过去一个月，有着“小万达”之称新城控股，股价下跌超30%，明显高于同类型房企股价波动幅度。
直到昨晚公告才知道，上交所一个半月前，已对其2025年年度报告下发监管问询函，问题有四个：
投资性房地产及在建酒店是否存在减值？
存货跌价准备计提是否合理与审慎；
补充披露其他应收款与关联方资金往来详情；
披露应收账款、预付账款的具体情况与减值测算过程。
所有问题都指向，新城控股的利润与资产价值是否真实，以及是否存在关联方利益输送情况。
过去几年，新城控股依靠“住宅+商业”综合开发模式，挺过了这一轮房地产下行周期，过去三年均实现正向利润。
但财务数字与实际“体感”相差甚远，加上新城控股老板王振华归来，踩了名下公司之间利益输送的红线。
问询成为一种考验与强制信息披露，其中隐藏着新城能否“活下去”的关键。
2025年，新城控股实现营业收入530亿元，同比下降40.4%，归母净利润6.8亿元，同比下降9.6%。
商业板块成为异常亮点。
新城商业板块2025年实现营收130.4亿元，同比增长8.4%，毛利润高达近70%，商业毛利占公司总毛利比例，从2024年的48%提升至63%。
一边是房地产开发销售收入“腰斩式”下滑，存货跌价准备高达86亿元，占存货余额的10.8%；另一边是商业地产营收稳步增长，商业资产价值连年增值。
截至2025年底，新城控股投资性房地产资产价值1210.7亿元，占总资产的45.6%，过去三年均实现了小幅正向增值。
位于同一位置的住宅与商场，在消费疲软的当下，出现了截然不同的财务表现。而以商场为资产质押或发行REITs融资，已成为新城控股当下“活下去”的关键。
因此新城的回复无异于一次严肃“高考”。
新城控股详细公布了戴德梁行对其投资性房地产前10大项目、以及公允价值变动收益金额前10大项目的估值过程。
整体看可比案例、资本化率、修正系数的选择均较为审慎，整体公允价值变动仅占整体账面价值的0.12%，小于华润置地、龙湖集团的2%；
新城控股租金收益率高达11.01%，仅小于华润置地的13.27%。
“体感”差异巨大，前10大项目合计公允价值变动损失0.38亿元，而公允价值变动收益前十大项目合计增值9.63亿元。
涨跌项目相互抵消、整体无显著波动的结果，从商业逻辑上有合理性，但也可能是通过估值参数选择的操作结果。
三四线城市并非竞争充分的市场，以及线下零售长期趋势变化，任一估值参数变化，均有可能对整体估值产生重大影响，新城的“保守”反而让人生疑。
针对苏州和昆明三家酒店，过去三年建设进度基本停滞，新城解释为“阶段性优先保障住宅交付及吾悦广场开业”。
这些酒店目前仅需1.92亿元续建成本就可完工，对年经营性现金流14.25亿元的公司而言，这一数额并非无法解决，因此减值测试结论与项目开发排序逻辑，有进一步验证的必要。
新城2025年末的存货跌价准备85.94亿元，占存货余额的10.8%，高于同期万科的6.65%，低于金地集团的13.61%。
新城选取了29个项目，详细披露了估值过程。相对于商业资产的坚挺而言，新城的回复信息，加剧了跌价准备是否充足的疑问。
这29个项目大部分已进入销售阶段，其中近一半项目累计签约面积占可租售面积比例低于30%，有8个项目甚至低于20%。
这些项目市场接受度存疑，未来售价去化存在巨大风险，新城将这些项目的预计销售费率统一为1.3%，显然这一数据并不审慎。
最为关键的关联交易方面，新城控股采取了“官方”语言进行回避。
新城控股未能解释，为何自身综合融资成本已降至5.44%，仍以8%的利率向母公司新城发展借款；也并未说明对于同为王振华控制的物业上市公司新城悦，借款利率就仅为6.05%。
截至2025年末，新城控股对新城悦的借入计息资金8.03亿元，偿还金额为2.01亿元；借入无息资金51.7亿元，偿还无息资金也为51.7亿元。
新城悦此前因借款给新城控股未披露，已引发审计师辞职、监管调查等反应，目前新城悦仍未发布2025年年报，以及处于停牌状态，存在退市可能。
新城控股与新城悦的关联交易，暴露了新城控股的资金危机，引发了一系列连锁反应，也可能包含此次对新城控股的年报问询。
这并不是上交所第一次对新城控股进行问询。
2018年年报后初次问询，那是对新城控股高速发展结果的体检。如今新城控股又到了生存的关键时期，再融资需求叠加踩中关联交易红线，监管显然格外关注。
新城回复函公告后，新城控股及母公司新城发展股价均上涨，资本市场显然初步信任新城的答案。
但新城的财务数据与商业逻辑，仍然有很多难以自洽的异常信号，与新城悦的关联交易也仍未彻底解释清楚。
新城控股能否作为民营房企代表活下去，仍依赖于市场行情反转以及融资是否顺利。
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