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（来源：浙商资管）
今年3月我国PPI结束40个月的负增长首次转正，叠加美伊战争带来的油价大幅上升，PPI在4月和5月同比增速分别达到2.8%和3.9%。而CPI相对偏弱，5月同比持平在1.2%。与此同时，在4月隔夜利率低至1.2%之后，央行开始“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，5月中下旬开始DR001开始回升至1.3%，并在6月初达到1.4%附近。在二、三季度实际经济增速仍然较弱的宏观背景下，PPI上行是否会成为央行转向收紧的硬支撑？本文谈一下我们对此的认识。
本轮通胀及PPI回升的特点及展望
25月PPI同比进一步反弹至 3.9%，创近四年来新高，目前已处于历史74%分位数水平；环比连续8个月上涨，涨幅较4月有所回落。结构上看，原油链中下游、AI链涨价是5月PPI 环比的核心推动因素，煤炭、黑色、有色价格也均有所上涨。总体上看，原油、有色、AI 是 PPI本轮同比上行的最主要支撑。
可以看到，5月PPI上涨主要包括三类：1）“上游能源价格上涨对PPI形成较强支撑，其中5月石化链价格环比回落、但低基数下同比仍在回升，煤炭价格同环比均改善。石油相关链条的油气开采、石油煤炭及其他燃料加工、化学制品同比分别回升35.7%/18.4%/12.7%。“迎峰度夏”等季节性需求推动煤炭开采同比回升至 10%，拉动 PPI 同比约 0.2 个百分点。2）AI 链涨价潮亦带动计算机通信设备、有色采选、加工和电气机械等行业价格上行，其中5月有色采选/加工同比分别录得 36.5%/24%，主要受益于电气化进程加快；而 AI 相关需求强劲增长，推动集成电路封装测试系列、外存储设备及部件持续涨价，PPI 中计算机通信设备分项同比较 4月的 1.5%继续回升至 2.1%，光纤制造价格上行推升电气机械分项同比较4月的3.6%回升至4.5%；3）剔除能源及 AI 涨价相关行业（即煤炭、油气、有色、电气机械和计算机通信设备）外的PPI同比较4月的-0.3%边际回升至-0.05%、部分受到去年同期的低基数提振。水泥、食品饮料等价格同比降幅边际收窄，汽车制造、通用设备、铁路船舶、电力供应等价格同比仍在负区间。
拆分上下游角度看，PPI上游涨价明显，下游基本维持低位，传导效用偏弱。从扩散指数看上涨行业只占到一半。
与此同时，需求端疲弱也有显现。从油气化工行业看，价格上行已对“量”产生压制，生产端出现降温迹象。在油价大涨的背景下，我国原油加工以及石化相关行业开工率明显下滑。
展望来看，鉴于输入型通胀和AI拉动较突出、其他仍然偏弱的特点，我们认为油价在美伊冲突期间、霍尔木兹海峡尚未恢复通航期间，预计仍将在90-110 美元/桶之间波动，回落较难。但若没有其他冲击因素环比继续上行，则PPI将在三季度附近从高位有小幅回落。同时，如果需求乏力传导不畅，预计明年一季度在高基数的作用下，PPI将明显下降。
我国CPI相对温和，5月同比增速持平在1.2%，环比下跌0.1%，主要是非食品环比-0.1%（比历史季节性水平低0.1pct）。 在“以旧换新”补贴退坡背景下、与内需更为相关的核心 CPI 同比边际回落至1.1%。食品类环比增速看除了蛋类较历史均值高之外，其他分项均偏弱，特别是猪肉价格环比仍是-1.6%，较历史同期水平仍然低0.6pct。
往后看，影响CPI走势的主要是油价和猪价。猪价来看2026Q1能繁母猪数仍有3904万头，为正常保有量的100.1%，2025年5—6月能繁母猪存栏达到峰值（至今下降9个月，但降幅仅3.4%，即便前推至24/11月，降幅仅4.3%），而历史上每轮猪周期的产能去化通常要在10个百分点左右（非洲猪瘟时期甚至超过30%），才能催生后期猪价可能超三四倍的大幅上涨。目前仅4.3%的去化幅度明显偏小，无法支撑接下来出现特别大幅度的上涨行情。
我们假设生猪价格按季节性小幅回升至年底12元，油价按80、100、120美元三种情景测算，若6月油价平在100美元/桶并持续到年底，CPI在二季度冲击1.5%，9月冲击2%，全年均值1.5%。若按油价降至80美元测算，则9月冲击1.8%，全年均值1.3%。目前看生猪的价格仍然低迷回升速度不大，三季度存在高估的概率不小，而油价在80-100美元之间的概率更高，因此，总体上CPI水平可控。即便考虑到油价和猪价同时上涨，油价上涨到120美元/桶，全年CPI均值仍然在2%之内，当然，存在单月CPI过2%的可能性。
历史的比较和央行的态度选择
2008年以来PPI从负转正走出上行态势共有四轮：2009、2016、2021和2026。前两次都伴随着宏观政策较大发力扭转了宏观经济走向上行，领先的可观察指标很多，从政策、金融条件到经济指标的回升，最后一关是央行收紧政策资金成本上行直接触发债市从牛转熊。但显然宏观背景与当前的PPI回升并不相同。
目前我国经济虽然出口增速较好，但内需仍显疲态，房地产、基建和消费仍然不佳，而宏观政策在稳增长方面的发力并不强，财政政策和货币政策宽松的程度总体温和，本轮PPI回升虽然有经济略微转好的贡献，但更多的是输入性通胀和AI等个别行业的拉动。这与2021年PPI的上行有些相似之处（主要是供给端压力带来的上行）：当时的场景是美欧日疫情后无限QE、零利率，全球美元流动性泛滥，推升大宗商品金融溢价，同时疫苗落地后全球制造业、地产、基建同步复苏，原油、铜、铁矿石、铝需求快速反弹，但全球供应链梗阻：产矿国疫情反复、港口拥堵、集装箱紧缺、海运运费暴涨，供给修复远慢于需求。而国内则主动严格落实双碳、能耗双控，晋陕蒙煤炭保供前主动压减产能；钢铁、水泥、电解铝等高耗能行业限产压产量，国内煤、钢供给收紧，价格快速冲高；叠加 2020 年同期价格低基数，同比读数大幅抬升。而针对这种“PPI 是供给冲击型阶段性涨价，不是内需过热带来的全面通胀，CPI 温和”的情境，我国央行的态度是“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控”。2021年落实的总量货币政策非但没有收紧，反而是在7月实施全面降准0.5个百分点。
综合以上对目前我国宏观经济和通胀的考察与判断，我们认为在当前PPI回升缺乏内需支撑，输入性通胀向中下游及CPI的传导路径并不通畅，虽然PPI在年内仍会维持在偏高的水平，但后续若无环比继续回升的助力，PPI将在三季度附近从高位有所回落。同时，如果需求乏力传导不畅，预计明年一季度在高基数的作用下，PPI将下降明显。而CPI总体温和，除非形成猪油明显的共振，全年CPI仍在年度增长目标之内。我国实际GDP的走势在二、三季度仍存在向下的短期压力，因此目前的PPI上行尚不能成为央行收紧的硬支撑。不过，短端资金成本低于政策利率太多也不符合央行目标，预计资金面将走向政策利率附近的新平衡。考虑到半年的季节性效应和三季度债市的日历效应，适当谨慎性应对较为合适，但若调整过多则会创造更好的配置机会。
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