回归基本面，修复与分化并存——产业债25年报及26Q1季报分析|1季报|产业债|年报|景气度|现金流

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（来源：冠南固收视野）

摘要

各行业年报与一季报表现如何？

1、整体情况：2025年产业主体基本面偏弱，2026Q1虽有修复，但结构分化而非普遍反转。产业主体2025年营业收入合计同比下降2%，净利润合计同比下降29%，亏损企业占比由18%提升至20%；2026年一季度已披露产业主体营业收入同比增长1%，净利润同比增长7%，但亏损企业占比仍上升2个百分点，表明修复更多集中于部分行业和头部主体，尚未形成普遍性改善。

2、行业表现：资源品、科技链条表现亮眼，传统周期与地产链持续承压。行业间景气度表现分化，资源品、部分制造与科技链条修复较快，而地产、建筑链、消费链部分子行业仍处于盈利和现金流双压阶段。

地产行业：基本面仍在持续探底，聚焦核心央国企

1）基本面：政策持续加码发力，行业呈现弱复苏阶段。2025年全年政策持续发力，需求端着力降低购房门槛与成本，供给端聚焦存量化解与风险防范，共同推动房地产市场止跌回稳。

2）财务指标：景气度维持低位，盈利和现金流双承压。行业景气度维持低位，地产行业持续大额亏损。经营性现金流下滑，投、融资净现金流缺口均进一步扩大。资本及债务结构方面，负债率中位数小幅下降，短期偿债能力有所下降。

3）投资策略：防范尾部风险，聚焦仍有收益吸引力的央国企短端品种。结合主体基本面情况适当关注2y以内仍有一定收益吸引力的央国企地产债挖掘机会。当前1y隐含评级为AA、AA+的央国企地产收益率位于1.5%-2.7%，具有一定吸引力。

煤炭行业：景气中枢下移，盈利回落但融资边际改善

1）基本面：库存偏高+需求偏弱，带动煤炭价格中枢下移。库存偏高、暖冬与新能源挤占背景下，煤炭价格2025年全年中枢下移。进入2026年一季度，受印尼限产、地缘冲突及国内用电需求好转影响，煤价企稳反弹。

2）财务指标：利润下行但信用尚稳，筹资净现金流首次转正。受煤价下行影响，亏损主体明显增加。资本开支维持较高强度，筹资性现金流持续改善，2025年首次实现由负转正。资本及债务结构方面，资产负债率中位数有所提高，短期偿债能力有所上升。

3）配置价值犹存，中高等级可拉久期或短端适当下沉。山西矿难引发全省安监全面升级，供给端收紧，煤炭价格延续涨势，对于收益诉求较高的机构，可对隐含评级AA煤企的1-2y品种适度下沉，中高等级主体可拉长久期至3y。

钢铁行业：成本端下移驱动盈利修复，但基本面脆弱性仍存

1）基本面：终端需求偏弱，钢价呈现震荡探底格局。供给端，在调控政策引导下，产能总量有所下降。需求端，制造业、出口等领域对用钢需求形成一定支撑，但房地产与传统基建走弱仍带来较大拖累。

2）财务指标：成本端下移带来“剪刀差”修复，盈利实现大幅反弹。受益于铁矿石、焦煤等上游原材料价格下跌，盈利实现边际改善。利润改善向现金流修复传导，2025年经营活动净现金流有所增长。资本及债务结构方面，资产负债率中位数有所下降，2026Q1短期偿债能力上升。

3）投资策略：规避尾部弱资质主体，重点关注1-2yAA及AA+品种。虽然短期成本让利带动钢铁板块报表修复，但若后续“控产量”政策不及预期或海外遭遇反倾销调查升级，行业仍可能面临较大压力。因此，策略上需维持谨慎心态。重点关注1-2yAA及AA+品种。

风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。

正文

在当前外部不确定与内部承压交织的宏观环境下，逆周期调节政策的持续发力虽稳住了经济运行的大盘，但实体经济企稳向好的基础仍处在较为脆弱的修复期。受此影响，产业端正在经历深刻的结构性分化，行业之间的景气度表现分化、同一行业不同企业的信用资质差异也在进一步放大。为此，本篇报告依托各行业2025年报与2026年一季报，深度拆解核心主体的财务与经营边际变化，为投资者更好挖掘产业债超额收益提供参考。

本文选取已存披露年报的产业债主体，在此基础上剔除第一大股东为发债企业、持股比例超50%且与发行人处于同一行业的发债子公司，以避免报表合并重复计算的影响，最终选取1679家无相关财务数据缺失的产业债发行主体进行观察。观察一季报表现时仅选取有披露一季报的主体，与年报观察样本存在一定差异。

一

各行业年报与一季报表现如何？

（一）整体情况：2025年盈利下台阶，2026Q1边际回暖但亏损占比未降

2025年产业主体基本面偏弱，2026Q1虽有修复，但结构分化而非普遍反转。产业主体2025年营业收入合计同比下降2%，净利润合计同比下降29%，亏损企业占比由18%提升至20%；2026年一季度已披露产业主体营业收入同比增长1%，净利润同比增长7%，但亏损企业占比仍上升2个百分点，表明修复更多集中于部分行业和头部主体，尚未形成普遍性改善。

（二）行业表现：资源品、科技链条表现亮眼，传统周期与地产链持续承压

2025年营收正增长行业占比超过六成，但净利润正增长行业仅约四成，低于营收表现，体现利润仍受成本、减值、费用等影响；行业间景气度表现分化，资源品、部分制造与科技链条修复较快，而地产、建筑链、消费链部分子行业仍处于盈利和现金流双压阶段。

2025年营业总收入实现正增长行业占比超过六成。营业总收入增幅超5%的行业包括有色金属、电力设备、机械设备、电子、纺织服饰、社会服务、计算机、家用电器，主要集中在下游行业；降幅超5%的行业包括煤炭、石油石化、建筑装饰、建筑材料、房地产、传媒。

2025年净利润实现正增长行业占比约四成。行业净利润整体波动较大，增幅超20%的行业包括有色金属、电力设备、钢铁、纺织服饰、计算机、轻工制造；降幅超20%的行业包括煤炭、建筑材料、建筑装饰、农林牧渔、房地产、商贸零售、汽车、医药生物、传媒、社会服务、家用电器。2025年亏损主体占比超30%的行业包括煤炭、基础化工、建筑材料、农林牧渔、房地产、传媒、纺织服饰、轻工制造。

2025年接近半数行业资产负债率有所增长。2025年末煤炭、钢铁、建筑装饰、房地产、家用电器行业资产负债率中位数超65%，处于较高水平。建筑材料、医药生物、传媒、社会服务行业资产负债率增长超过3个百分点，而公用事业、计算机、轻工制造、通信资产负债率中位数降低超2个百分点。

2025年约六成行业经营净现金流正增长。2025年经营净现金流增幅超50%的行业包括综合、纺织服饰；降幅超20%的行业包括商贸零售、汽车、食品饮料、国防军工、社会服务。整体来看波动较大。

（三）连续亏损与扭亏为盈主体情况

连续3年及以上净利润亏损的发债产业主体共117家（不含违约企业）。主要分布在房地产、交通运输等行业，其中存续债规模50亿以上主体共29家，中国国航、首旅集团、首开股份等主体市场认可度尚可，为2026Q1公募基金重仓主体且重仓频次较高，后续需持续跟踪连续亏损主体的基本面变化情况、以及再融资渠道通畅度。

连续2年及以上净利润亏损并于2025年转正的发债产业主体共20家（不含违约企业）。主要分布在非银金融、公用事业、房地产等行业，其中晋控电力、中广核国际等主体市场认可度尚可，为2026Q1公募基金重仓主体。整体来看2025年扭亏为盈主体净利润仍偏低，后续需跟踪主体的基本面改善持续性。

二

重点行业财务分析：地产、煤炭、钢铁

（一）地产行业：基本面仍在持续探底，聚焦核心央国企

1、基本面：政策持续加码发力，行业呈现弱复苏阶段

2025年以来稳地产政策持续加码发力。3月政府工作报告总基调为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，将稳住楼市纳入经济社会发展总体要求。政策重点在于因城施策调减限制性措施，在收购存量商品房方面给予地方自主性、拓宽保障性住房再贷款使用范围，助力化解存量、改善房企流动性。围绕这一目标，全年政策从需求与供给两端持续发力，需求端着力降低购房门槛与成本，供给端聚焦存量化解与风险防范，共同推动房地产市场止跌回稳。

行业正从供需双缩转向销售弱稳、供给主动出清的阶段。销售面积累计同比降幅从2025年年初的-5.1%逐步收窄至前4月的-2.8%后再度走弱，全年收于-8.7%，四季度单月销售在政策带动下有所回暖，但持续性不足。价格方面，70城新建商品住宅和二手住宅环比价格全年多数时间处于下跌区间，二手住宅跌幅更为明显，年末环比仍为负值，“以价换量”成为市场共识。新开工面积累计同比全年维持在-20%至-30%的负增长区间，未来1-2年商品房新增供应持续收缩。销售端降幅小于新开工，反映当前市场更多通过消化存量库存来满足需求。

2、财务指标：景气度维持低位，盈利和现金流双承压

行业景气度维持低位，地产行业持续大额亏损。受地产销售持续较弱、减值计提的影响，房企2025年营业总收入合计同比下降23%，净利润持续亏损，同比下降94%，2025年净利润亏损主体占比为61%，较2024年提升2个百分点；披露一季报的房企2026Q1营业总收入合计同比下降29%，亏损同比扩大29%。

经营性现金流下滑，投、融资净现金流缺口均进一步扩大。经营端来看，伴随着销售规模收缩，2025年经营活动净现金流同比下滑14%，持续承压。投资端来看，2025年投资净现金流缺口进一步扩大。筹资端来看，部分民营与混合所有制房企融资渠道受限，房企筹资净现金流缺口有所增加。

资本及债务结构方面，负债率中位数小幅下降，短期偿债能力有所下降。房企2025年资产负债率中位数同比小幅下降1个百分点。从货币资金/短期债务指标的中位数来看，2025年为53%，较2024年下降3个百分点，近年来持续下降。

3、投资策略：防范尾部风险，聚焦仍有收益吸引力的央国企短端品种

2026年上半年伴随市场博弈利差压缩的α行情下，地产板块的超额利差已明显压缩，后市来看，信用利差整体压缩至历史低位后或面临一定反弹动能，因此当前进一步挖掘地产板块超额利差性价比一般，建议结合主体基本面情况适当关注2y以内仍有一定收益吸引力的央国企地产债挖掘机会。

从主体信用资质来看，存续债规模超过50亿主体中（剔除违约或展期主体），央国企地产有30家，其余6家为民企或公众企业。当前地产债收益率相对较高，其中1年期隐含评级为AA、AA+的央国企地产收益率位于1.50%-2.70%，具有一定吸引力。按照当下市场收益率所反映的信用风险，房企可分为以下几档：

1）安全区间房企：华润置地控股、招商蛇口、中海地产、广州城建、北京城建发展等。该区间主体1年期收益率基本在1.6%以下，隐含评级大多为AA+及以上的央国企及优质地方国企地产。

2）高性价比房企：中交房地产、建发房产、上海金茂、铁建房地产等。该区间主体1年期收益率处于1.6%-2.2%之间，隐含评级大多为AA的央国企和地方国企地产。保利发展2y品种收益率亦具有一定吸引力。

3）估值波动偏大房企：首开股份、华发股份等。目前这些主体1年期收益率在2.5%以上，收益率估值波动偏大。

（二）煤炭行业：景气中枢下移，盈利回落但融资边际改善

1、基本面：库存偏高+需求偏弱，带动煤炭价格中枢下移

2025年煤炭价格先跌后涨、全年中枢下移。受“反内卷”政策、安全检查及产能限制影响，供给有所放缓。工业产能利用率从一季度71.9%持续回落至四季度69.1%，下半年明显低于2024年同期；产量同比增速放缓，由年初正增长转为年末接近零增长。港口库存先累后去，年初约6800万吨，年中累库至近7700万吨，年末再度去化至6800万吨。库存偏高、暖冬与新能源挤占背景下，煤炭价格全年中枢下移。2025年煤价先跌后涨，动力煤现货价自年初821元/吨持续下行，6月触及750元/吨低点，年末恢复至777元/吨。进入2026年一季度，受印尼限产、地缘冲突及国内用电需求好转影响，煤价企稳反弹，3月末升至775元/吨，5月末进一步涨至794元/吨。

2、财务指标：利润下行但信用尚稳，筹资净现金流首次转正

受煤价下行影响，亏损主体明显增加。2025年煤企营业总收入、净利润合计同比分别下滑12%、25%。披露一季报的煤企2026Q1营业总收入、净利润合计同比分别下降7%、19%。由于煤价持续下行，2025年净利润亏损主体大幅提升32个百分点至42%。

资本开支维持较高强度，筹资性现金流持续改善。经营端来看，受煤价下行影响，煤企经营压力加大，整体2025年经营活动净现金流有所下降。投资端来看，行业供应充足，煤企仍保持了一定的项目投资力度，整体2025年投资现金流缺口进一步扩大。筹资端来看，2025年筹资净现金流首次实现由负转正。

资本及债务结构方面，资产负债率中位数有所提高，短期偿债能力有所上升。煤企2025年资产负债率中位数同比提高2个百分点，披露一季报的煤企2026Q1资产负债率中位数同比提高2个百分点。从货币资金/短期债务指标的中位数来看，2025年为55%，呈上升趋势，煤企短期偿债能力有所上升。今年披露一季报主体2026Q1货币资金/短期债务指标的中位数同比提高3个百分点。

3、投资策略：配置价值犹存，中高等级可拉久期或短端适当下沉

短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。山西矿难引发全省安监全面升级，供给端收紧，煤炭价格延续涨势，对于收益诉求较高的机构，可对隐含评级AA煤企的1-2年期品种适度下沉，中高等级主体可拉长久期至3y。

1）中高等级拉久期：当前中高等级煤企（隐含评级AA+及以上，如国家能源集团、中国中煤、中煤能源股份等）1年期收益率在1.40%-1.50%的水平。建议可适当拉长久期，这些中高等级主体的2-3年期品种收益率多位于1.55%-1.70%之间。

2）短端适当下沉：隐含评级AA主体1年期收益率多处于1.45%-1.75%的水平。可短端信用下沉增厚收益，关注部分隐含评级AA主体的投资机会，如冀中能源、晋能煤业等1年期收益率超过1.45%，且市场认可度尚可，仍具有一定吸引力。

（三）钢铁行业：成本端下移驱动盈利修复，但基本面脆弱性仍存

1、基本面：终端需求偏弱，钢价呈现震荡探底格局

2025年钢铁行业需求较弱，带动钢价小幅走弱。供给端，在调控政策引导下，产能总量有所下降。从月度数据看，粗钢产量自3月9284万吨逐月波动下降至12月6818万吨。需求端，制造业、出口等领域对用钢需求形成一定支撑，但房地产与传统基建走弱仍带来较大拖累。表观消费量同期从8135万吨降至5544万吨，消费量降幅更为明显。价格震荡下行，钢材综合价格指数（CSPI）年初为96.09，6月下探至90.10的低点，随后在政策预期下反弹至8月的95.03，但四季度再度走弱，12月收于92.03，全年中枢明显低于2024年。

2、财务指标：成本端下移带来“剪刀差”修复，盈利实现大幅反弹

受益于原材料成本下滑，盈利实现边际改善。尽管营业收入合计同比下降2%，但净利润同比大幅上涨92%，2025年净利润亏损主体占比为21%，较2024年明显下降5个百分点；披露一季报的钢企2026Q1营业总收入合计同比增长3%，净利润同比增长18%，利润修复延续至一季度。此轮盈利回暖，主要受益于铁矿石、焦煤等上游原材料价格下跌，从而拓宽毛利空间，2025年煤炭行业毛利率中位数为3.2%，较2024年提升0.6个百分点。

利润改善向现金流修复传导。经营端来看，伴随着盈利水平走强，整体2025年经营活动净现金流有所增长。投资端来看，在行业严控新增产能的背景下，2025年投资规模收缩，一季度延续此态势。筹资端来看，钢铁行业筹资净现金流缺口扩大，2025年由正转负，或反映融资渠道分化加剧，尾部主体融资难度有所增加。

资本及债务结构方面，资产负债率中位数有所下降，2026Q1短期偿债能力上升。钢企2025年资产负债率中位数为65%，较2024年下降1个百分点。从货币资金/短期债务指标的中位数来看，2025年为42%，与2024年同比下降1个百分点。今年披露一季报主体2026Q1货币资金/短期债务指标的中位数同比上升5个百分点。

3、投资策略：规避尾部弱资质主体，重点关注1-2yAA及AA+品种

虽然短期成本让利带动了钢铁板块报表修复，但若后续“控产量”政策不及预期或海外遭遇反倾销调查升级，行业仍可能面临较大压力。因此，策略上需维持谨慎心态：关注隐含评级AA及AA+的主体，这些主体1-2年期收益率多在1.50%-1.80%，适合作为底仓配置。此外，河钢集团存量规模较大，债基持仓频次高，具有一定市场认可度。其1-2年期品种收益率在1.60%左右，是兼顾信用安全与相对收益的优质品种，建议重点跟踪。