伯纳乌球场改造累积的债务，正给皇家马德里的未来带来风险。
俱乐部需要释放这座球场全部的收入潜力，包括演唱会和停车场业务，才能在不再新增借款的情况下保证自身财务可持续性。皇家马德里将于明天举行一场具有历史意义的选举，弗洛伦蒂诺·佩雷斯与恩里克·里克尔梅展开对决。无论结果如何，胜出者都将面临一项巨大挑战：确保俱乐部的财务可持续性。
这也是兑现竞选期间所宣布引援计划的前提。但目前，这一目标正受到俱乐部因圣地亚哥·伯纳乌球场改造而累积的高额债务威胁。过去几个赛季，皇家马德里几乎动用了全部财力来支付球场改造工程。
这是弗洛伦蒂诺·佩雷斯推动的核心项目，意在让俱乐部在不走许多竞争对手那种将俱乐部改制为股份公司的融资道路的情况下，仍能与背靠石油资本的“国家资本俱乐部”抗衡。
但无论是工期还是成本，这项工程都大幅超出最初预期。预算已经翻倍，原因包括通货膨胀以及一些最初未被纳入方案的升级项目。皇家马德里先后申请了3笔大额贷款：2018年5.75亿欧元，2021年2.25亿欧元，2023年3.7亿欧元。除此之外，俱乐部还在2022年与基金Sixth Street达成协议，将圣地亚哥·伯纳乌球场未来20年内非足球业务开发收益的30%转让给对方，以换取额外3.6亿欧元注资。
这些安排使俱乐部得以支撑一轮高强度投资周期，既覆盖日常开支，也通过期限更长、条件更优的融资结构压低了对供应商的欠款。但尽管收入表现良好、并创下历史新高，俱乐部对外部融资日益加深的依赖，已经暴露出关键风险。
根据截至2025年6月30日的最新经审计财报，皇家马德里为伯纳乌改造工程签署并已全部动用的贷款总额达到11.7亿欧元。这使俱乐部杠杆水平升至息税折旧摊销前利润的约7.5倍，处于通常被视为常规投资级别的高位区间。若皇家马德里是一家普通工业企业，这一水平已足以引发警报。
到目前为止，俱乐部审计机构对皇家马德里的财务报表均出具了无保留意见，也没有将债务列入“关键事项”。在这些关键事项中，审计方反而特别提到了球员估值和收入确认等问题。
不过，《世界报》查阅的多份外部审计研究显示，在2021年至2025年间，皇家马德里的整个经济模式都建立在球场收入按预期大幅跃升这一前提上。否则，俱乐部将不得不通过新增债务来偿还现有债务。
运营收入的良好增长，并未阻止现金持续流失。俱乐部现金规模从2021至2022赛季的7.73亿欧元，降至2025年末不足1.76亿欧元。原因在于，俱乐部产生的大量现金被持续大规模再投入球场和球员。
这类对现金储备的消耗，主要依靠新增发债来平衡。4个赛季合计新增负债达到8.95亿欧元。这部分负债并非源于俱乐部经营成绩恶化，而是因为需要为这座球场的建设、VIP包厢等项目以及与Sixth Street的协议筹措资金。
另一个关键问题在于，随着这座球场建设完成，迄今被计入投资的这部分资源注入，今后将开始计入债务。按照俱乐部自身的到期安排，从2027至2028赛季起，“其他金融负债”的年度偿还额将超过3000万欧元。
如果届时皇家马德里仍无法按照现任管理层预算方案所设想的那样，充分开发球场的全部商业潜力，那么俱乐部的经常性现金流将不足以覆盖债务偿还。换句话说，俱乐部将被迫继续举债。相关测算显示，皇家马德里需要把经调整后的息税折旧摊销前利润提高到2亿欧元以上，较当前水平还要增加3000多万欧元。
演唱会与停车场在决定俱乐部政治走向的关键时刻，皇家马德里的财务可持续性比以往任何时候都更依赖未来管理层能否启动新伯纳乌目前仍处于停滞状态的几项关键收入来源。
第一项是大型演唱会的恢复。由于周边居民投诉，这类活动目前已被暂停。而按照现任管理层的估算，每场大型活动可带来最高70万欧元净收入。一名土木工程师此前在接受《国家报》采访时称，马德里当局正在准备“特别规定”以推动活动重启，但自治区政府总统府顾问随后为这一说法降温，表示马德里自治区不会制定“量身定做的法规”。
另一条必要路径是伯纳乌停车场业务。俱乐部原本预计，这项业务在20年内可带来超过3亿欧元收入。但相关工程已停滞两年多，马德里高等法院近日驳回了俱乐部的上诉，俱乐部已将案件提交至西班牙最高法院。在这种局面下，弗洛伦蒂诺·佩雷斯提出的方案显得尤为重要：将足球业务转入一家子公司，并向私人投资者出售其中一部分权益。
这一做法在会员之间引发分歧，但至少能暂时缓解俱乐部面临的财务压力，带来新的喘息空间。另一方面，恩里克·里克尔梅昨天对《国家报》表示，如果他在本周日的投票中获胜，将推行“直接削减成本”的计划。
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