三江转债：消费级二氧化硅国内领军企业（东吴固收李勇陈伯铭）20260617|二氧化硅|企业债|李勇(配音员)|正股|纯债

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

事件：

三江转债（123273.SZ）于2026年6月17日开始网上申购：总发行规模为2.90亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于马来西亚二氧化硅生产基地建设项目。

当前债底估值为85.27元，YTM为2.97%。三江转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率5.79%（2026-06-16）计算,纯债价值为85.27元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。

当前转换平价为101.3元，平价溢价率为-1.30%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年12月24日至2032年06月16日。初始转股价14.43元/股，正股金三江6月16日的收盘价为14.62元，对应的转换平价为101.32元，平价溢价率为-1.30%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.43元计算，转债发行2.90亿元对总股本稀释率为8.00%，对流通盘的稀释率为8.87%，对股本摊薄压力较小。

观点：

我们预计三江转债上市首日价格在129.73~144.01元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三江转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在129.73~144.01元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。

2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为21.90%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率起伏波动，2021-2025年复合增速为21.90%。2025年，公司实现营业收入4.48亿元，同比增加16.24%。

公司营业收入主要来源于二氧化硅类产品，产品结构较为稳定。2023年以来，公司二氧化硅类产品业务收入占比稳定，2023-2025年业务收入占主营业务收入比重分别为99.83%、99.67%、99.71%，其他主营业务规模占比较低。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率呈上升趋势，管理费用率维稳。2021-2025年，公司销售净利率分别为24.93%、23.62%、11.89%、13.84%和17.05%，销售毛利率分别为42.94%、38.32%、32.90%、34.60%和39.97%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

正文

1. 转债基本信息

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.00%。按初始转股价14.43元计算，转债发行2.90亿元对总股本稀释率为8.00%，对流通盘的稀释率为8.87%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计三江转债上市首日价格在129.73~144.01元之间。按金三江2026年6月16日收盘价测算，当前转换平价为101.32元。

1）参照平价、评级和规模可比标的富瀚转债（转换平价71.68元，评级A+，发行规模5.8亿元）、湘佳转债（转换平价62.10元，评级A+，发行规模6.4亿元）、微芯转债（转换平价98.90元，评级A+，发行规模5.0亿元），6月16日转股溢价率分别为80.06%、94.30%、46.41%。

2）参考近期上市的斯达转债（上市日转换平价105.56元）、金杨转债（上市日转换平价106.91元）、珂玛转债（上市日转换平价122.86元），上市当日转股溢价率分别为49.02%、47.13%、28.04%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为42.09%，中债企业债到期收益为5.79%，2026年一季报显示金三江前十大股东持股比例为75.08%，2026年6月16日中证转债成交额为84,512,078,900元，取对数得25.16。因此，可以计算出三江转债上市首日转股溢价率为30.19%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三江转债规模较小，评级较低，公司主业及募投项目相对稳健，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右。

我们预计原股东优先配售比例为72.52%。金三江的前十大股东合计持股比例为75.08%（2026/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.52%。

我们预计中签率为0.0009%。三江转债发行总额为2.90亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.52%，剩余网上投资者可申购金额为0.80亿元。三江转债仅设置网上发行，近期发行的通合转债（评级AA，规模5.22亿元）网上申购数约867.51万户，盛德转债（评级A+，规模4.05亿元）879.69万户，翔26转债（评级AA-，规模13.0102亿元）836.3万户。我们预计三江转债网上有效申购户数为861.17万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0009%。

3. 正股基本面分析

3.1. 财务数据分析

2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为21.90%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率起伏波动，2021-2025年复合增速为21.90%。2025年，公司实现营业收入4.48亿元，同比增加16.24%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2021-2025年复合增速为10.85%。2025年实现归母净利润0.76亿元，同比增加43.11%。截至最新报告期（2026/03/31），金三江的营业收入和归母净利润规模分别达到1.32亿元、0.23亿元。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率呈上升趋势，管理费用率维稳。2021-2025年，公司销售净利率分别为24.93%、23.62%、11.89%、13.84%和17.05%，销售毛利率分别为42.94%、38.32%、32.90%、34.60%和39.97%。公司销售净利率和销售毛利率均显著高于行业均值，2023年度，公司总体毛利率下降，主要系前次募集项目建成，产能释放需要一定时间周期，在达到设计产能之前，产品单位分摊固定成本较高。公司销售费用占比呈上升趋势，主要系营销人员增加及广告宣传费增加。公司财务费用主要为银行借款产生的利息。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2. 公司亮点

金三江是一家以客户为中心、以创新为驱动的功能性二氧化硅解决方案提供商。公司致力于“成为全球硅材料的引领者”，聚焦于沉淀法二氧化硅的研发、生产和销售。公司高度重视产品创新研发和工艺技术的优化改进，通过持续投入、不断创新，组建了一支由博士、硕士及技术骨干组成的研发团队，建立了占地4700平方米的高标准研发中心，配备一系列先进的研发设备，确保公司在行业内的技术领先。公司共有2大生产基地，其中智能工厂(二厂)占地6.8万平方米，于2022年建成，2023年正式投产。智能工厂(二厂)按照信息化、智能化、数字化、绿色化标准设计，建设了以DCS分布式控制系统为大脑，以高精准仪表仪器为感官，以高性能生产设备为主体，以数字化系统为内核的智能化生产线。同时，公司配备了分布式光伏、在线污水废气检测、零固废排放、蒸汽气体回收、干燥余热回收等绿色设施，拥抱可持续发展。公司持续开拓海内外客户，用优质产品为世界创造价值。在国内，公司将深化与核心客户的战略合作关系，将合作维度提升到新高度。在海外，公司在中国香港、美国、波兰、墨西哥设立子公司后，组建了海外团队负责海外市场开拓。同时，公司在2024年加快了海外供应链建设，制定海外交付方案，提高向全球客户的服务保障能力。二十一年来，公司聚焦二氧化硅业务，围绕企业愿景，坚持“全球化发展”与“高质量发展”双轮驱动的战略，共同打造健康发展的企业生态。未来，公司将继续用定制化硅材料，为牙膏、食药妆、硅橡胶、开口剂、蓄电池等众多行业客户提供超越期待的二氧化硅解决方案，为客户创造价值。