文/债市邦
AI 巨头这轮约2,300亿美元的借债浪潮里，一边是华尔街顶级投行坐享天量承销盛宴；一边是国内头部券商在日益萎缩的城投债市场和近乎零费率的金融债市场里疯狂内卷。这场对比，不只是收入的差距，更是两种完全不同的行业生态。
2026年3月10日，Amazon 在纽约发行合计约540亿美元企业债券。当天，美国投资级企业债单日发行量创下历史纪录。
参与Amazon这笔债券承销的，有Goldman Sachs、JPMorgan、Morgan Stanley 等国际大投行。
交易结束后，一张承销费账单安静地落账。按0.25%至0.50%的行业惯例，这笔540亿美元发行对应的承销费池约在1.35亿至2.7亿美元之间，由参与承销的数家投行按角色分配。牵头承销商拿大头，还拿到了与全球最活跃的科技公司未来十年资本市场合作的优先入场券。
同一周，中国某头部券商的债券承销团队，在为一只城投债的承销费率和另外三家竞标方拉锯。最终中标，费率0.08%。
这不是一个比较谁"更努力"的故事。这是两个在结构上就完全不同的行业生态。
一、华尔街的承销市场有多大
Goldman Sachs在2025年全年的债券承销收入为28.3亿美元，比2024年的25.2亿美元增长了约12%。这是高盛仅债券承销这一项业务线的一年收入，不含股权承销、并购顾问或交易业务。
Goldman Sachs 债券承销一条线的年收入，折合人民币约205亿元，是中信证券整个投行业务部门（含IPO、配股、公司债、金融债等全部业务）2025年全年总收入的约3倍。
原来证券业协会每年还会公布证券公司的承销业务结构，但是自从行业的债券承销收入开始走下坡路后，这些数据也都看不到了，失去了一个重要额参照系，甚为遗憾。
如果把 JPMorgan、Morgan Stanley、BofA、Citi、Barclays 一并算入，全球前六大投行的债券承销收入合计大约在130亿至160亿美元区间。折合人民币约950亿至1,160亿元，相当于中国全行业约百家证券公司全年投行收入的总和。
2025年9月至2026年5月，仅 Alphabet、Amazon、Meta、Oracle 四家AI巨头的发债就达约2,300亿美元。按0.35%的市场惯常费率估算，这笔债产生的直接承销费池约为80亿美元。
参与其中的核心承销行，每家从这轮AI债浪潮中拿走的费用，估计在10亿至15亿美元之间。
这还只是承销费。背后跟着走的是利率掉期、货币对冲、信用衍生品等业务，每一笔多币种发行背后，都有一张更大的衍生品交易账单。
二、中国债券承销：旱涝分明的两端
理解中国券商债券承销的困境，要先看清楚这个市场的结构。中国债券市场2025年发行规模近90万亿元，存量规模超176万亿元，是全球第二大债券市场。但对券商来说，这个市场里真正有钱赚的品种，越来越少。
城投债：供给在收缩
城投债曾经是中国券商债券承销收入的核心支柱，承销费率高。行业黄金期，任何一家小券商的债承团队靠着城投债就能过得很好。
但2023年以来的化债周期改变了这一切。监管明确要求压降城投债新增规模，存量债务化解提速，城投债发行量持续走低，存量从2024年的约10.09万亿元降至2025年的9.50万亿元，全年压降约5,910亿元，降幅5.86%，延续化债背景下的净偿还趋势。
并且这是结构性的供给收缩，不是周期性调整，只要化债的大方向不变，这个蛋糕就不会重新长回来。
金融债：承销费率趋近于零
银行、保险、券商自身发的金融债，是另一大品种。但金融机构之间发债，承销服务早已沦为关系维护的工具，而非独立的商业服务。费率进一步压缩到0.01%乃至0.001%，参与券商分到的承销费用象征意义大于商业意义。
竞争格局：头部挤压，中小突围无门
在城投债收缩、金融债费率下降的双重压力下，剩余的信用债市场成了各家争夺的焦点，但竞争格局却在持续集中。
2025年，债券承销前五名（中信证券、国泰海通、中信建投、中金公司、华泰证券）合计市场份额超过35%，前十名超过55%。
这意味着，连内卷都是有资格门槛的，中小券商想挤进去抢存量都抢不到，客户关系、销售渠道，每一个环节都被头部垒高了壁垒。
中小券商在更边缘的项目上内卷，头部券商在稍好的项目上内卷，大家都卷，但谁都没有从根本上解决"蛋糕不够大"的问题。
三、为什么内卷无法从内部破解
理解这个问题，要回到一个根本性的区别：中国债券承销市场，长期存在一个"承销即销售"之外的隐性价值逻辑——承销关系是获取其他业务的通道，而非独立的商业价值创造本身。
商业银行参与债券承销，换来的是客户的存款、贷款业务和代理等中间业务收入；
证券公司参与金融债承销，换来的是债券承销榜上的排名，为了进一步拓展承销费率较高的城投债等品种的承销。
承销费率压到地板价，是因为参与者心里清楚，真正的价值不在这张账单上。
这个逻辑在市场景气时没有问题——其他业务的收入能够弥补承销环节的亏损。但当其他业务也在收缩，用来交叉补贴的来源也在干涸，承销的"隐性价值"开始撑不住"显性成本"，整个商业逻辑就变得脆弱。
更深的问题是，这种竞争结构会抑制差异化能力的形成。当所有人都在比价格而非比服务，投资者开发、信用研究、跨境销售能力就没有市场溢价，也就没有投入的动力。
久而久之，中国券商在这些能力上的积累就会与华尔街拉开结构性的差距，而正是这些能力，才是真正能帮助机构参与全球债券浪潮业务的关键。
四、破局之道：不是跑赢内卷，是跳出赛道
内卷的解药不是更猛地内卷。对中国券商来说，真正的破局，真正的破局，不是在同一个赛道上跑得更快，而是找到那些竞争还没有充分展开、定价权尚未被压扁的赛道，在对手还没意识到之前把壁垒建起来。
1.熊猫债：外资进中国的那扇门
熊猫债是外资机构在中国境内发行的人民币债券。2026年截至5月，熊猫债发行规模已近1,300亿元，同比增幅超过90%，发行主体覆盖主权机构、国际开发银行、跨国企业。
这正是中国券商最有主场优势的赛道：外资发行人需要进入中国投资者圈子，而这恰恰是我们最熟悉的领土。在这个市场，中国券商是外资羡慕的那一方。熊猫债的承销费率也明显高于普通境内债，熊猫债发行人不会像内资发行人 那样拼命压价。
2.服务中国科技企业的AI资本支出融资
美国的AI债浪潮今天正在发生，中国的对应浪潮大约在2 3年后。阿里巴巴、腾讯、字节跳动、华为正在加速AI基础设施投入，这些公司迟早需要资本市场融资支撑。
境内部分，中国券商天然是主承销；境外美元债部分，也可以依托境外平台，如CICC International、CLSA、华泰国际等，去参与竞争主承销资格。与其在地板费率上继续拼消耗，不如现在开始建立与这些企业的资本市场关系，等这波浪潮来临时已经在船上了。
3.东南亚：基建债券与中资出海融资
东南亚基础设施建设需要债券融资，中国建筑、中国交建等在当地做项目，相关合作方自然优先考虑与中资券商合作承销融资。这个市场的费率结构更接近国际惯例，不受国内价格战的直接传导。同时，东南亚华人资本和主权财富基金也是重要的债券买盘，中资券商在销售侧有独特的渠道优势。这个方向规模有限，但建立差异化壁垒的速度最快。
4.跨境FICC：连接两个资本市场的管道价值
Goldman Sachs在AI债里赚的，不只是承销费，更是成为Alphabet资金流转的核心管道之后带来的所有衍生品、对冲、再融资业务。
中国券商在这条路上面临的最大障碍，是资本账户开放程度和境外机构投资者参与境内市场的便利度。随着债券通、互换通、QFII制度持续优化，跨境FICC是最有长期潜力、但也是依赖政策环境变化最大的一条路。想走通这条路，需要的不只是投行能力，而是整个公司的资产负债表管理能力和风控体系升级。
五、结语：同一个市场，不同的市场
Amazon 那笔540亿美元债单，和某家城投平台那笔8亿元城投债单，都是债券承销。
前者是在全球流动性最深的资本市场里，帮助信用评级 Aa1 的公司以5.2%的票息锁定30年资金，背后连接的是数百家全球机构投资人；
后者是在监管边界收窄、信用背书渐模糊的市场里，为一只可能需要反复借新还旧的平台债找到下家。
同样叫"债券承销"，但风险定价、投资者结构、服务复杂度、和后续关系价值，是完全不同的两件事。
中信证券债券承销规模破2万亿元，只能换来几十亿元的投行收入，不是券商不努力，是市场结构决定了上限。
唯一能改变这个上限的，是走出这个市场，找到那些还没有被竞争压死定价权的地方。
熊猫债在生长，中国科技企业的AI资本开支周期正在酝酿，东南亚的基建融资需求在扩大。这些方向没有一条是容易的，但它们有一个共同点：
胜负的关键不是费率够不够低，而是能力够不够强。
这才是摆脱内卷的正途。
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