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摩根大通6月8日这份研报，一上来就给胜宏科技-H扣了顶大帽子——“AI热潮驱动的PCB价值量增长周期主要受益者”。
站长看完的感受是，这已经不是传统意义上的“电路板厂”了，而是一家被AI算力需求硬生生拽进新周期的高端电子基础设施供应商。大摩直接给了“增持”评级，目标价600港元（截至2027年6月），相比当前338.40港元的收盘价，上涨空间相当可观。
摩根大通研报封面：胜宏科技-H被定义为AI热潮驱动的PCB价值量增长周期主要受益者
更扎眼的是，大摩预测2025-2028年盈利复合年均增速81%，这种增速在制造业里简直是“逆天”级别的存在。而且胜宏H股今年4月才上市，两个月已经涨了61%，同期恒生指数还跌了6%，这走势本身就说明市场在重新定价这家公司的逻辑。
要点如下：
1）首次覆盖就给“增持”，目标价600港元，基于24倍2026-2027年平均PE。
大摩的估值逻辑很清晰：当前H股对应2027年约17倍PE，而目标价600港元意味着24倍平均PE。这个倍数比A股PCB同业2027年均值30倍低20%左右（与科技板块H/A平均折价16%基本一致），但又比全球同业均值22.5倍高5%。换句话说，大摩觉得胜宏配得上一个“比A股便宜、比全球贵一点”的估值，毕竟它的增速远高于全球同行。
站长注意到，胜宏H股目前对A股仅折价6%，而科技板块平均折价16%，这说明H股并没有被相对低估，但大摩认为绝对估值还有空间。
胜宏科技-A历史市盈率区间：2022年初至2026年迄今平均21倍，2025年初起均值升至24倍，峰值44倍，来源：Bloomberg、摩根大通
2）AI正在把整个PCB行业撕开一道口子，高端产品结构性扩张。
全球PCB市场2024年约750亿美元，其中AI及高性能计算细分领域2024年已经达到60亿美元，弗若斯特沙利文预计2025-2029年这个细分领域将以14.9%的CAGR增长，到2029年达到150亿美元。
更关键的是，AI对PCB的要求是“超高多层”和“高阶HDI”——14层及以上的超高多层PCB市场2024年56亿美元，其中AI及高性能计算细分领域2025-2029年CAGR高达15.4%；高阶HDI市场2024年60亿美元，AI及高性能计算细分领域同期CAGR13.9%。
这都不是传统消费电子能带来的需求，而是AI服务器、加速卡、交换机、光模块这些“硬骨头”撑起来的。
全球14层及以上超高多层PCB市场规模按应用领域划分，AI及高性能计算（蓝色部分）占比持续提升，来源：全球电子协会、Prismark、弗若斯特沙利文
3）胜宏的市场份额跃升速度堪称“恐怖故事”。
2024年，胜宏在全球AI及高性能计算PCB供应商里还排第7，份额仅1.7%；到了2025年上半年，直接飙到13.8%，全球第一。超高多层PCB（14层及以上）更夸张，2024年排第10（1.5%），2025年上半年以16.2%的份额登顶。
高阶HDI则从2024年的第3名（1.8%）直接干到2025年上半年的44.6%，断层式领先。站长看了都愣了一下——这哪是市场份额增长，这简直是“市场份额抢劫”。大摩把原因归结为三点：行业领先的技术能力、加速扩张的产能、与全球科技龙头的长期战略合作。
全球人工智能及高性能计算PCB供应商排名：胜宏科技从2024年的第7名（1.7%）跃升至2025年上半年第1名（13.8%），来源：弗若斯特沙利文
全球14层及以上高阶HDI供应商排名：胜宏科技从2024年的第3名（1.8%）飙升至2025年上半年第1名（44.6%），来源：弗若斯特沙利文
4）英伟达平台升级是明牌，ASIC（谷歌TPU）是暗牌。
胜宏是英伟达从Blackwell升级到Rubin/Rubin Ultra及后续系列的直接受益者，涉及计算托盘（compute tray）、中板（midplane）和背板（back-plane）等关键板卡。大摩认为，GPU每代升级都会通过更先进的PCB产品来实现，带来每机柜价值量扩张。
更值得关注的是ASIC客户——大摩预测谷歌TPU 2026/2027年出货量分别为430万颗/690万颗，第九代可能采用HDI，而胜宏在HDI领域的竞争优势有助于其拿到更高份额。站长觉得，这意味着胜宏的增长不只是绑定英伟达这一棵树，而是整个AI算力生态的“卖水人”。
5）扩产计划激进到“吓人”，2026年资本支出180亿元，是大干一场的信号。
2025年胜宏已经投入了64亿元用于产能扩张，固定资产同比增72%至129亿元。2026年计划投资不超过200亿元，其中180亿元砸向固定资产，20亿元股权投资。
大摩把这么重的资本开支视为“订单前景有利且盈利存在上行空间”的信号——毕竟没人会无缘无故砸180亿建产能，除非手里已经攥着足够的订单意向。目前胜宏年产能包括6+N+6及以上HDI 60万平方米、14层以上超高多层PCB 516万平方米，而且越南、泰国的新产线2026年就要投产。
6）收入结构已经“改朝换代”，AI及高性能计算从6.6%飙到43.2%。
2025年胜宏总收入193亿元，同比+80%。其中HDI收入74亿元，同比暴涨388%；MLPCB收入83亿元，同比+35%。AI及高性能计算对总收入的贡献率从2024年的6.6%飙升至2025年的43.2%。
大摩预测2026-2028年收入分别为355/600/842亿元，CAGR 63%。到2028年，HDI收入预计达到393亿元（占总收入41%），MLPCB达到407亿元（占44%），两者合计占85%。传统单/双层PCB和FPC基本被边缘化，只占到个位数的贡献。这产品结构，已经完全是一家AI基础设施公司了。
胜宏科技收入关键假设：2026-2028年HDI和MLPCB收入高速增长，单/双层PCB和FPC占比边缘化，来源：公司报告、摩根大通估算
7）毛利率扩张不是偶然，而是高端产品占比提升的必然结果。
2025年综合毛利率35.2%，同比跳升12.5个百分点。HDI毛利率更是从2024年的22.5%飙到43.5%，MLPCB从15.2%提升到24.4%。大摩预计2026-2028年综合毛利率将进一步扩张至38.3%/41.3%/42.5%，HDI毛利率稳定在45-47%的高位，MLPCB毛利率从28.9%逐步爬升到38.2%。
与此同时，规模效应让营业费用率从2024年的10.3%压缩到2025年的8.3%，预计2028年进一步降至6.2%。收入暴增、毛利率扩张、费用率压缩，这三重杠杆叠加，净利润率从2025年的22.4%提升到2028年的30.4%，这种盈利质量的改善在制造业里并不多见。
8）盈利预测：2026-2028年净利润90/172/256亿元，CAGR 81%。
大摩预测2026/2027/2028年净利润为90/172/256亿元（即9,045/17,249/25,611百万元），同比增长110%/91%/48%。EPS分别为9.20/17.55/26.06元。这个预测比彭博一致预期2027/2028年分别高9%/10%，大摩的解释是他们对胜宏在主要AI项目中的市场份额预期更积极。另外，2025年5月初以来，市场对胜宏的盈利一致预期已经大幅上调，2026/2027年预测净利润分别上调了92%/101%，但大摩认为市场还没完全反映伴随产能扩张的强劲增长，未来几个季度一致预期还会继续上调。
胜宏科技盈利一致预期调整趋势：2025年5月以来2026/2027年净利润预期分别上调92%/101%，来源：Bloomberg、摩根大通
9）季度业绩拐点确认，2026年三季度起增速将明显加快。
2026年一季度净利润12.88亿元，同比+40%，收入同比+28%，毛利率34.5%。大摩预测从2026年三季度开始，净利润增速会显著提速，因为最大客户（英伟达）的项目向新平台迭代，加上在其他AI项目中的份额提升，将共同推动收入和利润爆发。看大摩的季度预测，2026年四季度净利润同比可能达到217%，这种季度级别的跳升，往往是股价重新定价的催化剂。
10）风险确实存在，但大摩觉得市场担心过头了。
主要风险有三：一是扩产期间的良率和利用率爬坡可能侵蚀利润率（2025年二三季度毛利率就从二季度的38.8%峰值回落到35.2%/33.5%）；二是竞争加剧导致份额流失（大摩承认全球科技龙头引入新供应商是合理的，但认为胜宏的技术、产能和客户绑定优势足以保持主导）；三是原材料价格波动（铜占原材料成本60-70%，2025年原材料成本占总销售成本65.9%）和地缘政治（对美直接出口低于5%，但关税政策仍有间接影响）。站长觉得，这些风险都是“成长中的烦恼”，而不是“商业模式的崩塌”。
总结
胜宏科技正在经历一场“从周期股到成长股”的质变。
传统PCB行业是个又卷又薄的苦生意，但AI算力需求硬生生撕开了一个高附加值、高壁垒、高增速的细分赛道。胜宏凭借技术卡位、产能扩张和客户绑定，在2025年上半年实现了市场份额的“三级跳”，从大摩的预测来看，2028年AI相关收入将占到85%以上，毛利率超过40%，净利润率超过30%，这已经完全不是传统制造业的财务特征了。
600港元的目标价，本质上是市场愿意为“AI基础设施核心供应商”这个身份支付溢价。当然，180亿的资本开支是一把双刃剑——如果订单如期落地，这将是一次教科书级别的产能-盈利正反馈；如果需求不及预期，折旧压力会迅速吞噬利润。但至少从当前英伟达和谷歌的订单能见度来看，大摩显然押注的是前者。
文本参考研报：
《摩根大通-胜宏科技(2476.HK)：AI热潮驱动的PCB价值量增长周期主要受益者，首次覆盖给予“增持”评级-20260608【34页】》
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