辨析窄幅波动中的噪音|债市|噪音|国债|央行|期逆回购操作量|窄幅波动|续发|长债

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘要

本周债市复盘：利率在关键点位附近反复徘徊

周一债市在基本面数据和资金面宽松的推动下表现强势。周二周三在央行零投放等影响下出现回调、周四修复。周五资金面收敛，利率再度上行。整体来看，10Y国债活跃券利率在1.70%-1.72%窄幅震荡，超长债波动更大。

1）资金面：先松后紧，隔夜资金利率达到4月以来新高。本周二至周四，央行公开市场逆回购分别投放2、0、0亿元，不过此时资金面较为平稳。周五，资金面出现边际收敛，DR001、DR007分别逼近1.35%、1.40%两个新的关口，创4月以来新高。从资金融出来看，本周大型银行净融出明显回落，已经不再呈现超季节性的特征。

2）宏观关注：PMI数据供需两端均走弱，提振债市多头情绪。新订单、新出口订单PMI较4月分别下降0.7、1.7个百分点，均已跌至荣枯线下方；生产PMI回落0.3个百分点，但仍处于扩张区间，供强需弱格局仍在延续。

3）机构行为：基金呈现拉长久期态势，大行继续买入长端国债。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的70.8%明显回升至83.6%。大型银行对10Y以上国债、7-10Y政金债均净卖出，继续净买入7-10Y国债；中小型银行对长债超长债净卖出力度减弱，对7-10Y政金债转为净买入。

4）政府债发行：超长债续发情绪一般。“26特2”迎来第三次续发，中标利率2.20%高于二级市场约1.36BP，显示一级承接情绪依然平淡。全场倍数3.67倍好于前几次发行，但边际倍数偏低。

辨析债市窄幅波动中的噪音

在长债超长债达到关键点位附近后，本周债市买盘的绝对力量似乎弱于上周，但做多的热情依然较为明确。考虑到监管在密切关注债市机构行为，持续引导银行发挥维稳作用、并提示非银机构注意交易风险，我们认为做多行为或难以演绎至极端水平。

本周央行时隔近两年再次出现逆回购零投放，在一定程度上也对债市参与者起到了“提示”作用。央行上次逆回购零投放是2024年8月7日。彼时DR001利率于8月2日下行至1.56%的年内次低点位置，央行当日逆回购投放规模降至11.7亿元，随后两个交易日又逐渐缩量、到8月7日实施零投放。从债市环境来看，当时资产荒逻辑演绎、央行对长端利率风险保持密切关注。从实施零投放的影响来看，DR001利率于2024年8月7日回升至1.63%，随后几个交易日央行虽并未零投放，但利率继续快速至8月12日的1.96%高点位置。不过，周五央行即逆回购加码投放，显示央行呵护流动性维持平稳的态度或未发生改变。

当前债市“钱多”的根本逻辑尚未发生明显改变，央行短暂的零投放等事件或更偏窄幅波动中的“噪音”、而非主线行情扭转。我们认为6月随着政府债缴款增多、月中税期临近，资金可能会面临波动；但临近季末时，财政投放力度通常季节性增加，相应会带动流动性进一步宽松。从资金流向来看，理财规模或仍有韧性，债基申购行情仍有支撑。

下周关注：资金利率波动与基本面数据

我们认为，后续资金大幅收紧的概率有限，但随着政府债缴款增多、月中税期临近，资金可能依然会面临波动，进一步关注几点信号：1）大行负债端压力；2）资金利率水平；3）流动性的客观消耗；4）关注6M买断式逆回购的续作情况。此外，下周进出口、通胀等基本面数据将密集发布，关注债市对数据的反应。

在关注品种上，我们维持此前观点，认为10Y国开债或更占优。债基负债端持续的资金流入意味着税收利差、品种利差、期限利差等仍有继续压缩的可能性，即对应关注10Y国开债、5Y二永债、30Y国债。考虑到流动性行情或已进入下半场，利差压缩空间已经有限，建议关注胜率相对更大的品种，10Y国开债或更加占优。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

本周债市复盘：利率在关键点位附近反复徘徊

本周债市利率在关键点位附近反复徘徊。周一债市在基本面数据和资金面宽松的推动下表现强势，10Y、30Y国债活跃券最低触及1.7040%、2.1850%。周二周三在央行零投放等影响下出现回调、周四再度修复。周五资金面收敛，利率再度上行。整体来看，10Y国债活跃券利率在1.70%-1.72%范围窄幅震荡，超长债波动更大。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为、超长债一级情绪等几个维度具体展开：

1、资金面：先松后紧，隔夜资金利率达到4月以来新高

本周资金利率先下后上，周五隔夜利率达到4月以来新高。本周二至周四，央行公开市场逆回购分别投放2、0、0亿元，不过此时资金面较为平稳，DR001、DR007利率尚在1.32%、1.34%附近震荡。周五，央行逆回购投放加码至2150亿元，但3M买断式逆回购缩量3000亿元，当日公开市场净回笼2080亿元；资金面出现边际收敛，DR001、DR007分别逼近1.35%、1.40%两个新的关口，创4月以来新高。从资金融出来看，本周大型银行净融出明显回落，已经不再呈现超季节性的特征。

2、宏观关注：PMI数据供需两端均走弱，提振债市多头情绪

5月PMI数据显示，供需两端均边际走弱，需求端压力更明显。5月制造业PMI较4月环比下降0.3个百分点至50，位于荣枯线临界点上。从分项数据来看，新订单、新出口订单PMI较4月分别下降0.7、1.7个百分点至49.9%、48.6%，均已跌至荣枯线下方；生产PMI回落0.3个百分点，但仍处于扩张区间，供强需弱格局仍在延续。非制造业PMI则受五一假期影响环比上升0.7个百分点至50.1%。

数据公布后，周一早盘债市做多情绪主导。10Y、30Y国债活跃券利率分别下行约0.8BP、1.5BP。

3、机构行为：基金呈现拉长久期态势，大行继续买入长端国债

本周基金买债力度较上周有所回落，品种上更加集中于超长债，久期呈拉长态势。本周基金对利率债品种的净买入力度较上周减弱：对10Y以上国债的日均净买入规模从103亿降至63亿，对7-10Y政金债的日均净买入规模从84亿降至8亿；不过在非金信用债品种里，基金的增配从1Y以内品种蔓延至1-3Y。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的70.8%明显回升至83.6%。

在配置盘中，本周大型银行对10Y以上国债、7-10Y政金债均净卖出，继续净买入7-10Y国债；中小型银行对长债超长债净卖出力度减弱，对7-10Y政金债转为净买入；保险对于超长期国债依然冷淡，对于超长期地方债的净买入力度回落。

4、政府债发行：超长债续发情绪一般

6月3日，30Y期特别国债“26特2”迎来第三次续发，一级招投标情绪依然一般。本次续发的中标利率2.20%高于二级市场约1.36BP，显示一级承接情绪依然平淡。全场倍数3.67倍好于前几次发行，但边际倍数偏低。

从发行前后的市场表现来看，发行前市场情绪偏谨慎，“26特2”利率上午上行约1BP；发行结果出炉之后，下午利率有所回落。

辨析债市窄幅波动中的噪音

在长债超长债达到关键点位附近后，本周债市买盘的绝对力量似乎弱于上周，但做多的热情依然较为明确。从机构行为来看，本周大型银行继续在买入长端国债，基金的买债结构更向超长债倾斜、久期已有拉长态势。

考虑到监管在密切关注债市机构行为，持续引导银行发挥维稳作用、并提示非银机构注意交易风险，我们认为上述行为或难以演绎至极端水平。对于银行而言，在2025年9月，央行宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法，在新修订的考评指标里就明确包含了“债市波动时期稳市表现”项目；2026年一季度货政报告中也表示“银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口”。对于非银而言，央行也提示“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，需要“持续加强投资者风险管理”，防范系统性风险。

从本周的市场反应来看，零投放的周三周四资金利率平稳，但债市在周三出现全面回调、周四下午快速修复。

不过，周五央行即逆回购加码投放，显示央行呵护流动性维持平稳的态度或未发生改变。回到2024年8月的经验来看，资金利率快速回升之后，央行也很快加大逆回购投放力度，避免资金面出现大幅波动。考虑到在过去两个月流动性超季节性宽松的行情下，市场机构或已积累了大量短债头寸；一旦资金利率明显上行至超过非银融资成本，或引发短端头寸集中挤出，因此预计央行后续也将继续呵护资金面平稳。

当前债市“钱多”的根本逻辑尚未发生明显改变，央行短暂的零投放等事件或更偏窄幅波动中的“噪音”、而非主线行情扭转。本轮流动性宽松的根源在于银行扩表速度和实体融资需求之间存在差异，信贷集中投放后的大量派生存款淤积在银行体系内部。在价格型的货币政策调节框架下，央行的公开市场操作仅能回笼基础货币，对于冗余的银行存款缺乏行之有效的回笼手段，仅能依靠财政手段进行调节，即通过缴税与发行政府债券将流动性收回至央行的政府存款科目。因此，我们认为6月随着政府债缴款增多、月中税期临近，资金可能会面临波动；但临近季末时，财政投放力度通常季节性增加，相应会带动流动性进一步宽松。

从资金流向来看，虽然理财当前的业绩提升离不开4月债牛行情的贡献、后续或难以维持，但“理财产品业绩开始回落”到“居民部门观测到业绩回落，并实际卖出理财产品”之间存在时滞，理财规模或仍有韧性，债基申购行情仍有支撑。

下周关注：资金利率波动与基本面数据

我们认为，后续资金大幅收紧的概率有限，但随着政府债缴款增多、月中税期临近，资金可能依然会面临波动，进一步关注几点信号：1）大行负债端压力，若后续存单持续放量，且发行利率上行，同时大行净融出规模仍维持低位，说明银行负债端可能承压，资金收敛可能有一定持续性，反之则收敛压力则有望更快缓解。2）资金利率水平，若DR001持续上行，尤其是在非税期走阔、政府债放量等特殊节点，且明显偏离今年以来的主要运行区间-20至-5BP，则需要关注资金收敛趋势是否会强化。3）流动性的客观消耗，6月上旬地方债发行可能较为集中，若信贷投放同步加速，则将对超储形成双重消耗，关注政府债净缴款规模和票据利率走势。4）关注6M买断式逆回购的续作情况，当前DR001已经历了一轮向政策利率的温和回归，若后续市场的流动性需求客观增长且资金利率同步攀升，央行或维持呵护基调进行积极续作，同时也意味着资金持续收紧的概率或有限。

此外，下周进出口、通胀等基本面数据将密集发布，关注债市对数据的反应。

1）对于5Y二永债而言，其流动性风险更大，持仓结构也更加复杂，一旦发生权益市场波动导致“固收+”基金赎回、理财回表压力加大等事件，5Y二永债或首当其冲。

2）对于30Y国债而言，其久期风险最大，利率波动也容易受到供给节奏等因素影响。

3）综合来看，10Y国开债是兼顾流动性、胜率等因素的较优品种。