6月15日，上海燧原科技股份有限公司的科创板IPO申请成功“过会”。这家与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技并称“国产GPU四小龙”的云端AI芯片独角兽，在历经近五个月的审核问询后，终于拿到了通往资本市场的“通行证”。

2025年12月，摩尔线程、沐曦股份相继登陆科创板，上市首日市值均一度突破3000亿元；2026年1月，壁仞科技于港交所挂牌，成为港股“国产GPU第一股”，上市后股价创历史新高，如今市值超1300亿港元。

伴随燧原科技的过会，这四家被市场寄予厚望的国产AI芯片企业，首次在资本市场聚齐。

过去数年间，国产算力供应链被迫加速成型。从设计端的芯片企业到制造端的晶圆代工，一条自主可控的算力链条正在加速缝合。但挑战同样真实——英伟达市值已站上5万亿美元台阶，其CUDA软件生态壁垒依然很高。对“四小龙”而言，上市募资只是第一步，能否真正进入互联网大厂的万卡集群、能否支撑中国大模型的规模化推理需求、能否从硬件突破走向生态构建，才是资本市场真正的考验。

高增长与高亏损研发“烧钱”的硬币两面

燧原科技成立于2018年3月，迄今已自研迭代了四代架构、五款云端AI芯片，构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群以及AI计算及编程软件平台的完整产品体系。公司技术路线选择了非GPGPU的DSA专用架构，自研“驭算TopsRider”全栈软件平台，硬件与软件生态均从零构建，是目前国内少数全栈自研的云端AI芯片企业之一。

燧原科技的营收增长曲线颇为陡峭。2023年至2025年，公司营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元。2026年第一季度，营收2.87亿元，同比暴涨1474.85%。公司预计2026年上半年营收将达10.6亿至11.5亿元，这意味着半年的收入即可覆盖2025年全年水平。

不过，2023年至2025年三年公司累计亏损超43亿元。若将2022年及2026年一季度纳入统计，2022年至2026年第一季度，公司累计亏损已达到58亿元。这背后是因为高额投入研发，2023年至2025年，公司研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元和11.35亿元，三年累计达36.76亿元，是同期营收总和的1.83倍。截至2025年末，公司研发人员 643人，占总人数的76.73%。

公司在招股书中表示，若生产经营不受到国际贸易环境等不可抗力因素的重大影响，预计最早在2026年或2027年可实现合并报表盈利。

深度绑定腾讯“股东+大客户”的双刃剑

燧原科技与腾讯的绑定，是外界审视其财务健康度时绕不开的话题。腾讯科技及其一致行动人持有燧原科技约20.26%的股份，稳坐第一大股东之位。更关键的是，2023年至2025年，燧原科技对腾讯的销售金额（包括直接销售和AVAP模式销售）从1.00亿元攀升至8.23亿元，营收占比由33.34%跃升至83.79%。相当于2025年公司每100元营收中，就有近84元来自腾讯。

上交所审核问询对此给予了高度关注，要求公司说明对单一客户的深度依赖是否构成持续经营能力风险。在定价层面，燧原科技向腾讯的供货单价低于其对外部非关联第三方的售价，这进一步凸显了关联交易可能对定价独立性与商业合理性带来的影响。

公司在问询回复中称，腾讯在国内AI资本开支中占据重要份额，双方合作由来已久，且腾讯对AI加速卡的需求远超公司目前的供应能力，预计未来一段时期内对腾讯销售收入占比较高的情形仍将持续。

此外，公司已披露了除腾讯外的新客户拓展进展：互联网端潜在客户A、F、B已完成硬件系统与模型匹配测试，正推进灰度测试，预计2026年12月小规模交付，2027年起实现大批量供货；非互联网领域，潜在客户E已落地数百张第三代AI加速卡，潜在客户D亦已签订框架合同。

同时 ，招股书显示，截至2025年末，应收账款逾期比例高达82.96%，坏账准备计提比例升至24.76%。

募资60亿元产品迭代之需与盈利前景之问

燧原科技本次IPO拟募集资金60亿元，其中15.03亿元用于第五代AI芯片研发及产业化项目，11.97亿元投入第六代 AI 芯片研发及产业化项目，剩余33亿元用于先进人工智能软硬件协同创新项目。

值得关注的是，公司于2025年7月发布的第四代训推一体AI芯片L600，截至招股书签署日已回片但尚未大规模量产交付。若L600能够在下半年顺利进入批量供货阶段，将有望提升公司在毛利率更高的训练卡市场的份额，从而改善整体盈利结构。

从行业规模看，根据灼识咨询数据，2025年国内AI加速卡市场规模达3783.9亿元，其中互联网领域需求占比超53%。面对持续爆发的算力需求，燧原科技已取得了约1.7%的市场份额，在国内其他AI芯片厂商中位居前列。市场空间虽大，但从1.7%的份额向更广阔的市场渗透，仍需跨越多重技术、生态与客户信任的壁垒。

实际上，从启动IPO辅导到如今过会，燧原科技经历了近两年的上市征程。2024年8月启动辅导，2025年11月将辅导机构从中金公司变更为中信证券，2026年1月22日获科创板受理，经两轮问询后于 6月15日过会。

对这家人工智能算力赛道上的关键选手而言，无论上市进程如何推进，摆在其面前的核心命题始终不变：在巨额研发投入与持续亏损的双重压力之下，能否在腾讯之外打开更广阔的客户市场？自研 DSA 架构的长期路线能否在英伟达CUDA生态的包围中杀出血路？……

对于整个国产AI芯片行业而言，“四小龙”的会师是一次重要的资本集结，但真正的考验或许才刚刚开始——当估值不再由叙事驱动，资本市场将用盈利与现金流的标尺来丈量每家公司的真实价值。