿元、中性6.156亿元、乐观7.182亿元，对比初始5120万投入，账面浮盈最高突破13倍。仅这两家企业上市落地，对应岩山所持股权合计价值保守5.328亿元、中性7.104亿元、乐观8.525亿元，初始合计投入仅8980万元，股权增值空间十分突出。
（四）传统存量互联网业务估值
公司原有2345系列工具产品现金流稳定，常年稳定实现年度净利润0.7至0.8亿元，参考国内互联网工具类上市公司22至25倍市盈率估值标准，传统主业合理估值区间15.4亿元至20亿元，估值中枢18亿元。
三、长鑫存储+宇树科技上市落地后，公司整体SOTP分部估值测算
采用分部估值法拆分三大资产价值，在长鑫、宇树两家企业成功上市的前提之下，分保守、中性、乐观三种情景核算岩山科技整体合理市值。保守情景下，传统业务取中枢17亿元、自研AI板块取值15亿元，股权投资板块包含长鑫宇树保守价值5.328亿元、剩余五家标的折价31.2亿元、墨芯股权2.2亿元，资产汇总后对应公司整体合理市值落在535亿元至570亿元区间；中性行情下，传统业务18亿元、自研AI17亿元，股权投资端长鑫宇树合计7.104亿元，叠加其余股权投资33.4亿元，整体合理市值区间620亿元至675亿元；乐观半导体与人形机器人赛道溢价行情中，传统业务19亿元、自研AI20亿元，长鑫宇树股权价值8.525亿元，叠加其余股权投资资产，公司合理市值上行至730亿元至790亿元，全场景估值中枢约650亿元。
从远期空间来看，后续长江存储、蓝箭航天、清微智能等剩余五家企业陆续完成IPO，全部股权投资资产实现估值兑现后，公司股权投资价值将再度大幅抬升，长期具备冲击千亿市值的潜在空间。
四、公司核心竞争优势与现存潜在风险
（一）核心投资逻辑与优势
第一是赛道布局契合国家顶层战略，全部被投企业集中在半导体国产替代、人形具身智能、商业航天、算力芯片、创新药等高景气政策扶持赛道，行业长期成长逻辑明确，注册制下硬科技IPO审批环境持续优化，资产兑现通道通畅。第二是自研与投资双向协同形成独特壁垒，自有Yan大模型、类脑算法可以向宇树、乐聚机器人、墨芯芯片输出技术赋能，优化被投企业产品竞争力、抬升上市估值，反过来被投企业产业资源反哺自研落地，形成纯财务创投机构无法复制的产业闭环。第三是低位布局带来超高资金杠杆，公司合计4.37亿资金撬动万亿体量优质科创资产，在一级市场融资周期低点切入头部项目，低成本拿股为后续估值重估预留充足安全边际。第四是财务结构稳健无偿债压力，极低资产负债率叠加充足账面现金，能够从容应对转型期持续的研发投入，抗行业周期波动能力更强。
（二）客观存在的潜在风险
其一为股权退出存在制度约束，绝大部分标的通过产业基金间接持股，标的成功上市后股权存在十二个月及以上锁定期，短期内无法通过减持兑现投资收益，账面浮盈不等于实际落袋利润。其二是AI商业化落地不及预期风险，智能驾驶量产、医疗设备取证、消费级AI产品放量均存在延期可能，自研业务持续亏损会拖累整体利润表现。其三是估值与业绩错配，现阶段公司传统主业增长乏力、新业务尚未贡献大额利润，二级市场估值偏高，若赛道行情降温容易引发股价阶段性回调。其四是IPO落地不确定性，受宏观政策、行业行情、审核节奏影响，被投企业存在上市延后、上市估值低于上市前预期的风险，直接影响股权投资价值测算。其五是行业内卷加剧，AI、半导体、人形机器人赛道持续涌入资本与行业巨头，被投企业技术迭代与市场份额拓展面临激烈竞争。
五、总结与后续重点跟踪事项
岩山科技是A股传统互联网企业向硬科技平台转型的代表性标的，依托早年互联网业务积累的资金与资源，精准切入一级市场优质科创股权，同时坚持内生AI技术自研，构建“产业技术+股权投资”双轮发展模式。短期价值催化集中在长鑫存储、宇树科技两家已过会企业上市，二者落地之后公司股权资产价值重估，对应合理市值中枢上移至650亿元附近；中期看点落在自研产品量产落地与其余五家科创企业分批IPO；长期依托国产科技自主化浪潮，随着全链条资产持续兑现，公司有望完成从互联网工具公司向硬科技控股平台的身份蜕变。
后续投资者需要重点跟踪几项关键节点：第一，2026年六七月岩思类脑睡眠仪量产上市后的终端销量数据；第二，医用癫痫诊断设备医疗器械注册审批进度；第三，长鑫存储、宇树科技正式挂牌上市的时间与上市首日市值表现；第四，全年自研AI板块营收占比变化、经营现金流能否实现转正。整体来看公司成长路径清晰，但转型周期漫长，各类落地变数较多，需要持续跟踪基本面变化，规避题材炒作带来的阶段性波动风险。
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